Tworząc Subiektywny Ranking Deweloperów obiecałem, że pociągnę temat i sprawdzę, jak pozycja w rankingu ma się do rentowności obligacji korporacyjnych notowanych na Catalyst. Wyszło bardzo ciekawie 🙂 .

Czy istnieje korelacja pomiędzy miejscem w rankingu, a rentownością obligacji korporacyjnych?

Z założenia, jeżeli ranking jest sensowny, a Catalyst chociaż trochę efektywny, to im dana spółka jest wyżej w rankingu, tym mniejszą rentowność powinny oferować jej obligacje korporacyjne. A zatem sprawdzamy.

Jako średnią rentowność obligacji danego dewelopera przyjąłem dane wyliczane do Indeksu Rynku Obligacji. Żeby wygładzić wynik (nie polegać na odczycie z jednego dnia), do zestawienia przyjąłem średnią ze wszystkich odczytów Indeksu z kwietnia i maja 2017 roku (6 pozycji), czyli okresu, w którym wyniki roczne większości deweloperów były już znane. To pozwala domniemywać, że rentowności obligacji już uwzględniały te wyniki.

Mając zatem rentowności obligacji pozostało mi je zestawić z miejscem w rankingu deweloperów. Obliczyłem współczynnik korelacji pomiędzy rentownościami obligacji i miejscem w rankingu deweloperów. Wartość wyniosła 0,68, co oznacza, że wynik jest istotny statystycznie. Zatem istnieje statystyczna zależność pomiędzy pozycją w rankingu, a rentownościami obligacji deweloperów.

Następnie, w celu weryfikacji, obliczyłem współczynnik korelacji pomiędzy rentownościami obligacji, a punktami w rankingu deweloperów. I tu wyszła jeszcze silniejsza korelacja, oczywiście statystycznie istotna (-0,76).  Wynik ujemny oznacza, że im więcej punktów w rankingu, tym mniejsza rentowność obligacji korporacyjnych spółki.

Na koniec wpisu napiszę o jeszcze jednej bardzo ciekawej zależności, tutaj już nie chcę mieszać, przechodzę zatem do wykresu 🙂 .

Rentowność obligacji deweloperów, a miejsce w rankingu

A wykres średniej rentowności brutto dla spółek poszeregowanych wg miejsca w rankingu (od lewej najlepsi) wygląda następująco:

Pozwoliłem sobie poprowadzić na wykresie czerwoną linię pokazującą modelowy rozkład pomiędzy miejscem w rankingu, a oczekiwaną rentownością obligacji danej spółki. Wynik jest naprawdę ciekawy. Widać, że im niższe miejsce w rankingu, tym rentowność obligacji emitenta jest wyższa. Zatem wygląda, że kryteria przyjęte do rankingu były całkiem poprawne.

Pewnego rodzaju „problemem” są rentowności obligacji  spółek z miejsc 2-4, czyli Ronson Europe, Lokum i LC Corp. Ale chyba nie aż tak dużym problemem, ponieważ:

• wystarczy spojrzeć na naszą dyskusję pod ostatnim wpisem dotyczącym Indeksu Rynku Obligacji odnośnie LC Corp. Kurs obligacji tej spółki był wg nas długo przytrzymywany, jako efekt emisji obligacji, w ostatnim czasie wydaje się, że nastąpiło uwolnienie tego kursu,
• Lokum Deweloper powoli wchodzi na ścieżkę wzrostu zadłużenia, być może jego pozycja w kolejnym rankingu nie będzie już tak wysoka. Z kolei wykres poniżej pokaże, że wycena obligacji spółki jednak wygląda rozsądnie,
• Ronson Europe to dla mnie pewnego rodzaju fenomen. Praktycznie od zawsze preferowałem ich obligacje wobec np. Robygu, tutaj niestety nie potrafię uzasadnić aż takiej różnicy w rentownościach obligacji. W kolejnych emisjach widać jednak, że spółka sukcesywnie obniża marżę i nie zdziwiłbym się, gdyby trend ten był kontynuowany.

