Grupa Ghelamco, jeden z największych deweloperów komercyjnych działających na rynku w Polsce, a zarazem emitent obligacji korporacyjnych notowanych na rynku Catalyst, niedawno opublikowała wyniki za 2014 rok. Dodatkowo grupa ogłosiła plan wypłaty dywidendy (zgodę muszą wyrazić zgromadzenia obligatariuszy) do swojej „królowej matki” – spółki prowadzącej działalność w Belgii, Rosji i Ukrainie, a nie poręczającej za zobowiązania „polskiego” Ghelamco. Czy ewentualna wypłata dywidendy może być niebezpieczna dla obligatariuszy Ghelamco?
Mamy zatem dobrą okazję, aby przyjrzeć się całej grupie. Uwaga, analiza powstawała przed ogłoszeniem informacji o planowanej wypłacie dywidendy, ale nawiązuje do nadpłynności Ghelamco i myślę, że bardzo dobrze wpisuje się w ostatni komunikat spółki.
Firma jest raczej mało znana indywidualnym inwestorom, o czym świadczy fakt, że na najbardziej popularnym forum obligacji (stockwatch.pl) wątek dotyczący spółki pojawił się dopiero przy okazji ostatniej publicznej emisji obligacji.
Nie znajdziecie również analiz i rekomendacji dotyczących grupy, gdyż jej akcje nie są notowane na żadnej giełdzie. Ale znajdziecie je na blogu Rynek Obligacji :). Przypomnę, że przy okazji publicznej emisji obligacji korporacyjnych Ghelamco sporządziłem dość obszerną analizę spółki, która jest do pobrania na portalu obligacje.pl. Również spora notka pojawiła się na blogu Rynek Obligacji tutaj. Przy okazji publicznej emisji obligacji analiza pojawiła się również na blogu Macieja Samcika. O samej spółce nie będę się więc (za) wiele rozpisywał, tym razem rozwinę natomiast wątek pozostałej części grupy Ghelamco (Belgia, Rosja, Ukraina). Zacznijmy jednak od dygresji.
Pamiętacie serię wpisów dotyczących porównania kapitalizacji giełdowej spółek z rentownościami ich obligacji?
Akcje Ghelamco nie są notowane na żadnej giełdzie papierów wartościowych więc nie znalazły się w tym zestawieniu. Kapitały własne grupy wynoszą 479,6 mln EUR, czyli ponad 1,9 mld zł. Akcje deweloperów często notowane są poniżej ich wartości księgowej (czyli wartości kapitałów), ostrożnie załóżmy, że (hipotetyczna) wartość giełdowa grupy jest równa 1 mld zł. Wtedy wykres dotyczący wartości spółek vs ich kapitalizacja dla firm o wartości 1 mld zł i więcej wygląda następująco i całkiem zachęcająco do inwestycji w obligacje Ghelamco:
 |
| Wartość spółki, a rentowność jej obligacji korporacyjnych. źródło: obliczenia własne. |
Warto również porównać rentowność na obligacjach Ghelamco z rentownościami obligacji deweloperów, o czym było w tym wpisie.
W obu przypadkach Ghelamco jawi się jako całkiem ciekawy przedmiot potencjalnej inwestycji, z rentownością inwestycji w obligacje o 2 punkty procentowe wyższą, niż Echo, czy Dom Development.
Oczywiście zdajemy sobie sprawę z uproszczeń. Fakt, że Ghelamco nie jest spółką, której akcje są notowane na giełdzie (oraz kilka innych czynników ryzyka) powoduje, że spółka płaci wyższą premię za zadłużanie się od firm o podobnej wielkości. Tym nie mniej, wydaje mi się, że wobec dość ciekawej relacji zysk / ryzyko nie powinno przechodzić się obojętnie.
Zanim omówię wyniki 2014 roku, przypomnienie ważnych moim zdaniem czynników ryzyka dotyczących Ghelamco.
Po pierwsze emitentem obligacji notowanych na Catalyst jest Ghelamco Invest sp. z o.o., której głównym zadaniem jest właśnie zaciąganie długu i pożyczanie go pozostałym spółkom celowym grupy realizującym poszczególne inwestycje. W przypadku ewentualnych problemów samo Ghelamco Invest nie prezentuje istotnej wartości (kapitały spółki na 31.12.2014 wyniosły 37 mln zł). Natomiast cały polski biznes jest skupiony wokół Granbero Holding, spółki z siedzibą na Cyprze, która konsoliduje wyniki polskiej części grupy Ghelamco i poręcza (gwarantuje) za zobowiązania Ghelamco Invest z tytułu obligacji. Tak więc do analizy grupy korzystam z wyników Granbero (bo ona ręczy za zobowiązania Ghelamco Invest i konsoliduje wyniki „polskiej” grupy Ghelamco), jednakże należy mieć na uwadze, że technicznie emitentem obligacji korporacyjnych jest Ghelamco Invest.
Drugi czynnik ryzyka jest taki, że sytuacja finansowa „polskiej” części biznesu Ghelamco – czyli grupy Granbero jest na tyle dobra, że „polska” grupa w kwocie ponad 100 mln EUR netto finansuje pozostałe części grupy Ghelamco (czyli Belgię, Rosję i Ukrainę). Nasuwa się pytanie, czemu pozostała część grupy sama nie finansuje realizowanych projektów i czy przypadkiem nie występuje sytuacja, że jej (grupy „zagranicznej”) sytuacja finansowa jest fatalna, co w przyszłości pociągnie w przepaść Polski biznes i obligacje notowane na Catalyst. Przejrzałem wyniki finansowe całej grupy Ghelamco, miałem również przyjemność rozmawiać z dyrektorem finansowym Ghelamco Panem Jarosławem Jukielem, odpowiedź w dalszej części analizy.
