Przy okazji złożenia wniosku o upadłość układową przez PCZ, jeden z użytkowników forum stockwatch “namaścił” Mirbud jako kolejnego emitenta obligacji korporacyjnych z Catalyst na problemy  ze spłatą obligacji w przyszłości, wymieniając kilka konkretnych powodów.  Postanowiłem przyjrzeć się bliżej grupie.
 
Przejrzałem wyniki grupy Mirbud, notę informacyjną obligacji, przejrzałem fora internetowe (dawno już nie widziałem takiego hejtu przeciw jakiejś spółce) bankier.pl i biznes.pl, dotarłem również do forum gowork. Zajrzałem w raporty biur prowadzących rejestry dłużników, wreszcie udało mi się porozmawiać z osobą dobrze znającą branżę i grupę Mirbud. Postaram się przeprowadzić analizę w nawiązaniu do karty informacyjnej grupy, którą przesyłam odbiorcom blogowego newslettera.
 

Przedmiot działalności grupy Mirbud

 
Struktura grupy wygląda następująco:
Struktura grupy Mirbud, źródło: raport finansowy grupy za 2014 rok.
 
A profil działalności poszczególnych spółek tak:
 
Mirbud – budownictwo obiektów – przykłady: stadion ŁKS Łódź, hala sportowo – widowiskowa w Gliwicach, hotel Hilton i inne,
 
PBDiM Kobylarnia – budowa dróg – część drogi ekspresowej S-3 Nowa Sól –Legnica, zaprojektowanie i budowa obwodnicy Inowrocławia, dokończenie budowy autostrady A1 Kowal-Toruń,
 
JHM Development – budownictwo mieszkaniowe – budowa mieszkań (Skierniewice, Rawa Mazowiecka, Rumia, Brzeziny), apartamenty (Hel), domy (Rawa Mazowiecka),
 
Marywilska 44 – wynajem – centrum handlowe (hale targowe) w Warszawie,
 
JHM 1 i JHM 2 – spółki celowe – wynajem obiektów handlowych dla sieci handlowych NOMI w Starachowicach oraz BIEDRONKA w Bielsku-Białej i w Rumi.
 

Mirbud Kazachstan nie prowadzi działalności operacyjnej.

Ostatnio grupa dopięła transakcję przejęcia Centrum Targowo – Konferencyjnego Expo Areny.

 
Struktura przychodów ze sprzedaży grupy w 2014 roku wg segmentów działalności:
Struktura przychodów ze sprzedaży grupy Mirbud w 2014 roku,
źródło: raport finansowy grupy za 2014 rok.
 
O grupie można również poczytać w analizach wydawanych przez Dom Maklerski Vestor (wydawane w ramach usługi opłacanej przez emitenta obligacji).
 
 

Akcjonariat, zarząd, audytor

 

Głównym akcjonariuszem grupy jest Jerzy Mirgos (39 %), w akcjonariacie znajdują się inwestorzy instytucjonalni (TFI ING, Pioneer Pekao). Opinie audytora wydawane są “bez zastrzeżeń”.  Same raporty są dość obszerne i czytelne, jednakże pomijają niektóre interesujące inwestorów informacje (struktura zobowiązań, wyjaśnienie udziałów długoterminowych w pozostałych jednostkach).
 
Od końca 2008 roku Mirbud jest notowany na Giełdzie w Warszawie, jego obecna kapitalizacja to około 100 mln zł, a kurs za ostatnie 3 lata prezentuje się następująco:
Kurs akcji Mirbud za ostatnie 3 lata, źródło: stooq.pl
 
Jako ciekawostkę warto wspomnieć, że spółka zależna od Mirbud – JHM Development – również jest notowana na giełdzie, a jej wartość przypadająca na udziały Mirbud (86% akcji) wynosi 104 mln zł, czyli więcej, niż wartość całej grupy Mirbud (zawierającej JHM), co oznaczałoby, że sam Mirbud + Kobylarnia wyceniane są poniżej 0 – “lepiej”, niż kiedyś Lotos (słynna rekomendacja na 0 zł).
 