Od linii w drugą stronę odbiegają z kolei rentowności Atal. Patrząc na aktualny komunikat o emisji obligacji objętych przez jednego inwestora można zakładać, że właśnie ten czynnik (czyli zasobny inwestor) może być przyczyną niższych od przeciętnych rentowności obligacji spółki.

A będąc przy porównywaniu rentowności obligacji różnych spółek warto zaznaczyć, że porównuję tutaj obligacje o różnych okresach do wykupu, czasami zabezpieczone vs niezabezpieczone więc zakłócenia mają prawo i wręcz powinny się pojawiać.

Na koniec spójrzmy jeszcze na wykres porównujący rentowności obligacji nie z miejscem w rankingu, a ilością punktów w rankingu:

Ze względu na to, że różnice punktowe między miejscami 3-7 nie były znaczne ten wykres wygląda nieco inaczej, jeszcze bardziej pokazując statystyczną istotność pomiędzy rentownościami obligacji a subiektywnym rankingiem deweloperów 🙂 . I tutaj wyżej opisywane Lokum Deweloper już nie odbiega znacząco od linii oczekiwanej rentowności.

Zbliżamy się do końca wpisu, zatem ciekawostka o której wspomniałem na początku.

Większość z nas w inwestycjach w obligacje chyba preferuje wskaźniki finansowe ponad kryteria ilościowe, tak przynajmniej wynikało z komentarzy do wpisu z rankingiem. Co ciekawe, współczynnik korelacji wykazał znaczącą istotność statystyczną dla punktacji uzyskanej wg kryteriów jakościowych, podczas, gdy dla ilościowych już nie, przeciwnie do naszych poglądów.

Można by nieco żartobliwie stwierdzić, że wskaźnikami finansowymi (czyli wynikami i bilansem) można nieco manipulować, ale ilością lat na rynku, wyceną giełdową, czy przychodami już mniej. I to jednak chcąc, nie chcąc, inwestorzy biorą pod uwagę – w dużym stopniu (być może nieświadomie) w zakupach kierują się oceną reputacji emitenta.

I pewnie coś w tym jest, sam kupując obligacje Alior Banku, Banku Pocztowego, czy Cyfrowego Polsatu niejako podświadomie zakładam, że to są dobre spółki, znacznie mniejszą uwagę przywiązuję wtedy do analizy ich wyników, niż robiłbym to dla mniej znanych spółek.

Podsumowanie

Zgodnie z tym wpisem i obliczeniami można wskazać, że obligacje Ronson, Lokum i LC Corp mają potencjał do wzrostu ceny, natomiast przewartościowane są obligacje Atalu i Robyga. Jeżeli rynek jest efektywny, a ranking oparty na poprawnych założeniach, to w długim terminie rentowności obligacji tych spółek powinny dążyć do czerwonej linii z powyższych wykresów.

Należy jednak pamiętać, że wszystko co na blogu robię, ma charakter subiektywny. Poza tym jest wiele więcej zmiennych, których tutaj nie biorę pod uwagę (zabezpieczenie, okres do wykupu, płynność obligacji), rynek obligacji nie jest idealnie efektywny więc założony scenariusz wcale nie musi się zrealizować.

Mam jednak nadzieję, że dzięki rankingowi i temu wpisowi udało mi się Wam przybliżyć Wam i „oswoić” deweloperów mieszkaniowych i pomóc w podejmowaniu świadomych decyzji w doborze obligacji korporacyjnych tych spółek do portfela.

Jestem ciekaw, czy zgadzacie się z wnioskami z analizy, zapraszam do komentowania wpisu 🙂 . Każdy Twój like pomaga mi dotrzeć do szerszego grona Czytelników. [sgmb id=”1″]

Proszę pamiętać, że inwestowanie w obligacje korporacyjne wiąże się z ryzykiem, a wpis nie ma charakteru rekomendacji inwestycyjnej.