W poszukiwaniu kandydatów do inwestycji w obligacje korporacyjne, z ciekawą relacją odsetki / ryzyko, wskazano mi do analizy grupę BBI Development.
Na rynku Catalyst notowane są 4 serie obligacji tej grupy, a ich podstawowe parametry wyglądają następująco.
Obligacje korporacyjne BBI Development notowane na runku Catalyst – podstawowe parametry
Dość ciekawie prezentuje się seria zapadająca w lutym 2017 roku, zapewniająca YTM netto na poziomie 5,9%.
Przejdźmy zatem do analizy samej spółki. 

I na początek:
Niestety struktura grupy jest dość skomplikowana, do każdego realizowanego projektu zakładana / zakładane są spółki celowe, część z nich konsolidowana jest metodą pełną, inne poprzez metodę praw własności (wycenę udziałów). Dodatkowo w celu optymalizacji podatkowej założony został fundusz inwestycyjny z siedzibą w Luksemburgu, który jest właścicielem niektórych spółek zależnych.
Wszystko to powoduje, że przeprowadzenie pełnej analizy wymagało by dostępu do danych nie ujawnianych publicznie, również wyników spółek celowych i zajęłoby z pewnością sporo czasu. Nawet audytorzy badając wyniki  roczne tego nie czynią (nie badają każdej ze spółek zależnych).
Musimy zatem zaufać publikowanym wynikom, że oddają one stan faktyczny spółki. Skupię się również na najistotniejszych z punktu widzenia właściciela obligacji obszarach finansowych grupy, czyli kapitałom, zadłużeniu i płynności, zakładając, że grupa będzie generować dodatnie wyniki finansowe.
O spółce
Grupa BBI Development specjalizuje się w zarządzaniu projektami deweloperskimi od etapu pozyskiwania działki do jej komercjalizacji, tj. sprzedaży powierzchni użytkowej. Strategia skupia się na wyszukiwaniu tanich gruntów o skomplikowanej sytuacji prawnej. Inwestycje dotyczą zarówno powierzchni mieszkaniowej, biurowej oraz handlowej.
Do flagowych realizowanych projektów grupy można zaliczyć:

  • Plac Unii w Warszawie – oddany do użytku pod koniec 2013 roku, jest to kompleks biurowo – handlowy o łącznej powierzchni wynajmowalnej ponad 57 tys m2. (główny najemca: grupa finansowa ING). Ten kompleks wystawiony jest na sprzedaż.
  • Centrum Praskie Koneser w Warszawie – projekt podzielony na kilka części zawierający m.in. etapy mieszkaniowe, biurowo – handlowe, łącznie ponad 74 tys. m2 powierzchni użytkowej. Tu powstanie m.in. Muzeum Wódki Polskiej :). Łącznie w Koneserze powstanie prawie 350 mieszkań (loftów i soft loftów) oraz 28 tysięcy metrów kwadratowych powierzchni handlowej i 22 tysiące metrów kwadratowych powierzchni biurowej,
  • Małe Błonia w Szczecinie – projekty mieszkaniowe,

Projekty, które są na wczesnych fazach rozwoju to:

  • Centrum Marszałkowska (d. Sezam) u zbiegu ulic Marszałkowskiej i Swietokrzyskiej , który będzie pierwszym w Warszawie budynkiem komercyjnym bezpośrednio połączonym ze stacją metra.
  • Wieżowiec Roma Tower na rogu ulic Emilii Plater i Nowogrodzkiej w Warszawie,
  • I wreszcie ostatnia transakcja: zakup pod koniec sierpnia 2014 w konsorcjum z AMSTAR słynnej inwestycji przy ul. Złotej 44.

W części projektów grupa realizuje inwestycje wspólnie z innymi inwestorami, np. udział BBI w projekcie Plac Unii to 35%.