Wyniki grupy Mirbud + wskaźniki finansowe

 
Do wskaźników i wyników odsyłam do przygotowanej przeze mnie karty spółki, tam znajduje się ich zestaw wraz z omówieniem. Należy zauważyć, że grupa jest rentowna (wg grupy w każdym segmencie działalności), choć rentowność nie należy do imponujących. Obraz finansowy grupy (bilans + wyniki) można by uznać za w miarę OK, gdyby nie pytania i wątpliwości, które się pojawiają, a które nie są wyczerpująco przez spółkę wyjaśniane. Wątpliwości, czyli czynniki ryzyka związane z inwestycją w obligacje korporacyjne Mirbud, zebrałem poniżej.
 
Czynniki ryzyka wskazane przez użytkownika Marc0101 na forum stockwatch:
 
 

 

Włodarze firmy mają gdzieś drobnych inwestorów.
 
Faktycznie na stronie relacji inwestorskich spółki wiele informacji jest nieuaktualnionych, spółka z niechęcią i enigmatycznie odpowiada na zadane pytania, wystarczy chociażby spojrzeć na akcję Inwestor prowadzoną przez Puls Biznesu.
 
Obligacje dobrej firmy z taką rentownością powinny byś droższe.
Zapewne tak, ale tutaj uważam, że rentowność obligacji Mirbud również oddaje ryzyko branży, w której działa spółka.
 
Firma ma C/WK i C/Z dmuchanego bankruta
Faktycznie, grupa wykazuje rocznie 16-18 mln zysku netto, a jej kapitalizacja to 100 mln zł. Dodatkowo wskaźnik Cena do wartości księgowej (C/WK) = 0,34, czyli rynek wycenia majątek Mirbud (pisząc w dużym uproszczeniu, bo dokładniej wycena majątku jest zdyskontowaniem wyceny przyszłych wyników spółki) na 34% jego “papierowej” wartości. Oznacza to, że rynek nie jest przekonany co do realności prezentowanych wyników i wyceny aktywów spółki.
 
Ktoś masowo wywala obligi.
Z drugiej strony ktoś je kupuje, tym nie mniej systematyczna podaż obligacji powinna zawsze budzić czujność.
 
Kurs Mirbudu spada od 2013R.
Raczej zachowuje się podobnie do WIG, natomiast gorzej w ostatnich 12 miesiącach.
 
Na forum bankiera ktoś strasznie ich obgaduje, a oni nic z tym nie robią
Racja, nie tylko na bankierze, warto też spojrzeć na list otwarty do prezesa BGK na forum gowork. Nie wspominając o braku odpowiedzi na ważne pytania zadane poprzez akcję PB Inwestor, gdzie odpowiedź mogłaby się zamknąć w 1 zdaniu.
 
Firma ma niską rentowność i po kolejnym raporcie może się okazać że będzie miała straty a wtedy prezie mogą uznać że czas na WYDMUSZKOWANIE spółki.
Rentowność faktycznie jest niska, w branży tej jest wysokie ryzyko pojedynczego kontraktu (duże wartości kontraktów), które powoduje, że zyski mogą momentalnie zamienić się w straty. Co do reakcji zarządu w takiej sytuacji ciężko się wypowiadać.
 

Ocena wg bloga Rynek Obligacji Korporacyjnych

 
Mirbud działa w branży budowlanej, w której kontrakty wygrywa się ceną, a potem nierzadko niską cenę (brak marży) przerzuca się na małych podwykonawców (kwestionowanie robót, brak zapłaty itp.). Konsekwencją tego są roszczenia podwykonawców i ewentualne procesy sądowe. Wydaje się, że taka sytuacja jest źródłem aktywności przeciwko grupie na forach internetowych.
 
Do wszelkich oskarżeń stawianych na forach internetowych itp. stronach należy podchodzić z ostrożnością, ale doświadczenie uczy, że część z takich plotek znajduje następnie odzwierciedlenie w rzeczywistości.
 
Niestety relacje inwestorskie Mirbud nie działają w sposób satysfakcjonujący inwestorów lub nie mają do przekazania inwestorom dobrych informacji więc ograniczają się do milczenia. O ile ignorowanie forów można jeszcze zrozumieć, to nic nie stoi na przeszkodzie w udzielaniu wyczerpujących odpowiedzi poprzez PB Inwestor lub np. blogowi Rynek Obligacji.
 
