Aktualizacja 08.09.2017. Na rynku Catalyst nie są już notowane obligacje Próchnik, zostały wykupione. Jeżeli właśnie trafiłeś na tego bloga polecam Tobie zajrzeć na stronę „Zacznij tutaj”, polecam również Bazę Inwestorów.
Postanowiłem się przyjrzeć spółce, która funkcjonuje od początku giełdy, z lepszym bądź gorszym skutkiem, ale na długim dystansie. Na początku 2013 roku przeszła w ręce porozumienia nowych właścicieli, którzy ostro wzięli się za jej restrukturyzację.
Na Catalyst znajduje się jedna seria obligacji PRC1215 o łącznej wartości 6 mln. PLN i całkiem znośnym oprocentowaniu WIBOR 6M + 4,5%, co daje ok. 7,2% w skali roku. Przy cenie obligacji 100,70 aktualna rentowność brutto wynosi 6,76%. Obligacje zabezpieczone są hipoteką (do kwoty 12 mln PLN, aktualnie już na pierwszym miejscu). Środki przeznaczone zostały m.in. na konsolidację (spłatę) kredytów w bankach. Mankamentem jest możliwość przedterminowego wykupu obligacji przez spółkę w każdej chwili i bez premii, ale biorąc pod uwagę planowany rozwój spółki, jest nadzieja, że do tego nie dojdzie.
Odsetki od obligacji nie najgorsze, sprawdźmy co z ryzykiem.
Obligacje Próchnik – analiza jakościowa
Próchnik – spółka o kapitalizacji giełdowej około 90 mln PLN (na 08.05.2014), na giełdzie od samego początku. Przechodziła dość duże tarapaty (określenie fatalnej sytuacji przez zarząd: „Spółka była w strategicznym impasie”), aż zebrało się porozumienie akcjonariuszy i na początku 2013 roku wprowadziło swoje porządki. Na czele spółki stanął Rafał Bauer, znany m.in. z kierowania Vistulą i Wólczanką. I od razu zabrał się ostro do pracy. Efektem tego była akwizycja spółki Rage Age. W wyniku akwizycji Próchnik pozyskał dostęp do nowego segmentu (premium) rynku odzieżowego, zwiększył przychody ze sprzedaży i generowane marże, a także pozyskał unikalne kompetencje w obszarze budowania kolekcji odzieżowych, marketingu i produkcji. Równocześnie sieć sprzedaży Próchnik S.A. została powiększona o salony w Arkadii, Złotych Tarasach, Galerii Mokotów w Warszawie, Manufakturze w Łodzi, Starym Browarze w Poznaniu a także Silesii w Katowicach.
Opracowano również nową strategię, w skrócie:
- Wzmocnienie wizerunku marki opierającej sie na tradycjach zwiazanych z osobą patrona spółki (Adam Feliks Próchnik ) a tak że ponad 20 letniej obecnosci spółki na GPW,
- Budowa nowego shop concept’u – podniesienie efektywnosci wynajmowanej powierzchni sklepowej,
- Wdrażna w I półroczu 2013 r. zmiana aranżacji salonów sprzeda owych. W sklepach wprowadzono nowoczesny visual marchendasing (ekspozycja produktu, marketing POS),
- Wdraż anie nowej polityki produktowej, która zakłada stopniowe wprowadzenie linii „smart casual”, uzupełnienie asortymentu „formal” (2 linie- tańsza i w średniej cenie) oraz poszerzenie asortymentu o kolekcję damską.
- Komunikacja marki poprzez programy lojalnościowe dla klientów, sesje zdjęciowe, pokazy mody mają dodatkowo uatrakcyjnić ofertę sprzedaż ową Spółki,
- Przeniesienie produkcji do Polski od sezonu jesień – zima 2013. Ceny podobne, jakość lepsza, brak przedpłat.
Z kolejnych raportów spółki wynika, że strategia jest realizowana.
Akcjonariusze mogą się martwić rozwadnianiem kapitału (kolejne emisje akcji), obligatariuszy każda nowa emisja akcji cieszy.