Prezesem spółki od wielu lat jest Michał Skotnicki (stabilność zarządu), warto równie zwrócić uwagę na akcjonariat:

Akcjonariat BBI Development, źródło: stooq.pl
Przeogromna paleta funduszy inwestycyjnych (również rząd Norwegii się znalazł) pokazuje wiarę inwestorów finansowych w grupę BBI. Wiele z tych funduszy posiada również obligacje spółki. Dodatkowo kredytów udzielają grupie takie renomowane banki jak PEKAO  i PKO BP. 
Czytając raporty spółki widać, że inwestorzy finansowi dużą uwagę przykładają  do niezależnej kontroli tego co się dzieje w grupie – w ramach Rady Nadzorczej w spółce funkcjonują Komitet Audytu, Komitet Wynagrodzeń i Biuro Kontroli Wewnętrznej.
Oczywiście powyższe nie jest gwarancją sukcesu inwestycji w obligacje korporacyjne spółki, ale być może pocieszeniem przy ewentualnym defaulcie będzie porażka w tak doborowym towarzystwie :).
Analiza finansowa grupy:
W zakresie przychodów rok do roku grupa wykazuje pewną stabilność, niestety gorzej sytuacja wygląda z zyskownością. Wprawdzie w 2013 roku grupa wykazała zysk netto w wysokości 17,3 mln. zł, ale to wyłącznie efekt zabiegów podatkowych(+20,9 mln zł.) więc zysk netto w zestawianiu pomijam:
BBI Development – przychody i zyski grupy, źródło raporty roczne grupy
 Jeszcze gorzej porównanie wypada dla I półrocza 2014 vs. I półrocze 2013, mamy do czynienia zarówno ze spadkiem przychodów, jak i zysków.
BBI Development – przychody i zyski grupy, źródło raporty roczne grupy
Należy pamiętać, że mamy do czynienia z branżą budowlaną, realizacją i sprzedażą projektów, co może mieć drastyczny wpływ na wahania przychodów i zysków w poszczególnych przedziałach czasowych.
W najbliższych okresach pozytywnie na wyniki powinna wpływać realizacja projektu Koneser. Ważne znaczenie dla wyników i finansów grupy będzie miała zapowiadana sprzedaż projektu Plac Unii. Jeżeli dobrze rozumiem powiązania między spółkami celowymi i grupą, to spółka-córka mająca 35% udziałów w projekcie Plac Unii, wyceniana jest na 50 mln zł. Sprzedaż projektu na pewno wpłynie pozytywnie na ogólnie rozumianą płynność w grupie, jednakże ze względu na konsolidację metodą praw własności i wysokie zadłużenie spółki celowej (oraz brak informacji o oczekiwanej cenie sprzedaży projektu) nie jestem w stanie obecnie przewidzieć, jaki ostatecznie będzie wpływ transakcji na bilans grupy. Wysłałem pytania do spółki, jeżeli uzyskam odpowiedź, zaktualizuję niniejszy wpis.
 Analiza bilansu

Poniżej skrócone tabele dotyczące aktywów i pasywów grupy BBI:
BBI Development – Aktywa grupy, źródło: raporty spółki
BBI Development – Pasywa grupy, źródło: raporty spółki
BBI Development – Zobowiązania finansowe grupy, źródło: raporty spółki

BBI Development – wybrane wskaźniki, źródło: obliczenia własne na podstawie raportów spółki
Komentarz:
Zawsze niepokoi fakt, gdy wzrasta zadłużenie, a wyniki stoją w miejscu. Taką sytuację mamy obecnie w przypadku grupy BBI: wzrost zadłużenia z 167 mln zł na koniec 2012 roku do 221 mln zł na koniec I półrocza 2014. Dodatkowo mamy do czynienia z minimalnym wzrostem wskaźnika zadłużenia (choć nie jest on wcale zły) i pogarszaniem się płynności (też nie jest zła).  Spadek płynności wynika z faktu, że na początku 2015 roku zapadają obligacje na 35 mln. zł.
Jednakże:
  • Sprzedaż projektu Plac Unii – powinna poprawić ogólnie rozumianą płynność grupy i zmniejszyć jej zadłużenie,
  • Prawdopodobne rolowanie zapadających obligacji – poprawi płynność grupy (przesunięcie długu w zobowiązania długoterminowe).
Po tych transakcjach obraz bilansowy grupy będzie prezentował się lepiej, niestety obraz rentowności pozostaje dużą niewiadomą i w pewnej mierze zależy od wyniku na sprzedaży projektu prac Unii (wyceny udziałów w spółce prowadzącej projekt).
Na koniec warto podkreślić, że fundusze inwestycyjne wykazują się dużą wiarą w grupę BBI, inwestując w akcje grupy oraz kupując jej obligacje. Pomne doświadczeń z deweloperami dużą wagę przywiązują do wewnętrznej kontroli w grupie (w ramach Rady Nadzorczej), choć tu przydałby się audytor z tych o wysokiej renomie.
Grupa posiada ciekawy portfel inwestycyjny, mamy stabilność osób zarządzających.
Chociaż trudno jest przewidywać wyniki finansowe grupy, wszystko zależy od poszczególnych projektów, to nawet niewielkie straty ponoszone nie powinny mieć wpływu na zdolność do regulowania zobowiązań z obligacji.
Wszystko to sprawia, że obligacje korporacyjne BBI są wg mnie dość ciekawym produktem na mapie zysk / ryzyko (choć nie są to obligacje, które można określić jako “pewny  zysk”). 
Jeżeli ktoś przede wszystkim ceni bezpieczeństwo inwestycji, to na pewno sytuacja BBI będzie bardziej klarowna po zaksięgowaniu sprzedaży projektu Plac Unii oraz zrolowaniu zapadających niebawem serii obligacji.

