Tworząc Subiektywny Ranking Deweloperów obiecałem, że pociągnę temat i sprawdzę, jak pozycja w rankingu ma się do rentowności obligacji korporacyjnych notowanych na Catalyst. Wyszło bardzo ciekawie 🙂 .

Czy istnieje korelacja pomiędzy miejscem w rankingu, a rentownością obligacji korporacyjnych?

Z założenia, jeżeli ranking jest sensowny, a Catalyst chociaż trochę efektywny, to im dana spółka jest wyżej w rankingu, tym mniejszą rentowność powinny oferować jej obligacje korporacyjne. A zatem sprawdzamy.

Jako średnią rentowność obligacji danego dewelopera przyjąłem dane wyliczane do Indeksu Rynku Obligacji. Żeby wygładzić wynik (nie polegać na odczycie z jednego dnia), do zestawienia przyjąłem średnią ze wszystkich odczytów Indeksu z kwietnia i maja 2017 roku (6 pozycji), czyli okresu, w którym wyniki roczne większości deweloperów były już znane. To pozwala domniemywać, że rentowności obligacji już uwzględniały te wyniki.

Mając zatem rentowności obligacji pozostało mi je zestawić z miejscem w rankingu deweloperów. Obliczyłem współczynnik korelacji pomiędzy rentownościami obligacji i miejscem w rankingu deweloperów. Wartość wyniosła 0,68, co oznacza, że wynik jest istotny statystycznie. Zatem istnieje statystyczna zależność pomiędzy pozycją w rankingu, a rentownościami obligacji deweloperów.

Następnie, w celu weryfikacji, obliczyłem współczynnik korelacji pomiędzy rentownościami obligacji, a punktami w rankingu deweloperów. I tu wyszła jeszcze silniejsza korelacja, oczywiście statystycznie istotna (-0,76).  Wynik ujemny oznacza, że im więcej punktów w rankingu, tym mniejsza rentowność obligacji korporacyjnych spółki.

Na koniec wpisu napiszę o jeszcze jednej bardzo ciekawej zależności, tutaj już nie chcę mieszać, przechodzę zatem do wykresu 🙂 .

Rentowność obligacji deweloperów, a miejsce w rankingu

A wykres średniej rentowności brutto dla spółek poszeregowanych wg miejsca w rankingu (od lewej najlepsi) wygląda następująco:

Średnia rentowność brutto (YTM brutto) obligacji deweloperów a miejsce w rankingu, obliczenia własne

Pozwoliłem sobie poprowadzić na wykresie czerwoną linię pokazującą modelowy rozkład pomiędzy miejscem w rankingu, a oczekiwaną rentownością obligacji danej spółki. Wynik jest naprawdę ciekawy. Widać, że im niższe miejsce w rankingu, tym rentowność obligacji emitenta jest wyższa. Zatem wygląda, że kryteria przyjęte do rankingu były całkiem poprawne.

Pewnego rodzaju “problemem” są rentowności obligacji  spółek z miejsc 2-4, czyli Ronson Europe, Lokum i LC Corp. Ale chyba nie aż tak dużym problemem, ponieważ:

  • wystarczy spojrzeć na naszą dyskusję pod ostatnim wpisem dotyczącym Indeksu Rynku Obligacji odnośnie LC Corp. Kurs obligacji tej spółki był wg nas długo przytrzymywany, jako efekt emisji obligacji, w ostatnim czasie wydaje się, że nastąpiło uwolnienie tego kursu,
  • Lokum Deweloper powoli wchodzi na ścieżkę wzrostu zadłużenia, być może jego pozycja w kolejnym rankingu nie będzie już tak wysoka. Z kolei wykres poniżej pokaże, że wycena obligacji spółki jednak wygląda rozsądnie,
  • Ronson Europe to dla mnie pewnego rodzaju fenomen. Praktycznie od zawsze preferowałem ich obligacje wobec np. Robygu, tutaj niestety nie potrafię uzasadnić aż takiej różnicy w rentownościach obligacji. W kolejnych emisjach widać jednak, że spółka sukcesywnie obniża marżę i nie zdziwiłbym się, gdyby trend ten był kontynuowany.

Od linii w drugą stronę odbiegają z kolei rentowności Atal. Patrząc na aktualny komunikat o emisji obligacji objętych przez jednego inwestora można zakładać, że właśnie ten czynnik (czyli zasobny inwestor) może być przyczyną niższych od przeciętnych rentowności obligacji spółki.

A będąc przy porównywaniu rentowności obligacji różnych spółek warto zaznaczyć, że porównuję tutaj obligacje o różnych okresach do wykupu, czasami zabezpieczone vs niezabezpieczone więc zakłócenia mają prawo i wręcz powinny się pojawiać.