Przechodząc do konkretów wśród najważniejszych znaków zapytania moim zdaniem można wymienić:
  • Kwestię rozliczenia przejęcia Expo Areny. Mirbud na koniec marca 2015 wykazał w pozycji Inwestycje Długoterminowe – udziały lub akcje w obcych jednostkach – kwotę 50,5 mln zł. W raportach finansowych brak szczegółowej informacji, co się na tą pozycję składa, wiele wskazuje, że nie są to udziały, tylko udzielone pożyczki. Można postawić również pytanie, na ile jest realna wartość przejmowanej hali wystawienniczej – podawane przez Mirbud 200 mln zł – jeżeli ma ona przynosić 2-3 mln zł zysku rocznie. Trochę niska rentowność z inwestycji, prawda?,
  • Spółka nie podaje wiekowania swoich zobowiązań (dlaczego?), pisze jedynie, że co do zasady regulowane są na bieżąco. Analiza baz dłużników (rejestry długów) pokazuje, że mimo “co do zasady” przynajmniej kilku podwykonawców zgłosiło tam swoje niezapłacone, a dawno już wymagalne faktury,
  • Nie ma pewności, czy spółka prawidłowo i wyczerpująco komunikuje wszystkie ryzyka, czy postępowania odnośnie grożących jej kar umownych (hotel Hilton),
  • W branży mamy do czynienia z dużym ryzykiem jednego kontraktu, niepowodzenie na jednym dużym zadaniu może zapoczątkować łańcuszek nieszczęść,
  • Przed branżą raczej dobry okres (nowe dotacje unijne, budowa dróg), z drugiej strony branża boi się PIS u władzy i zmian w zarządach instytucji zamawiających i szukania haków na poprzedników. A umowy są podobno konstruowane tak, że przy odrobinie chęci coś się znajdzie.
 
 

Obligacje korporacyjne Mirbud notowane na Catalyst, zabezpieczenie

 

Na rynku obligacji Catalyst notowana jest jedyna seria obligacji korporacyjnych Mirbud – MRB0717, której oprocentowanie wynosi Wibor 6M + 5%.  Seria obecnie notowana jest w rejonach 98% wartości. Wartość serii wynosi 25 mln zł, a w przypadku tych obligacji możemy mówić o relatywnie dobrym zabezpieczeniu – hipotece do kwoty 90 mln zł na I miejscu na hali Expo Arenie oraz zastawie rejestrowym na I miejscu na udziałach Mirbud w spółce JHM Development do kwoty 38 mln zł.
 
Na koniec 2014 roku obligacje znajdowały się między innymi w portfelach funduszy Pioneer Obligacji Plus (2 mln zł), BPS Obligacji Korporacyjnych (0,5 mln zł), Allianz Obligacji Korporacyjnych FIZ (2 mln zł), Allianz Obligacji Plus (0,5 mln), Eques Obligacji (2 mln). Przygotowane przeze mnie zestawienie inwestycji 22 funduszy obligacji możesz otrzymać po zapisaniu się na newsletter bloga Rynek Obligacji.
 
Na pewno w przypadku grupy Mirbud mamy do czynienia zupełnie z inną skalą działalności, niż w przypadku ostatnich defaultów na Catalyst, różnica jest chociażby taka, że tutaj obligacje były obejmowane przez inwestorów instytucjonalnych. Tym nie mniej występuje sporo czynników ryzyka, które nakazują czujność przy inwestycji w obligacje grupy Mirbud. Na koniec każdy inwestor musi samodzielnie stwierdzić, czy rentowność inwestycji w obligacje vs ryzyko jest dla niego akceptowalne.
 
Udanych inwestycji!
 
Analizy i informacje zamieszczane na blogu są osobistymi opiniami autora i nie mogą być traktowane jako rekomendacje inwestycyjne w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715). Autor nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszych artykułów, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie treści strony. Czytelnik podejmuje decyzje inwestycyjne na własną odpowiedzialność.


2 komentarzy - “Mirbud – analiza, obligacje korporacyjne

  1. Anonimowy

    Co do opinii na forach zawsze do tego podchodzę z ostrożnością. Znam np. bliżej firmę Murapol, to jakie robi buble przy inwestycjach i to jak często zmieniają podwykonawców ze względu na płatności to jest skandaliczne. I jeśli inwestować na podstawie opinii na forach to ta firma byłaby skończona, ale biznes trzymają w ryzach przy względnym bezpieczeństwie.

  2. W Internecie dużo osób wydaje różne opinie nie mając pojęcia o danym temacie, jest to na tyle duży problem, że lepiej nie wierzyć we wszystko co piszą

Dodaj komentarz