Firm wchodzących w skład Indeksu Rynku Obligacji jest około 70. Do tego dochodzi kilkanaście spółek o emisjach mniejszych niż 10 mln zł, a także o obligacjach ze stałym oprocentowaniem. Oczywiście nie we wszystkie spółki da się zainwestować (brak ofert sprzedaży) lub nie ma sensu inwestować (za niska rentowność). Finalnie więc myślę, że mamy do czynienia z 50-60 przedsiębiorstwami, które warto przynajmniej obserwować pod kątem inwestycji w obligacje. O wielu z nich pisałem już na blogu, czy dla Obligacje.pl, jednak nie wszystkie da się objąć ciągłą opieką.

Jak często wspominam blog jest dla nas, jest otwarty na pomysły, dyskusje i Wasze głosy. Nie mam monopolu na wiedzę, statystycznie patrząc kiedyś na pewno podejmę złą decyzję inwestycyjną, czy pomylę się w ocenie jakiejś spółki. Dlatego lubię też słuchać i czytać, co mają do powiedzenia inni. Dzisiaj na blogu przedstawiam prezentację grupy Pragma Inkaso przygotowaną przez jednego z Czytelników, z którym mam kontakt praktycznie od początku istnienia bloga i sporo dyskutujemy o obligacjach korporacyjnych. Jest to drugi tekst Łukasza, pierwszy dotyczył statystyki i opłacalności zdarzeń losowych w kontekście inwestycji w obligacje korporacyjne.

Mam nadzieję, że poniższa analiza Wam się spodoba, zapraszam.

Pragma Inkaso, Pragma Faktoring – analiza grupy

Dziś na blogu zajmujemy się analizą grupy Pragma. Przyjrzymy się spółce Pragma Inkaso, która jest spółką-matką oraz spółce Pragma Faktoring (spółka-córka).

Pragma Inkaso – historia grupy

Pragma Inkaso powstała w 2002 roku. W 2008 zadebiutowała na NewConnect, a dwa lata później przeniosła się na parkiet główny GPW. Również w 2010 na Catalyst zadebiutowały obligacje Pragmy Inkaso. W 2011 roku Pragma  Inkaso przejmuje Grupę Finansową Premium (założona w 1996, debiut na GPW w 2007), która zmienia nazwę na Pragma Faktoring.

Pragma Inkaso – grupa kapitałowa

Na grupę kapitałową Pragma Inkaso składa się de facto sześć spółek:

Grupa Kapitałowa Pragma Inkaso

Różowym kolorem zaznaczone są spółki zależne od Pragmy Faktoring, a więc Pragma Inkaso kontroluje je pośrednio. Przedmiot działalności tych sześciu spółek to:

  • Pragma Inkaso – windykacja na zlecenie, finansowanie wymagalnych wierzytelności biznesowych, a także nabywanie portfeli wierzytelności biznesowych w ramach trzech prowadzonych funduszy sekurytyzacyjnych. Pragma Inkaso jest „matką” całej grupy, konsoliduje jej sprawozdania finansowe;
  • Pragma Faktoring – faktoring oraz pożyczki krótkoterminowe dla firm;
  • Pragma Inwestycje – transakcje hipoteczne (działalność wygaszana);
  • Pragma Adwokaci – usługi prawne;
  • LeaseLink – leasing ruchomości świadczony online;
  • Mint Software – usługi programistyczne.

Spośród tych sześciu spółek interesują nas tylko Pragma Inkaso oraz Pragma Faktoring, które są emitentami obligacji notowanych na rynku Catalyst. Ponadto, skala działalności pozostałych czterech ma dla grupy kapitałowej marginalne znaczenie.

Niestety żadna z dwóch tytułowych spółek nie wyróżnia w sprawozdaniach finansowych segmentów operacyjnych.

Pragma Inkaso, Pragma Faktoring – akcjonariat

Dominującym akcjonariuszem Pragmy Faktoring jest Pragma Inkaso, która posiada 87% udziałów. W pierwszym kwartale br. stan ten zwiększył się o ok. 3 punkty procentowe.