Na koniec spójrzmy jeszcze na wykres porównujący rentowności obligacji nie z miejscem w rankingu, a ilością punktów w rankingu:

Średnia rentowność brutto obligacji deweloperów (YTM brutto), a punkty w rankingu, obliczenia własne

Ze względu na to, że różnice punktowe między miejscami 3-7 nie były znaczne ten wykres wygląda nieco inaczej, jeszcze bardziej pokazując statystyczną istotność pomiędzy rentownościami obligacji a subiektywnym rankingiem deweloperów 🙂 . I tutaj wyżej opisywane Lokum Deweloper już nie odbiega znacząco od linii oczekiwanej rentowności.

Zbliżamy się do końca wpisu, zatem ciekawostka o której wspomniałem na początku.

Większość z nas w inwestycjach w obligacje chyba preferuje wskaźniki finansowe ponad kryteria ilościowe, tak przynajmniej wynikało z komentarzy do wpisu z rankingiem. Co ciekawe, współczynnik korelacji wykazał znaczącą istotność statystyczną dla punktacji uzyskanej wg kryteriów jakościowych, podczas, gdy dla ilościowych już nie, przeciwnie do naszych poglądów.

Można by nieco żartobliwie stwierdzić, że wskaźnikami finansowymi (czyli wynikami i bilansem) można nieco manipulować, ale ilością lat na rynku, wyceną giełdową, czy przychodami już mniej. I to jednak chcąc, nie chcąc, inwestorzy biorą pod uwagę – w dużym stopniu (być może nieświadomie) w zakupach kierują się oceną reputacji emitenta.

I pewnie coś w tym jest, sam kupując obligacje Alior Banku, Banku Pocztowego, czy Cyfrowego Polsatu niejako podświadomie zakładam, że to są dobre spółki, znacznie mniejszą uwagę przywiązuję wtedy do analizy ich wyników, niż robiłbym to dla mniej znanych spółek.

Podsumowanie

Zgodnie z tym wpisem i obliczeniami można wskazać, że obligacje Ronson, Lokum i LC Corp mają potencjał do wzrostu ceny, natomiast przewartościowane są obligacje Atalu i Robyga. Jeżeli rynek jest efektywny, a ranking oparty na poprawnych założeniach, to w długim terminie rentowności obligacji tych spółek powinny dążyć do czerwonej linii z powyższych wykresów.

Należy jednak pamiętać, że wszystko co na blogu robię, ma charakter subiektywny. Poza tym jest wiele więcej zmiennych, których tutaj nie biorę pod uwagę (zabezpieczenie, okres do wykupu, płynność obligacji), rynek obligacji nie jest idealnie efektywny więc założony scenariusz wcale nie musi się zrealizować.

Mam jednak nadzieję, że dzięki rankingowi i temu wpisowi udało mi się Wam przybliżyć Wam i “oswoić” deweloperów mieszkaniowych i pomóc w podejmowaniu świadomych decyzji w doborze obligacji korporacyjnych tych spółek do portfela.

Jestem ciekaw, czy zgadzacie się z wnioskami z analizy, zapraszam do komentowania wpisu 🙂 . Każdy Twój like pomaga mi dotrzeć do szerszego grona Czytelników.


Proszę pamiętać, że inwestowanie w obligacje korporacyjne wiąże się z ryzykiem, a wpis nie ma charakteru rekomendacji inwestycyjnej.

7 komentarzy - “Ranking Deweloperów, a rentowności ich obligacji

  1. Aniella

    Można powiedzieć, że rozkminiłeś temat na wszelkie sposoby. Deweloperów u mnie dostatek ( o ile chodzi o % udział ich papierów w portfelu) ale spośród tego szacownego grona uczestników rankingu posiadam papiery tylko 2 tj Murapolu oraz symboliczny pakiecik i2Developers – preferuję deweloperów obiektów komercyjnych. Niestety jestem irracjonalnie uprzedzona do niektórych spółek toteż Ronson i JW Construction mnie nie interesują, a ‘afera’ z pracującymi za niewolnicze stawki Koreańczykami nadszarpnęła mocno wizerunek Atalu. Miałam kiedyś papiery fajnej nienotowanej prywatnej emisji LCCorp. Mam nadzieję, że do następnego rankingu deweloperów mieszkaniowych załapią się np. Victoria Dom (mam mały pakiecik) i Geo Mieszkanie i Dom (też mam mały pakiecik). Nie są to tuzy na miarę Dom Development ale warto i nad tymi mniejszymi się pochylić. Tak niejako na marginesie: niedawno trafiam na ciekawą publikację gdzie porównywano wizualizacje osiedla/budynku (jak wiadomo dobry grafik z Miss Piggy zrobi Miss Universum) przedstawiane potencjalnym klientom z rzeczywistością tj tym co wybudowano. Największa zbieżność wizualizacji z rzeczywistością to inwestycje Dom Development. I to też jest w mojej ocenie jakiś czynnik (ale a kategorii ‘soft”) dokładający się do tego, że papiery DD są na czele. Ja gdybym mieszkała w mieszkaniu/domu wybudowanym przez dewelopera X i byłabym zadowolona z jego ‘dzieła’ kupiłabym mego papiery.