W pierwszym półroczu 2013 r. sprzedaż Grupy na rynku krajowym była realizowana głównie przez własną sieć sprzedaży (21 salonów sprzedażowych) oraz sieć 14 salonów obcych oferujących towary Spółki na podstawie umów agencyjnych (sklepy agencyjne) . Towary spółki Próchnik S.A. dostępne były również w 16 sklepach sieci Royal Collection. Do 2016 r. Zarząd planuje otwarcie 42 nowych salonów sprzedażowych. Finansowanie strategii inwestycyjnej będzie możliwe dzięki środkom pozyskanym z emisji akcji, kapitałom obcym oraz środkom wygenerowanym przez działalność operacyjną Spółki.
Obligacje Próchnik – analiza finansowa
Dość długo zastanawiałem się jak podejść do analizy finansów spółki. Dane historyczne odnośnie przychodów i zysku są średnio porównywalne (w 2012 roku był sam Próchnik, 2013 – razem z Rage Age). Chciałem sprawdzić jak zachowywała się kwartalnie marża brutto na sprzedaży w 2013 roku (czy rosła zgodnie z deklaracjami), ale raport roczny diametralnie różni się w tym zakresie od raportu za IV kwartał (spółka póki co nie odpowiedziała na moje pytanie, skąd wynika różnica). Zasadniczo to, na czym możemy się zatem opierać to dane ze zaudytowanego raportu rocznego za 2013 rok. Nie będę zatem porównywał danych do 2012 roku – nie ma to sensu.
Na potrzeby niniejszej analizy dokonuję kilku korekt w prezentowanych przez spółkę danych finansowych. Ma to związek z tym, że z punktu widzenia wierzyciela interesują mnie pozycje aktywów, które będą prezentowały wartość w przypadku porażki (likwidacji spółki). Tak więc wykluczam:
- z aktywów i kapitałów: wartość firmy 13.221 tys. PLN i wartość znaków towarowych 11.220 tys. PLN. Wiem, znaki towarowe Próchnik i Rage Age raczej będą miały wartość nawet w przypadku likwidacji spółki, ale jeżeli Próchnik mając te znaki nie będzie potrafił zarabiać, to kto,
- z rachunku wyników wykluczam 1.137 tys. PLN – zysk z tytułu przeszacowania nieruchomości, który nie ma nic wspólnego z normalnym funkcjonowaniem spółki, a tylko zawyża wynik netto. Powinienem również wykluczyć kwotę 2.906 tys. PLN z pozostałych przychodów finansowych, ale nie mam 100% pewności co tam jest więc tym razem oszczędzę spółce wyłączeń.
Powiedzmy sobie szczerze, tak jak dobrze oceniam działania spółki strategiczne, tak wykazany dobry wynik netto jest niekoniecznie rezultatem podstawowej działalności…
Przychody, zyski, rotacja zapasów, płynność.
Przychody za 2012 rok spółek działających osobno wyniosły: Rage Age 11.565 tys. PLN, Próchnik 20.822 PLN, zatem razem wyniosły 32.387 tys. PLN. W 2013 roku przychody tych spółek już jako grupa: 32.590 tys. PLN. Ładnie prezentuje się w raporcie rocznym wzrost przychodów ze sprzedaży 2012-2013 z 20 do 32 mln. PLN i informacja, że dane są porównywalne. Niestety trzeba by mieć dużo życzliwości, aby uwierzyć w ten sukces. Ja jej mam dużo, ale nie aż tyle więc informuję, że mimo otwarcia 10 nowych salonów (kilka nierentownych zostało zamkniętych) i rozszerzaniu kolekcji na różne grupy odbiorców (standard, premium, kobiety) sprzedaż nie wzrosła istotnie. Za to na pewno wzrósł poziom zapasów z 13 mln w Q1 2013 poprzez 12,1 mln w Q2, 13,2 mln w Q3, aż do 17,3 mln PLN na 31.12.2013 (a więc po okresie największej sprzedaży, przed wyprzedażami). W sprawozdaniu za 2013 koszt sprzedaży został wykazany w kwocie 7,4 mln. PLN, a więc rotacja zapasów wynosi ponad 2 lata. Nie znam się na wszystkich niuansach w tej branży, ale proste porównanie z sektorem zapala czerwoną lampkę.