Ciekawiej prezentuje się akcjonariat Pragmy Inkaso:

Pragma Inkaso – akcjonariat, źródło: stooq.pl

Pragmę Inkaso kontroluje Pragma Finanse, która – choć posiada niecałe 50% akcji – to z uwagi na istnienie akcji uprzywilejowanych co do głosu, posiada jednocześnie ponad 50% głosów. Za Pragmą Finanse stoją trzy osoby:

  • Rafał Witek (40% udziałów), jest on jednocześnie przewodniczącym RN w Pragmie Inkaso,
  • Michał Kolmasiak (40% udziałów), jest on jednocześnie przewodniczącym RN w Pragmie Faktoring oraz wiceprezesem w Pragmie Inkaso;
  • Tomasz Boduszek (20% udziałów), jest on jednocześnie prezesem zarówno w Pragmie Inkaso, jak i w Pragmie Faktoring.

Wszyscy trzej są związani z Pragmą Inkaso od początku jej istnienia (2002). Mieli wtedy po 25-26 lat, a więc omawiane spółki są kontrolowane i zarządzane przez swoich założycieli, którzy poświęcili im praktycznie całe swoje zawodowe życie.

Wykresy kursów akcji obu spółek znajdują się poniżej:

Pragma Inkaso – kurs akcji źródło: stooq.pl
Pragma Faktoring – kurs akcji; źródło: stooq.pl

Zachowanie kursu akcji pokazuje nastawienie inwestorów do przyszłych wyników spółki. Tu niestety minus dla Pragmy Inkaso (pierwszy wykres), której kurs systematycznie osuwa się. Notowania Pragmy Faktoring (drugi wykres) zachowują się natomiast stabilnie.

Kapitalizacja (wartość) giełdowa obu spółek jest zbliżona i wynosi po około 36 mln zł. Dla porównania: Kruk 5,65 mld zł; Best 720 mln zł; Kredyt Inkaso 290 mln zł; Vindexus 111 mln zł; Kancelaria Medius 180 mln zł.

Pragma Inkaso, Pragma Faktoring – analiza finansowa

Przychody Pragmy Inkaso zachowują się stabilnie, natomiast w przypadku Pragmy Faktoring wykazują one co prawda tendencję rosnącą, lecz słabą (średnioroczne tempo wzrostu w latach 2011-2016 to tylko 6%).  Oznaczenie O4K to ostatnie cztery kwartały narastająco.

Pragma Inkaso, Pragma Faktoring, przychody netto

Zysk netto zachowuje się podobnie, jak kurs akcji – widzimy tendencję spadkową u Pragmy Inkaso i raczej stabilne wyniki u Pragmy Faktoring.

Pragma Inkaso, Pragma Faktoring – zyski netto

Obie spółki historycznie generują gotówkę z prowadzonej działalności, co jest pozytywne. Rok 2016 był pod tym kątem słabszy, przy czym Pragma Inkaso zdaje się już wracać do dodatnich przepływów, a Pragma Faktoring wręcz przeciwnie.

Pragma Inkaso, Pragma Faktoring – przepływy pieniężne

Wsprawozdaniu finansowym Pragmy Faktoring czytamy, że „ujemne przepływy operacyjne wynikają ze zwiększenia się portfela należności faktoringowych spółki, którego wielkość determinuje poziom generowanych przychodów i przepływów, a tym samym są zjawiskiem korzystnym.

Pragma Inkaso, Pragma Faktoring – zadłużenie

Wskaźnik zadłużenia ogólnego znajduje się na wysokich poziomach, choć spółki z branży faktoringu są zazwyczaj bardziej zadłużone od tradycyjnych branż. Niestety wskaźnik wykazuje w ostatnim czasie tendencję zwyżkową. Najnowsze dane pokazują dla obu spółek 73%.

Pragma Inkaso, Pragma Faktoring – wskaźnik zadłużenia ogólnego

Dokładnie taki sam wskaźnik ma inna spółka z branży faktoringowej, znana inwestorom z Catalyst, czyli AOW Faktoring.