  2. Dzięki za komentarz, to jest dopiero analiza jakościowa w pełnym tego słowa znaczeniu :). A link do wizualizacji mile widziany :).
    Pozdrawiam

  3. ya-1

    developerów nigdy nie za dużo, ja kilka dni temu otrzymałem telefoniczną propozycję nabycia papierów dłużnych poniższego developera, niezła rentowność bo całe 9%. Ciekaw jestem gdzie P. Remigiusz umieści tę spółkę na swoim diagramie i w ten sposób pomoże mi w podjęciu decyzji. Z góry dziękuję :))
    /Remigiusz: wyciąłem link do dewelopera, na wypadek gdyby okazało się, że to jest prywatna emisja obligacji, o której nie wolno informować 🙂 /

  4. Aniella

    Bardzo proszę link: http://metrowarszawa.gazeta.pl/metrowarszawa/56,141638,21823244,na-wizualizacjach-to-krainy-szczesliwosci-a-jak-naprawde,,1.html
    Poruszony w tym artykuliku problem dotyczy rynku warszawskiego ale podejrzewam, że w innych miastach jest podobnie. Pochwalny komentarz dotyczący Żoliborza Artystycznego popieram. Wskazane w artykule osiedla to dzieła: Marvipolu (inwestycja ArtEco), grupo Lar (inwestycja ‘BliskiTarchomin’), PHU Partner z Mińska Maz (inwestycja Osiedle Smoleńska), Unimaxu (inwestycja “osiedle Szaserów”) oraz 5th Avenue Holding SA (inwestycja “Manhattan Place”).

  5. AS

    RON i LCC – zgadza się, powinny drożej te papiery chodzić (z niższą rentownością). Znielubisz mnie za to znajdywanie dziur, ale tu:

    ‘Obliczyłem współczynnik korelacji pomiędzy rentownościami obligacji i miejscem w rankingu deweloperów. Wartość wyniosła 0,68, co oznacza, że wynik jest istotny statystycznie. Zatem istnieje statystyczna zależność pomiędzy pozycją w rankingu, a rentownościami obligacji deweloperów.’

    To tak nie działa – korelacja mówi o sile zależności, a nie o statystycznej istotności. Istotność sprawdzasz t=sqrt((n-2)/(1-r^2)), gdzie n=liczba obserwacji, r=korelacja. t porównujesz z rozkładem t-studenta z n-2 stopniami swobody… u Ciebie dla 13 obserwacji wychodzi 4.5, czyli akurat statystyczna istotność z ponad 99.5% prawdopodobieństwa, więc wszystko się zgadza 😉 taka dygresja.

    Kopalnia dobrej wiedzy to metodologia moody’s – Global Homebuilding Industry. Za czynniki jakościowe przyznają ok 15% punktów, 85% wynika z cyfr. Jest dostępna po darmowej rejestracji w ich portalu, jakbyś był zainteresowany i miał problem z odszukaniem to mogę podesłać na maila ;-). Super wpis, jest merytoryka i dobre wnioski, dzięki i proszę o więcej 🙂

  6. Lubię Cię za trafne komentarze :). Tutaj obronię się. W zdaniu jest rzeczywiście skrót myślowy. Pamiętałem, albo raczej czułem podświadomie, że istotność zależy od wielkości próby vs wsp. korelacji. Jeden z kolegów Czytelników bloga przed opublikowaniem posta sprawdził mi to, o czym piszesz, czyli potwierdził, że występuje istotność i zarazem jej poziom jest ok. Zatem z czystym sumieniem mogłem publikować przemyślenia, nie dość, że wyglądają fajnie, to jeszcze bronią się naukowo 🙂 .

    Chętnie zapoznam się z dokumentem, o którym piszesz, jeżeli możesz skrócić drogę, to poproszę na maila.

    Co do przyszłości, to szukam jakiejś grupy, którą by można racjonalnie porównywać wskaźnikowo i zarazem będzie to kilkanaście podmiotów. Myślę np. czy nie połączyć firm np wg typu: handel, usługi, produkcja, czy wreszcie nie wziąć się za banki…

  7. Wojtek

    Ja bym chętnie zobaczył taki ranking banków, szczególnie jakby zostały uwzględnione spółdzielcze. Do tej pory w żaden nie zainwestowałem jakoś podświadomie obawiając się, że nie są to wiarygodne instytucje. Może się mylę, nawet byłbym zadowolony gdyby tak było, a któryś z nich wyróżniałby się na tle pozostałych.

Dodaj komentarz