Polskie Ghelamco rozwija się dynamicznie. Pełną analizę grupy przeprowadziłem dla portalu obligacje.pl. Wskazałem w niej wiele pozytywnych czynników, ale też i kilka elementów ryzyka. Jednym z najbardziej istotnych czynników ryzyka jest finansowanie przez Polskie Ghelamco, pozostałej części grupy. Dziś zatem, niejako w uzupełnieniu poprzedniej analizy, przyglądam się belgijskiej części grupy Ghelamco. Wpis okazuje się “być na czasie”, gdyż obecnie polskie Ghelamco Invest przeprowadza kolejną publiczną emisję obligacji.

Poniżej wybrane fragmenty z przygotowanej analizy, której pełną treść możesz pobrać poprzez ten link.

Ghelamco Invest NV (Belgia) to działalność w Europie Zachodniej (przede wszystkim Belgia), Safe Holding to parki logistyczne w Rosji i na Ukrainie, a Granbero Holdings to działalność w Polsce (pod marką Ghelamco). Wszystkie te biznesy konsoliduje Ghelamco Group Comm VA.. Polską część grupy znamy już dobrze z wpisów na tym blogu i analiz dla portalu obligacje.pl. O rosyjskiej i ukraińskiej części również już pisałem, a poza tym jest stosunkowo najmniej istotna dla całości biznesu. Pozostaje nam więc bliżej poznać biznes w Belgii.

Działalność w zachodniej Europie prowadzona jest poprzez belgijską spółkę Ghelamco Invest NV (Belgia). W porównaniu do Polski, w Belgii Ghelamco koncentruje się na projektach komercyjnych (biurowych – tak jak w Polsce), ale i deweloperskich (mieszkaniowych, hotelowych itp.).

Strategią spółki jest trzymanie projektów komercyjnych (biurowych, handlowych) na wynajem, podczas, gdy projekty mieszkaniowe przeznaczone są na sprzedaż.

Można zaryzykować twierdzenie, że największą wartość stanowią obiekty powiązane ze stadionem Ghelamco Arena w Ghent (Gandawa). Stadion powstawał na zasadzie komercyjnej – równie ważne co sam stadion (na 20 tys. osób), było zaprojektowanie znajdującej się w nim części komercyjnej. I tak na stadionie znajdują się restauracje, bary, sklepy, miejsca rozrywki oraz 15.000 m2 powierzchni biurowej, dla porównania na o wiele większym Stadionie Narodowym w Warszawie powierzchnia na wynajem wynosi 15.300 m2, w tym powierzchnia biurowa 9.700 m2. Tuż obok stadionu Ghelamco znajdują się dwa, wynajęte w 95% budynki Blue Towers, (Shelde i Arte Offices – ich powierzchnia to 28 tys. m2, a łączna wartość w księgach na koniec 2015 roku to 71 mln EUR).

2016 06 blue towers
Biurowce Blue Towers, źródło: ghelamco.com

O ile, zgodnie z polityką grupy, nieruchomości komercyjne trzymane są w celu osiągania przychodów z dzierżawy (czynsze), to nieruchomości deweloperskie są przeznaczone na sprzedaż. Przychody z tytułu sprzedaży tego typu nieruchomości w 2015 roku wyniosły 56 mln EUR (vs 31 mln EUR rok wcześniej) i dotyczyły głównie projektu Waterview Leuven – w którym zostały sprzedane 302 mieszkania dla studentów wraz z miejscami parkingowymi łącznie za ponad 42 mln EUR (łącznie projekt liczy około 460 mieszkań, z czego 75% na datę sporządzenia raportu finansowego było sprzedane),

Projekt Waterview Leuven
Projekt Waterview Leuven

Sytuacja finansowa Ghelamco Invest NV (Belgia)

Analizę finansową warto zacząć od porównania: suma bilansowa belgijskiego Ghelamco na koniec 2015 roku wynosi 621 mln EUR, podczas gdy polskiego 1.164 mln EUR. Kapitały własne wynoszą odpowiednio: 185 mln EUR i 556 mln EUR. Polskie Ghelamco jest więc istotnie większe od siostrzanego w Belgii. Przejawia się to również w wypracowanych wynikach, zdecydowana większość wyników całej grupy „pochodzi” z Polski.

