Obligacje Admiral Boats – analiza spółki

Gdyby rozpocząć i skończyć analizę wyników Admiral Boats na poziomie przychodów ze sprzedaży i zysków ze sprzedaży, moglibyśmy być bardzo zadowoleni. Sprzedaż minimalnie  większa, niż rok wcześniej, marża na sprzedaży o 16 punktów procentowych większa, niż rok wcześniej, co daje w sumie 1,2 mln. PLN zysku brutto na sprzedaży więcej w Q1 2014 wobec Q1 2013.
 
(Uwaga, dane z raportów kwartalnych nie były w 100% zgodne z raportem rocznym po audycie, różnice “wrzuciłem” do 4 kwartału).
Przypominam, że już w całym 2013 roku Admiral zanotował wzrost marży zysku brutto  na sprzedaży wobec 2012 roku, utrzymanie trendu wzrostowego na marży budzi zatem szacunek. Udział sprzedaży wyrobów własnych zwiększył się z 27% w Q1 2013 do 40% w Q1 2014, co zapewne częściowo wyjaśnia rosnące marże (rok wcześniej spółka pod-zlecała część produkcji).
Idąc dalej, pomimo przejęcia stoczni w Tczewie i kosztów z tym związanych, koszty administracyjne wzrosły o 200 tys. PLN, co nie wydaje się wielkością przesadnie dużą. Dzięki temu wynik na sprzedaży pozostał o ponad 900 tys. PLN wyższy niż rok wcześniej:
 
I na tym powinniśmy zakończyć analizę 🙂 . Ale nie skończymy 🙂 .
Idąc w dół rachunku wyników natrafiamy na pozycję: inne koszty operacyjne  w wysokości 3.536 tys. PLN. Jak przystało na pozycję o tak dużej kwocie i tajemniczej nazwie: “inne” odnajdujemy w raporcie obszerne wyjaśnienie co się pod nią kryje: “inwestycja w dawną Stocznię Tczew oraz związane z tym działaniem wydatki na dostosowanie tego zakładu do potrzeb działalności Spółki”.
Niestety takie wydatki standardowo pojawiają się albo w środkach trwałych (gdy mamy do czynienia z wydatkami ulepszającymi budynki, maszyny itp.) lub w kosztach ogólnego zarządu (remonty, ochrona, itp.), a na pewno nie w innych kosztach operacyjnych. Poprosiłem spółkę o komentarz, niestety nie doczekałem się odpowiedzi… Szukałem w raporcie rocznym jakiś poszlak, też nie znalazłem wyjaśnień, co tam spółka wrzuca.
Patrząc na przepływy pieniężne za Q1 2014 Admiral informuje o wydatkach na nabycie środków trwałych w kwocie 1 mln. PLN i amortyzacji 700 tys. PLN. Czyli aktywa trwałe powinny wzrosnąć o 300 tys. PLN, podczas, gdy spadły o ponad 1,7 mln PLN. Można by zatem założyć, że kwota ok 2.000 mln. PLN innych kosztów operacyjnych to likwidacja środków trwałych, oczywiście jest to tylko strzał. Gdyby tak było, to jest to w sumie neutralna (a nawet dobra) wiadomość dla inwestorów. Jest to koszt nie związany z podstawową działalnością, raczej niepowtarzalny. Był zakup stoczni, wykazana ujemna wartość firmy z tego tytułu, to takie koszty mogą się pojawiać.
Również w tej pozycji (koszty operacyjne) zazwyczaj pojawiają się odpisy na należności, być może pozostała część kwoty ma coś z tym wspólnego, patrząc na ogromne saldo należności, ale to również tylko strzał. To już nie była by dobra wiadomość dla inwestorów, gdy sprzedaż i wydana kasa na produkcję zamienia się w koszt.
Mam nadzieję, że spółka ustosunkuje się ostatecznie do tych niejasności, czasami brak wyjaśnień jest gorszy, niż nawet mało korzystna informacja.
Należności
Dramat.
Saldo należności wyniosło na koniec I kwartału 25,5 mln. PLN i wzrosło wobec końca 2013 roku o 5 mln. PLN. Przy niecałych 8 mln PLN sprzedaży oznacza to niecałe 3 mln. wpływów z należności w Q1 2014 wobec 20,5 mln w należnościach na koniec 2013. Rotacja należności = 190 dni. Przychodzi mi do głowy tylko jedno – wstawianie łódek do dystrybutorów, wystawianie faktury na zasadzie – sprzedacie, zapłacicie. Jeżeli tak by było, kto ponosi ryzyko nie sprzedania? Znowu głos ze spółki pilnie potrzebny. Jedno jest pewne, VAT od wystawionych faktur trzeba płacić…
Poszperałem i znalazłem, 95% sprzedaży idzie przez pośredników, czyli prawdopodobnie stąd takie, a nie inne saldo  należności. Ponawiam pytanie, kto ponosi ryzyko braku sprzedaży łódek, pośrednik, czy spółka. Pozostaje wiara, że spółka się dobrze zabezpieczyła, chociaż naliczone na koniec 2013 roku odsetki za nieterminowe płatności pozostawiają duży znak zapytania.
 
