Emisja obligacji BEST

Grupa BEST prowadzi obecnie publiczną emisję 4 letnich obligacji korporacyjnych. Wartość emisji to 35 mln zł., oprocentowanie obligacji wynosi WIBOR 3M + 3,3%. Przy stawce WIBOR 3M na poziomie 1,98 p.p. wynosi ono zatem 5,28% brutto. Zapisy na obligacje trwają od 9 do 20 lutego. Prowizja od zapisu wynosi 0,1%.

Prawie rok temu przeprowadziłem na blogu pierwsze podejście do analizy spółki. Od tego czasu ciągle odsuwam moment przeprowadzenia pełnej analizy grupy. Niestety struktura kapitałowa BEST jest dość skomplikowana, przykładowo BEST III NSFIZ wyceniany jest metodą praw własności (50% kontroli ma BEST a 50% Hoist Group – ta spółka przejęła biznes od Navi Group), a BEST II NSFIZ nie był konsolidowany w ogóle (zmiana wyceny certyfikatów odnoszona była bezpośrednio na kapitał z aktualizacji wyceny). Wszystko to powoduje pewne zamieszanie w otrzymywanych danych do analizy.

W IV kwartale 2014 roku grupa przeprowadziła kilka istotnych ruchów porządkujących (m.in.. wchłonięcie BEST II NSFIZ). W związku z powyższym po pierwsze obraz finansów grupy ulegnie przemodelowaniu (np. wzrost płynności, ale i zadłużenia?), a po drugie publikowane niebawem wyniki powinny być łatwiejsze w analizie. Raport za IV kwartał ma zostać opublikowany już w trakcie trwania obecnej emisji obligacji – 16 lutego 2015 – myślę, że warto mu się bliżej przyjrzeć.

Tymczasem, z okazji trwającej emisji publicznej, kilka ciekawostek.

Obligacje BEST – zarządzanie portfelami wierzytelności, finanse grupy

Grupa jest jednym z liderów branży zarządzania wierzytelnościami w Polsce. Rozwijając się dba o właściwe proporcje zadłużenia do kapitałów własnych. O wskaźnikach finansowych windykatorów można przeczytać między innymi w artykule tutaj.

Przytoczę również słowa prezesa (i głównego właściciela) BEST – Krzysztofa Borusowskiego (wywiad z 2012 roku dla gazety Parkiet):

Branża windykacyjna podatna jest na tzw. window dressing, czyli upiększanie bieżących wyników. Przeszacowanie wartości nabytych portfeli następuje przed ich rzeczywistą weryfikacją na podstawie wpływów. W pewnym momencie może się okazać, że portfele wcale nie dają tyle gotówki, ile pierwotnie zakładano, i wyniki części firm po prostu spadną – tłumaczy Borusowski.

Znamy takie firmy jak eKancelaria, czy Navi Group, które „przeszarżowały” z optymizmem co do przyszłych spłat portfeli i miały (Navi – ujemne kapitały własne) lub obecnie mają (eKancelaria – ujemne kapitały własne?) kłopoty.

W przypadku BEST widać raczej nastawienie na działanie długofalowe, przykładowo w 2013 roku grupa odpuściła wiele zakupów ze względu na zbyt wysokie wyceny portfeli. Również niskie wskaźniki zadłużenia powodują, że brak jest presji na upiększanie wyników. A aktualne oprocentowanie rentowności obligacji na Catalyst wskazują, że rynek wycenia BEST jako bardzo bezpiecznego emitenta.

Rentowności obligacji grupy BEST

Obligacje BST0916 zostaną lada moment przez grupę wykupione, brak informacji co do ewentualnego wykupu obligacji BST0516. Rentowności pozostałych obligacji znajdują się poniżej 6%, czyli można powiedzieć na poziomie „zarezerwowanym” dla bezpiecznych emitentów (ale około 1 punkt procentowy wyższym, niż obligacje Kruka – lidera branży).

Jak wspomniałem, oferowana emisja zapewnia 5,28% rentowności brutto, co odpowiada 4,28% netto.  Obecnie na Catalyst notowane są następujące serie obligacji BEST. 

Obligacje BEST notowane na Catalyst, źródło: gpwcatalyst.pl

Seria BST0418 z oprocentowaniem WIBOR  3M + 3,80% (a więc 0,5 p.p. więcej od obecnej oferty) przy cenie zakupu z piątku 06.02.2015 daje nieznacznie lepszą rentowność netto 4,50%. Z moich obliczeń wynika, że rentowności będą zbliżone dla ceny 101%.

Obligacje BEST w portfelach funduszy obligacji korporacyjnych

Zawsze warto też podejrzeć, jak postępują inni – a zwłaszcza wieloletni uczestnicy rynku, dysponujący sztabami analityków i komitetami zakupowymi. Tym tropem zajrzałem w portfele funduszy obligacji korporacyjnych wg stanu na dzień 30.06.2014 i odnalazłem obligacje spółki w następujących funduszach:

Obligacje grupy BEST w portfelach funduszy obligacji korporacyjnych Opracowanie własne na podstawie raportów funduszy na 30.06.2014

Oczywiście jest to zaledwie wycinek rynku, w obligacje korporacyjne inwestują również „zwykłe” fundusze obligacji, fundusze stabilnego wzrostu, a czasami i fundusze pieniężne. Jednakże widać, iż obligacje BEST, choć nie są może „must have” każdego funduszu, to w części z nich się pojawiają i nawet ze sporym udziałem w całkowitej wartości portfela.

Obligacje BEST – opinia

Podsumowując, tym razem mamy do czynienia z emisją publiczną raczej z tej bezpiecznej strony rynku Catalyst. Grupa BEST dość konserwatywnie podchodzi do zwiększania zadłużenia. Efektem potencjalnie większego bezpieczeństwa jest niestety spadek marż oferowanych przez grupę, a co za tym idzie  coraz niższa rentowność inwestycji.

Po wielu ruchach w ramach grupy dokonanych pod koniec 2014 roku zapewne warto dokładnie zapoznać się z raportem finansowym BEST za IV kwartał 2014 roku, który zostanie opublikowany 16 lutego 2015 roku.