Koniec września to ostateczny termin publikacji wyników półrocznych dla spółek, których akcje nie są notowane na GPW. Jest wśród nich Ghelamco – grupa, której obligacje korporacyjne stanowią sporą część mojego portfela. Dziś krótkie omówienie wyników tego dewelopera.
Na blogu Rynek Obligacji powstało już kilka wpisów dotyczących grupy Ghelamco, przeprowadzałem również analizy grupy dla portalu obligacje.pl. Nie zdradzę chyba tajemnicy pisząc, że uważam, że stosunek zysk / ryzyko w przypadku obligacji Ghelamco uważam za całkiem interesujący.
 

Dla przypomnienia Ghelamco  (Ghelamco = grupa Granbero Holding) to deweloper specjalizujący się przede wszystkim w budowie obiektów biurowych (choć prowadzi też projekty handlowe i mieszkaniowe), i ich komercjalizacji. Obiekty te nie są dalej “trzymane” w celu osiągania przychodów z wynajmu, z reguły szybko są sprzedawane. Większość zysków grupa osiąga z przeszacowań tych nieruchomości po osiągnięciu określonego etapu robót, czy też stopnia komercjalizacji obiektu. Wartość obiektów znajduje następnie odzwierciedlenie w realizowanych cenach ich sprzedaży.
Obecnie flagowym projektem grupy jest Warsaw Spire – 3 budynki biurowe o łącznej powierzchni około 108 tys. m2, z tego budynki B i C (każdy po 20 tys. m2 powierzchni biurowej) są ukończone, a główny budynek jest już w mocno zaawansowanej fazie budowy. Budynek B ukończony w 2014 roku jest wynajęty w ponad 90%, a budynek C ukończony w 2015 roku – w 70%.
Obiekty nie tylko robią imponujące wrażenie, ale wygląda, że również biznesowo są strzałem w dziesiątkę – wskaźnik wynajętej powierzchni dla całego projektu wynosi już 70%. Warto również wspomnieć, że w kwietniu 2015 r. spółka podpisała umowę najmu ok. 22 tys. m2 powierzchni biurowej z firmą Samsung. Umowa ta jest postrzegana jako największa dotychczas zawarta transakcja najmu powierzchni biurowej w centrum Warszawy, a także jedna z największych transakcji w kraju.
Z innych aktywności grupy Ghelamco wymienić warto:
  • W Polsce spółka utrzymała swój obecny bank ziemi, przy czym wykorzystała również  okazje do ekspansji np. nabycie działki przy ul. Grzybowskiej 73, która razem ze znajdującą się już w portfelu działką przy ul. Grzybowskiej 77 pozwoli na przyszłą realizację projektu biurowego w centralnej Warszawie, o powierzchni +/- 30 tys. m2).
  • W pierwszej połowie 2015 r. otrzymano ostateczne pozwolenie na budowę dla projektu Foksal 13/15, prestiżowego i luksusowego osiedla zlokalizowanego w historycznym centrum Warszawy,
  • Realizowane są również prace budowlane w ramach projektów Wołoska 24 (ok. 20 tys. m2 powierzchni biurowej na warszawskim Mokotowie).

Wyniki finansowe grupy Ghelamco

Oddanie do użytkowania drugiego z biurowców w projekcie Warsaw Spire pozwoliło na dokonanie przeszacowania jego wartości. A efektem tego przeszacowania jest osiągnięcie imponującego zysku netto – ponad 36 mln EUR w I półroczu 2015:
Ghelamco Polska – zysk operacyjny i netto w okresach.
źródło: raporty finansowe grupy
 
Zysk netto całej międzynarodowej grupy Ghelamco (uwzględniając Polskę) w pierwszej połowie 2015 roku wyniósł 48,2 mln EUR, co oznacza, że pozostała część grupy (projekty: Belgia, Ukraina, Rosja) również była rentowna.
Budowa Warsaw Spire to oczywiście duże nakłady powodujące wzrost majątku trwałego, które, przy braku istotnych przychodów i zysków z innych źródeł działalności, finansowane muszą być kapitałem obcym. I rzeczywiście  w bieżącym okresie widać przyrost zobowiązań z tytułu obligacji i kredytów:
Zadłużenie “polskiej” grupy Ghelamco,
źródło: obliczenia własne na podstawie raportów finansowych grupy.

 

Wzrost zadłużenia został w sporej części zrekompensowany wzrostem kapitałów (wypracowany zysk netto), co powoduje, że wskaźnik zadłużenia znajduje się nadal na satysfakcjonującym poziomie.
Warto zaznaczyć, że finansowe zobowiązania krótkoterminowe na dzień 30.06.2015 wyniosły 26,7 mln EUR, a środki pieniężne na rachunkach na ten sam dzień wynosiły 56,7 mln EUR. Tutaj zatem nic się nie zmienia, grupa nadal prowadzi bardzo ostrożną politykę w zakresie zarządzania płynnością.
Wskaźniki płynności i zadłużenia grupy Ghelamco,
źródło: obliczenia własne na podstawie raportów finansowych grupy

 

Podsumowanie

Wszystko opisane powyżej wygląda pięknie i ładnie. Grupa mimo końcowej fazy realizacji ogromnej inwestycji (Warsaw Spire) dysponuje odpowiednią płynnością, zabezpieczeniem w dostępnych kredytach, jednocześnie nie będąc przesadnie zadłużona.
Ghelamco chciało ten obraz sielanki trochę popsuć (pisałem o tym w poprzednich analizach) i część dostępnych środków przelać w formie dywidendy (łącznie 100 mln EUR, ale w formie potrącenia wierzytelności – bezgotówkowo) poza Polską grupę, na co nie zgodziły się fundusze posiadające obligacje korporacyjne Ghelamco (a dokładnie zabrakło frekwencji na zgromadzeniach obligatariuszy). Należy liczyć się z tym, że Ghelamco będzie podejmować kolejne działania w tym zakresie. 
Ewentualny sukces (zgoda funduszy na bezgotówkowy “transfer” środków) może spowodować  spadek wskaźnika płynności, a wzrost wskaźnika zadłużenia grupy. A to z kolei może mieć wpływ na konieczność zapłaty większego oprocentowania od kolejnych emisji obligacji (lub wycenę obecnych emisji obligacji korporacyjnych notowanych na Catalyst). 
Choć patrząc z drugiej strony – ubywa innych czynników ryzyka – kluczowe obiekty (Warsaw Spire) dla obecnej działalności grupy są na ukończeniu (wieża) lub ukończone (budynki B i C) i jednocześnie raczej porządnie skomercjalizowane (70%). Za pewien czas pojawi się zapewne temat ich sprzedaży i wpływu ogromnej gotówki – jest to z pewnością przeciwwaga dla ryzyka związanego z rozliczeniami z pozostałą częścią grupy Ghelamco.
A wszystkie wpisy na blogu dotyczące Ghelamco znajdziesz w tym miejscu.

Dodaj komentarz