Ze wskaźników zyskowności ograniczamy się do marży brutto na sprzedaży i marży zysku ze sprzedaży, zysku netto nie bierzemy pod uwagę jako efektu zdarzeń jednorazowych.
Cieszy wysoka marża brutto na sprzedaży (o ile wykazana jest prawidłowo – brak odpowiedzi ze strony spółki) oraz zyskowność brutto sprzedaży – jest nadzieja, że po pełnym zakończeniu restrukturyzacji Próchnik będzie regularnie zarabiał.
Na pochwałę zasługują również dobre wskaźniki płynności (efekt 9,6 mln gotówki na rachunkach – m.in. z emisji obligacji i akcji oraz niestety efekt wysokiego poziomu zapasów).
Struktura finansowania, zobowiązania odsetkowe
Mimo drastycznej korekty na kapitałach, której dokonałem powyżej, skorygowana struktura finansowania spółki nadal jest bardzo dobra – zadłużenie jest relatywnie niewielkie w stosunku do kapitałów.
Zobowiązania odsetkowe prezentują się jeszcze lepiej, praktycznie cała kwota na 31.12.2013 miała pokrycie w środkach pieniężnych na rachunkach bankowych i miała relatywnie niewielki udział w sumie bilansowej (nawet po moich korektach).
Dodatkowo zobowiązania odsetkowe nie przekraczają 30% przychodów ze sprzedaży, co wydaje się być wielkością bezpieczną.
Obligacje Próchnik – opinia
Spółka jest doskonale przygotowana kapitałowo i płynnościowo do realizacji założonej strategii. Na pewno stać ją na nowe otwarcia sklepów i sfinansowanie skokowego wzrostu sprzedaży z tym związanego.
Pozostaje mieć nadzieję, że zarząd będzie działał rozważnie, a wdrożenie tej strategii ruszy sprzedaż do góry i tym samym zwiększy zyski Próchnik SA.
Patrząc na strukturę finansowania (pokrycie zobowiązań finansowych gotówką), duże kapitały własne w stosunku do sumy bilansowej, wydaje się, że przez najbliższe 12 miesięcy patron spółki Adam Feliks Próchnik może spoczywać spokojnie (22 maja będzie rocznica jego śmierci). Równie w miarę spokojnie powinien upłynąć ten czas dla właścicieli obligacji. O ile oczywiście nie zdarzy się katastrofa w sprzedaży detalicznej, czy inne niespodzianki…
Minusy:
- ostrożnie z automatycznymi ratingami dla spółki, mogą zawyżać faktyczny obraz spółki,
- sprzedaż nie rośnie mimo nowych otwarć i optymalizacji,
- (za) bardzo wysoki poziom zapasów, potencjalne koszty w przyszłości (inwentaryzacja),
- możliwość wykupu obligacji przed terminem bez premii.
Plusy
- rozłożenie sprzedaży na 2 marki i różne segmenty (premium, średni, kobiety) – mniejsze ryzyko,
- dobra płynność i rezerwy gotówki,
- niewielkie zadłużenie finansowe w stosunku do kapitałów,
- jasna i prosta strategia.
Przypominam, że treści przedstawione w powyższym wpisie są moimi prywatnymi opiniami i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715). Autor nie ponosi odpowiedzialności za decyzje podjęte na podstawie niniejszych treści, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszych treści.
całkiem sporo czasu zostało do wykupu… można się zastanowić….
a ja proponuje do analizy PCZ z ich wczorajszym jeszcze gorącym raportem rocznym….
http://biznes.pap.pl/pl/news/ebi/info/967804,pcz-sa-skonsolidowany-raport-roczny-polskiego-holdingu-medycznego-pcz
http://biznes.pap.pl/pl/news/ebi/info/967803,pcz-sa-jednostkowy-raport-roczny-pcz-s-a–za-rok-2013
mają sporo emisji na Catalyst i na pewno nie powiedzieli ostatniego słowa…
zabiorę się za pcz, bo też to mam, ale pewnie gdzieś w przyszły piątek się pojawi analiza 🙂
Ciekawy wpis, ciekawy blog. Dodaję do obserwowanych. Trzymam kciuki za utrzymanie wnikliwości analiz oraz dbanie o ich w miarę regularne pojawianie się.