Płynność, zadłużenie
Papierowo wygląda nie najgorzej, same 25 mln. należności pokrywa praktycznie w całości zobowiązania bieżące spółki. Pozostaje oczywiście pytanie o realność spływów należności, zakładam, że w II kwartale, gdy pośrednicy więcej sprzedadzą, sporo w zakresie spływu gotówki się ruszy.
W związku ze stratą w Q1 2014 (spadek kapitałów) i wzrostem zaciągniętych kredytów (mała sprzedaż, słaby spływ należności w I kwartale) udział zobowiązań odsetkowych do kapitałów wzrósł z 0,85 do 0,96. Nie jest to nic strasznego w kontekście I kwartału, który właśnie z w/w względów oznacza się mniejszymi przepływami gotówki. Łącznie kredyty i obligacje na koniec Q1 2014 stanowiły 31,3 mln. PLN, czyli niecałe 65% sprzedaży.  Co jest wielkością niemałą, ale raczej typową dla emitentów na rynku Catalyst. Mniej zadłużeni finansują się w bankach 🙂 .

Obligacje Admiral Boats – opinia

Sprzedaż, wynik brutto na sprzedaży, wynik na sprzedaży – całkiem fajnie. Inne koszty operacyjne, należności – szkoda, że spółka nie udziela wyjaśnień i każe bawić się w Sherlocka Holmesa. Być może wyjaśnienia, jeżeli mieliśmy do czynienia z kosztem likwidacji zbędnego majątku, okazały by się dużo lepsze, niż cisza.
 
Na koniec sakramentalne zdanie: wiele powinno się wyjaśnić po wynikach drugiego kwartału, który z reguły jest najlepszy dla działalności spółki.
PS. Nie zazdroszczę prezesowi – kupno stoczni, remont, nowe branże działalności, wzrost zatrudnienia, nowe modele łódek, rozwój eksportu, kontrakty w Rosji, jest co robić 🙂 . Oby starczyło sił, a może coś fajnego i dużego powstanie z tego Admirala 🙂 .
Informuję, że treści przedstawione w powyższym wpisie są moimi prywatnymi opiniami i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715). Autor nie ponosi odpowiedzialności za decyzje podjęte na podstawie niniejszych treści, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszych treści.

2 komentarzy - “Admiral Boats – wyniki Q1 2014

  1. dzięki za analizę!

  2. Anonimowy

    Bo kasa wypływa min na klebainv gdzie będzie wielkie bum………………i obuchem uderzy na admiral boats . analiza czujna i warto w akcjonariacie poszukać smerfa ,który wymyśla te przekręty ( na lit . B……)

Dodaj komentarz