Spółka 2C Partners, jako jedna z pierwszych, w dniu 05.02.2015 opublikowała raport roczny. Jako, że niebawem zapada seria obligacji 2CP0415, jest to dobry moment, aby przyjrzeć się bliżej temu raportowi i perspektywom firmy.
Mój poprzedni wpis o 2C Partners znajduje się tutaj, dla przypomnienia, w skrócie, spółka kupuje nieruchomości (budynek, część budynku, często są to kamienice) w kiepskim stanie technicznym i (czasami) z nie uregulowanym stanem prawnym, następnie dokonuje ich restrukturyzacji i rewitalizacji i sprzedaje, ale już jako pojedyncze lokale. Rewitalizacja polega na uregulowaniu stanu prawnego, wyremontowaniu obiektu, jeżeli jest możliwość to rozbudowie, zmiany przeznaczenia lokali (np. z biur na mieszkania, itp.).
W poprzedniej analizie podkreślałem wątek przeszacowań wartości nieruchomości, które same w sobie nie są złe (wiele firm deweloperskich dokonuje przeszacowań), ważne jednak, żeby były dokonywane transparentnie. Dodatkowo postawiłem kilka pytań, które przesłałem do spółki, a jednocześnie zadałem na forum stockwatch, gdzie zresztą przy okazji oferty emisji akcji spółki zawiązała się ożywiona dyskusja.

Analizę zacznijmy od cukierków

 

Po pierwsze cieszy sposób komunikacji spółki – zadane pytania doczekały się odpowiedzi i na forum i dodatkowo w bezpośrednim kontakcie z zarządem. Widoczny jest postęp w prezentacji danych w raportach finansowych, chociaż nadal jest tu miejsce do dalszej poprawy, chociażby o informacje szczegółowe dotyczące poszczególnych projektów – np.  w formie tabeli: wartość w bilansie, powierzchnia, ilość mieszkań, ilość sprzedanych mieszkań, (planowana) data ukończenia rewitalizacji.
Na plus odbieram również zmianę audytora na PKF Consult, która to firma znajduje się w czołówce rankingów audytorów. Przy okazji audytor nieco utemperował fantazję zarządu i nakazał cofnięcie części wcześniejszych przeszacowań, co spowodowało ujemny wynik w IV kwartale 2014 roku.

Emisja akcji i… jeszcze o przeszacowaniach

 

W poprzednim poście pisałem, że spółka potrzebuje zwiększenia skali działalności, bo statystyczne 30% marży, które zarabia na rewitalizacji kamienicy nie za bardzo pokrywa(ło) pozostałe koszty (wynagrodzenia, marketing, odsetki). Do tej pory spółka rosła poprzez kolejne emisje długu, które osiągnęły poziom dość wysoki w stosunku do kapitałów.

Naturalną koleją rzeczy do dalszego dynamicznego rozwoju jest zwiększenie kapitałów własnych. Pierwszym zabiegiem w tym celu było przeszacowanie posiadanych nieruchomości, a drugim publiczna oferta akcji. Emisja ta niestety (dla obligatariuszy) nie spotkała się z pozytywnym odbiorem inwestorów, a oznaczać będzie dość dużą pozycję kosztową w r-ku wyników spółki. Można spekulować, czy ostrożność inwestorów nie wynikała z niepewności co do jakości zysków spółki, które w dużej mierze powstały z przeszacowań nieruchomości.

W każdym razie wielu deweloperów z “doświadczeniem” kryzysów na rynku stara się utrzymywać relacje kapitałów do zobowiązań na poziomie 1:1 (kapitały własne stanowią 50% sumy bilansowej), u 2C Partners ta relacja póki co bliższa jest 1:2 (kapitały własne stanowią 1/3 sumy bilansowej) więc dalsze działania w celu zwiększenia kapitałów własnych są wskazane.

Wyniki 2014 roku

 

I znowu zaczniemy od przeszacowań nieruchomości. Wg spółki cykl od zakupu do rozpoczęcia sprzedaży lokali w zrewitalizowanej nieruchomości trwa z reguły 2-3 lata, co uzasadnia stosowanie przeszacowań w trakcie procesu inwestycyjnego (podniesienie wartości budynku np. po uregulowaniu jego statusu prawnego). Niestety, jako że w 2014 roku miał miejsce “pierwszy raz” 2C Partners w zakresie przeszacowań, automatycznie u inwestorów pojawia się niepewność co do ich realności. 
Dodatkowo należy mieć na uwadze, że stosowanie przeszacowań uniemożliwi obserwację marż na sprzedanych lokalach. Jeżeli wartość lokalu zostaje wcześniej przeszacowana w górę do wartości rynkowej, to automatycznie marża na jego sprzedaży będzie minimalna (ale jeszcze raz, podkreślam, podobnie działają deweloperzy, np. Ghelamco znając cenę sprzedaży inwestycji dokonuje wcześniejszego przeszacowania jej wartości do wartości rynkowej). W związku z powyższym rok 2014 wydaje się ostatnim, gdzie analiza marży na sprzedaży mieszkań ma sens.