Zadłużenie względem kapitału własnego oceniamy raczej negatywnie, z uwagi na wysoki poziom wskaźnika oscylujący wokół 2 (choć jeszcze nie jest to poziom oceniany jako niebezpieczny, szczególnie w branży faktoringu) oraz jego rosnącą w ostatnich okresach tendencję.

Pragma Inkaso, Pragma Faktoring – dług finansowy netto / kapitał własny

Wskaźnik  ten dla AOW Faktoring równa się 2,09.

Zadłużenie względem wyniku EBITDA wygląda niestety jeszcze gorzej, znajdując się na historycznie wysokich poziomach.

Pragma Inkaso, Pragmo Faktoring – dług finansowy netto / EBITDA

Miara ta dla AOW Faktoring wynosi 7,66.

Żadnych zastrzeżeń nie można mieć natomiast do płynności, która znajduje się na komfortowych poziomach, powyżej progów bezpieczeństwa (około 1.3). Dokładnie te same wielkości przyjmuje wskaźnik płynności szybkiej, ponieważ obie spółki – zarówno aktualnie, jak i historyczne – posiadają zerowe zapasy.

Pragma Inkaso, Pragma Faktoring – wskaźnik płynności bieżącej

Pragma Inkaso, Faktoring – notowane obligacje, podsumowanie

Obligacje obu spółek nie są zbyt popularne wśród inwestorów instytucjonalnych, choć da się je znaleźć w ich portfelach. Obie spółki radzą sobie jednak w plasowaniem nowych emisji w całości. Pragma Inkaso w marcu br. uplasowała emisję wartą 5 mln zł, a Pragma Faktoring w maju br. uplasowała w całości emisję wartą 15 mln zł. Obie emisje zamknęły się symbolicznymi redukcjami, przy średnim przydziale odpowiednio 135 tys. zł oraz 152 tys. zł. Wielkości te niestety nie wskazują jednoznacznie, czy na emisje te zapisali się  inwestorzy instytucjonalni.

Podsumowując powyższe rozważania, na plus oceniamy:

  • Spółki są od wielu lat zarządzane i kontrolowane przez swoich założycieli (Pragma Inkaso, od 2002) bądź właścicieli (Pragma Faktoring, od 2011),
  • Płynność finansową obu spółek,
  • Przychody netto Pragmy Faktoring.

Neutralnie oceniamy:

  • Operacyjne przepływy pieniężne Pragmy Inkaso,
  • Zachowanie kursu akcji i zysku netto Pragmy Faktoring,
  • Przychody netto Pragmy Inkaso.

Negatywnie oceniamy:

  • Operacyjne przepływy pieniężne Pragmy Faktoring,
  • Zachowanie kursu akcji i zysku netto Pragmy Inkaso,
  • Poziom zadłużenia (w szczególności wykazywaną tendencję rozwojową) obydwu spółek, zarówno względem kapitału własnego, jak i wyniku EBITDA,
  • Niewielką kapitalizację giełdową obu spółek w porównaniu do innych podmiotów branży reprezentowanych na GPW/Catalyst.

W tym kontekście rentowności obligacji obu spółek wydają się być niskie, szczególnie w przypadku Pragmy Inkaso.

Rentowność obligacji brutto (YTM brutto) Pragma Faktoring i Pragma Inkaso

Niecały miesiąc temu Pragma Inkaso w raporcie bieżącym opublikowała wstępne założenia strategii grupy na najbliższe kilka lat. Zakładają one, że podstawowym segmentem działalności grupy kapitałowej będzie finansowanie sektora MSP świadczone przez Pragmę Faktoring. Ma też zostać powołana nowa spółka, która przejmie biznes wierzytelnościowy od Pragmy Inkaso. W efekcie Pragma Inkaso stanie się typową spółką holdingową (bez operacyjnej działalności) a podlegać jej będą Pragma Faktoring i nowy podmiot, który przejmie aktywa Pragmy Inkaso.

Dodaj komentarz