Aktualizacja z dnia 22.10.2014:

Otrzymałem odpowiedzi od spółki na zadane pytania, wielki plus dla BBI za poważne traktowanie inwestorów oraz za rzetelność odpowiedzi. 

Przypomnę, że interesowało mnie, jaki wpływ na bilans i wyniki grupy będzie miała sprzedaż projektu Plac Unii, która jest planowana jeszcze w tym roku. 

Dowiedziałem się, ze spółka celowa, która posiada projekt, księgowana jest w wynikach grupy wg modelu DCF (w uproszczeniu wartość rynkowa projektu minus zadłużenie) i ta wartość w księgach BBI to około 190 mln zł. Jeżeli wartość sprzedaży przypadająca dla BBI będzie wyższa, to grupa zaraportuje zysk i odwrotnie. Na dzień dzisiejszy tej wiedzy brak. Natomiast pewne jest, że większość z uzyskanej kwoty zasili rachunki bankowe grupy (40-45 mln zł pójdzie na spłaty kredytów posiadanych przez BBI zabezpieczonych cesją na środki ze sprzedaży projektu). 

Tak więc o ile w kontekście akcjonariuszy ciężko powiedzieć co będzie (zysk / strata), to dla właścicieli obligacji korporacyjnych notowanych na rynku Catalyst są to moim zdaniem pozytywne informacje (płynność).

Na koniec przypominam, że:
Analizy i informacje zamieszczane na blogu są osobistymi opiniami autora i nie mogą być traktowane jako rekomendacje inwestycyjne w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715). Autor nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszych artykułów, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie treści strony. Czytelnik podejmuje decyzje inwestycyjne na własną odpowiedzialność.

5 komentarzy - “BBI Development – obligacje, analiza spółki

  1. Dziękuję za analizę 🙂

    Projekty inwestycyjne spółki są skomplikowane i czasochłonne a obligacje dość wysoko oprocentowane (np. w porównaniu do Echo Investment). Nie powiem że inwestycje nie są ciekawe i wysokiej jakości (spółka otrzymała różne nagrody za estetykę).

    W związku z powyższym, uważam że w długim terminie lepiej mieć obligacje niż akcje tej spółki, bo obligatariusze w większym stopniu będą korzystać z przychodów z inwestycji.

  2. Kapitalizacja giełdowa grupy to obecnie 134 mln zł., czyli musiałaby zarabiać ponad 13 mln rocznie, aby odzwierciedlać swoją wartość giełdową (c/z<10). To chyba jednak sporo, z dwojga również wybieram obligacje 🙂

  3. Warto zwrócić uwagę na rozbieżność kapitalizacji rynkowej (obecnie 119 mln) i kapitałów własnych spółki (275 mln). Po skorygowaniu KW do kapitalizacji rynkowej, wskaźnik zadłużenie/aktywa nie jest już taki fajny.

    Oprocentowanie odzwierciedla jednak moim zdaniem fair ryzyko, więc ciekawy papier 😉

  4. Dzięki za komentarz. Z tymi deweloperami jest problem, dla takiego Capital Park, którego uważam za porządnego emitenta, C/WK = 0,42 więc można powiedzieć, że podobnie. Z kolei rekomendacje biur maklerskich często brzmią kupuj.
    A co do BBI to tak jak napisałeś oprocentowanie odzwierciedla ryzyko i tyle w temacie 🙂
    Fajnie, że do bloggerki wróciłeś, powodzenia 🙂

  5. Ciekawa analiza, pozdrawiamy!

Dodaj komentarz