W zakresie poziomu zadłużenia grupy względem sumy bilansowej (wskaźnik zadłużenia) sytuacja bilansowa grupy nie wygląda tak komfortowo, jak polskiego Ghelamco. Wprawdzie poziom wskaźnika zadłużenia spadł z 0,79 do 0,7, dzięki podniesieniu kapitałów grupy o 100 mln EUR (15 mln nieopłacone na koniec 2015 roku), to jednak nadal poziom wskaźnika istotnie odbiega od tego, do którego przyzwyczaiło nas polskie Ghelamco (w granicach 0,5 – połowę aktywów finansują kapitały własne, a połowę finansowanie zewnętrzne).

O ile skala zadłużenia mogłaby być mniejsza, o tyle sposobowi zarządzania długiem niewiele można zarzucić – tu również jak w Polsce dominuje zadłużenie długoterminowe, które daje dużą elastyczność i swobodę zarządzania płynnością. Rosnące inwestycje grupy spowodowały na przestrzeni ostatnich 12 miesięcy wzrost zobowiązań finansowych o kwotę zbliżoną do wzrostu kapitałów – o 96 mln EUR.

Z zadłużenia finansowego w kwocie 394 mln EUR, na zadłużenie z tytułu obligacji przypada łącznie 216 mln EUR, a terminy zapadalności tego zadłużenia to 2018, 2020 i 2021 rok.

Warty uwagi jest również poziom oprocentowania płaconego przez belgijskie Ghelamco za wyemitowane obligacje. W grudniu 2015 roku grupa spłaciła obligacje o wartości 42 mln EUR oprocentowane na 7% i 7,875%. Jednocześnie w 2015 grupa wyemitowała obligacje (2 transze) o wartości 150 mln EUR oprocentowane na 4,5% i 4,125%. Nowe obligacje wyceniane są na giełdzie Euronext w okolicach nominału, a fakt ich notowania powoduje, że Ghelamco Invest N.V. z Belgii stało się spółką publiczną, czyli bardziej transparentną.

Spadek oprocentowania pokazuje ewolucję nastawienia inwestorów do grupy Ghelamco, mimo mankamentów o których wspomniałem (wskaźnik zadłużenia) jest ono zdecydowanie pozytywne. Ciekawostką jest również fakt, że pomimo moim zdaniem lepszej sytuacji bilansowej polskiego Ghelamco, jego rentowności obligacji są wyższe, niż belgijskiego i wahają się w rejonach 5,5%-6%. Przy okazji może być to argument dla inwestorów, że na polskim rynku obligacji korporacyjnych nie ma bańki związanej z za wysokimi wycenami obligacji.

Jeszcze raz zachęcam do pobrania pełnej analizy poprzez ten link.

A wszystkie wpisy na blogu dotyczące Ghelamco znajdziesz w tym miejscu.

2 komentarzy - “Analiza grupy Ghelamco Invest NV – belgijskiej części grupy Ghelamco

  1. andrew

    Jak to się dzieje, że w Polsce Ghelamco ma obligacje oprocentowane na wibro6m+4% a na giełdzie Euronext 7,85%? Intuicyjnie powinno być na odwrót. Będę bardzo wdzięczny za wytłumaczenie 🙂

  2. To były obligacje wyemitowane kilka lat temu, cytat z analizy powyżej:
    W grudniu 2015 roku grupa spłaciła obligacje o wartości 42 mln EUR oprocentowane na 7% i 7,875%. Jednocześnie w 2015 grupa wyemitowała obligacje (2 transze) o wartości 150 mln EUR oprocentowane na 4,5% i 4,125%.

    https://www.euronext.com/products/bonds/BE0002490655-XBRU
    http://www.boerse-berlin.com/index.php/Bonds?isin=BE0002497726

Dodaj komentarz