Rachunek wyników

 

W 2014 roku spółka osiągnęła przychody ze sprzedaży w kwocie 9.306 tys. zł wobec 3.991 tys. zł rok wcześniej. Mamy do czynienia z imponującym wzrostem. Sprzedano 41 mieszkań wobec 17 rok wcześniej, co daje średnią cenę mieszkania 227 tys. zł wobec 235 tys. zł w 2013 roku.
Marża na sprzedaży wyniosła 29% (21% w 2013), co jest zgodne z informacjami, ze spółki, że średni zarobek na zrewitalizowanej kamienicy to 30%.
Pozostałe koszty (amortyzacja, wynagrodzenia, usługi obce) na szczęście nie zanotowały aż tak dynamicznych wzrostów (1,7 mln zł w 2014 roku wobec 1,5 rok wcześniej), co pozwoliło spółce wykazać wynik na sprzedaży w kwocie +991 tys. zł wobec straty -673 tys. zł rok wcześniej. Potwierdza to, że spółka jest w stanie czerpać duże korzyści ze wzrostu skali działalności. 
Niestety, wyemitowane w coraz większych kwotach obligacje korporacyjne generują koszty finansowe (1.268 tys. zł w 2014 roku), które bez przeszacowania wartości nieruchomości nie pozwoliłyby wykazać zysku netto.
2C Partners, przychody, marże i koszty 2014 vs 2013 w tys. PLN.
Opracowanie własne na podstawie raportów spółki
 

Bilans, obligacje do spłaty w 2015 roku

 

Po wykazaniu sporego zysku netto (z przeszacowań) wskaźnik zadłużenia (udział zobowiązań w sumie bilansowej) znalazł się na trochę lepszym, ocierającym się o rozsądny, poziomie:
2C Partners, wskaźnik zadłużenia.
Również wskaźnik płynności bieżącej prezentuje się zadowalająco (2,24 na koniec 2014 vs 1,50 rok wcześniej). Należy jednak pamiętać, że wskaźnik płynności ocenia obraz bilansu na dany dzień i obecnie sytuacja spółki może być całkiem różna.
Przykładowo ostatnio spółka poinformowała o zakupie udziałów w kilku podmiotach, czy też o wygraniu licytacji na zakup nieruchomości. Tego typu wydatki zamieniają gotówkę w nieruchomości inwestycyjne (lub udziały długoterminowe w spółkach) obniżając płynność firmy.
Tym nie mniej analizując sytuację płynnośiową spółki, zwróćmy uwagę, że wg stanu na 31.12.2014 głównym zobowiązaniem krótkoterminowym były zapadające niebawem obligacje korporacyjne na kwotę 3,5 mln zł (z 4,2 mln łącznych zobowiązań krótkoterminowych). Natomiast po stronie aktywów mieliśmy (no spółka miała):
  • Gotówkę w kwocie 1,46 mln zł,
  • Należności z tytułu dostaw i usług w kwocie 2,25 mln zł,
  • Należności inne w kwocie 3,35 mln zł (zaliczki i zadatki na zakup kolejnych nieruchomości),
  • Zapasy (większość to zapewne mieszkania do sprzedaży) w kwocie 2,37 mln zł.
Zakładając, że biegły rewident potwierdził realność tych wartości, należałoby się spodziewać, że spółka jest dobrze przygotowana do wykupu obligacji. (Oczywiście całkiem możliwa jest również opcja ich refinansowania kolejną emisją).

Obligacje korporacyjne notowane na Catalyst

Na Catalyst obecnie notowanych jest 5 serii obligacji. Każda z nich zabezpieczona jest hipoteką. Najbliższa seria 2CP0415 (3,5 mln zł) zapada w kwietniu, następnie spółka ma prawie rok oddechu. Łączne zadłużenie z tytułu obligacji wynosi około 16,3 mln zł. Spółka nie posiada kredytów bankowych.
2C Partners, obligacje korporacyjne notowane na Catalyst
źródło: gpwcatalyst.pl

Podsumowanie

Na Catalyst ciąży efekt Uboat Line, w przypadku którego liczby (prezentowane sprawozdania finansowe) do samego końca wmawiały nam, że wszystko jest w porządku.  Kolejny przykład “last minute” to ZM Mysław, która to spółka w ciągu kwartału przeszła od bardzo dobrych wyników do zagrożenia kontynuacji działalności. W efekcie tego, nawet widząc bilans wskazujący na potencjalny brak problemów z płynnością, inwestor nie czuje się komfortowo.
W przypadku 2C Partners mamy do czynienia ze spółką dynamicznie się rozwijającą, dla której niestety brak jest kilkuletniej historii zarządzania długiem. Chociaż spółka ma za sobą pierwsze wykupy obligacji (z nowych emisji), to poważne testy połączenia rosnących inwestycji z zarządzaniem płynnością dopiero nadchodzą. Skutki przeszacowań nieruchomości będą się pojawiać w rachunku wyników w kolejnych okresach i wtedy będzie można zweryfikować ich słuszność.
Jak już wiecie, mój portfel obligacji dzielę na standard oraz na tzw. Portfel IKE.

Portfel standard jest publiczny i w jego ramach staram się inwestować w obligacje emitentów przynoszących mniejszy zysk, ale i mniejsze emocje (docelowo, jeszcze kilka korekt pozostało do zrobienia). Emitenci muszą spełniać bardziej rygorystyczne kryteria, między innymi kapitalizację lub wartość kapitałów własnych spółki ustawiłem na minimum 50 mln zł.

W ramach “portfela IKE” inwestuję w spółki zapewniające wyższą stopę zwrotu przy większych emocjach. Z w/w powodów (chociażby kapitalizacja 24,6 mln zł) 2C Partners póki co mieści się w kryteriach portfela IKE.
Życząc udanych inwestycji przypominam, że wpis nie ma charakteru rekomendacji, a inwestowanie w obligacje korporacyjne wiąże się z ryzykiem.


Dodaj komentarz