Wyniki finansowe Ghelamco „Polska” (czyli Granbero Holding)
Przypominam, że tzw. model biznesowy Ghelamco polega na wybudowaniu obiektu, skomercjalizowaniu go (wypełnienia najemcami) i sprzedaży. Grupa nie „pielęgnuje” przychodów ze sprzedaży w klasycznym rozumieniu (np. przychody z wynajmu powierzchni biurowej w dłuższym okresie), a wyniki generuje na przeszacowaniach wartości nieruchomości (wraz z kolejnymi etapami inwestycji), które to przeszacowania znajdują odzwierciedlenie w faktycznych cenach sprzedaży obiektów.
Tak więc ciężko analizować osiągane przychody ze sprzedaży grupy, skoro Ghelamco nie trzyma obiektów w celu realizacji tych przychodów. Główne źródło „klasycznych” przychodów dla grupy stanowi sprzedaż loftów w projekcie Qbik, ale ta działalność nie ma dla niej istotnego znaczenia.
W drugiej połowie 2014 roku grupa sprzedała do Starwood Capital Group 3 gotowe obiekty:
- Katowice Business Point (17,000 m2 powierzchni biurowej w Katowicach),
- Marynarska 12/T-Mobile Office Park (41,000 m2 powierzchni biurowej w Warszawie),
- Łopuszańska Business Park (16,500 m2 m2 powierzchni biurowej w Warszawie)
Cena sprzedaży wyniosła 189 mln EUR I przyniosła grupie około 80 mln EUR czystej gotówki (po spłacie kredytów na te obiekty).
Efektem tego jest dobra pozycja gotówkowa i w zakresie zadłużenia, ale grupa pozostała bez gotowych obiektów (flagowy Warsaw Spire był w trakcie budowy, w styczniu 2015 ukończono pierwszy budynek), co między innymi sprawia, że wyniki Granbero w 2014 roku wyglądają dość przeciętnie (wysoki zysk netto w 2012 roku to w dużej części efekt „podatkowy”):
 |
| Grupa Ghelamco („polska” część) – zyski w tys EUR. źródło: raporty finansowe grupy. |
Przeciętnie, to znaczy ponad 20 mln zł zysku netto :).
O płynności i zdolności do obsługi obligacji przez emitenta bardziej decyduje bilans, a ten wygląda całkiem przyzwoicie. Sprzedaż projektów i spłata kredytów zaciągniętych na finansowanie tych obiektów spowodowała spadek sumy bilansowej, co przy niewielkim wzroście kapitałów (479,6 mln EUR na 31.12.2014) oznacza spadek poziomu zadłużenia. „Przy okazji” również płynność grupy znacznie się poprawiła:
 |
| Grupa Ghelamco („polska” część) – wskaźnik płynności i zadłużenia. źródło: raporty finansowe grupy. |
Kapitały własne stanowią ponad połowę sumy bilansowej, płynność bieżąca jest na bardzo dobrych poziomach (46 mln EUR gotówki na kontach przy 67 mln EUR zobowiązań krótkoterminowych), wszystko to powoduje, że można być ostrożnym optymistą:).
I jeszcze, na podstawie danych dostarczonych przez spółkę, spojrzenie na współczynnik wypłacalności (udział kapitałów w sumie bilansowej) w dłuższym okresie. Co roku kapitały własne stanowią mniej więcej połowę sumy bilansowej. Stabilność i zero przesadnego ryzyka. To co obligatariusze lubią najbardziej:).
 |
| Grupa Ghelamco („polska” część) – współczynnik wypłacalności. źródło – dane dostarczone przez spółkę. |
Jak już wspomniałem, sprzedaż projektów oznaczała spłatę części kredytów, a co za tym idzie spadek zadłużenia finansowego grupy (dane za 2012 rok bez rozbicia na rodzaje).
 |
| Grupa Ghelamco („polska część”)- zadłużenie finansowe. źródło: raporty finansowe grupy. |
Na koniec 2014 roku z łącznej kwoty 365 mln EUR, zdecydowaną większość, bo 329 mln EUR stanowiło zadłużenie długoterminowe.
Analizując zadłużenie, warto zwrócić uwagę na zaciągnięte przez „polskie” Ghelamco pożyczki z pozostałej części grupy w kwocie 119 mln EUR. Jest też druga strona medalu, „polskie” Ghelamco jednocześnie udzieliło pożyczek do grupy w kwocie ponad 220 mln EUR – patrz poniższy wykres. Zatem netto „polska” grupa finansuje „zagranicę” na ponad 100 mln EUR. Jest to spory czynnik ryzyka.
Ze „śledztwa” wynika, że w warunkach dotychczasowych emisji obligacji Ghelamco Invest ma zakaz wypłaty dywidendy do grupy „matki” i to jest trochę kłopotliwe dla całej grupy. Polskie Ghelamco ma większą zdolność kredytową, niż matka, a nie może przekazywać wypracowanych zysków do grupy poprzez dywidendy, dlatego zapewne musi uciekać się do udzielania pożyczek z wypracowanych zysków (z uwolnionych środków po sprzedaży projektu). Pożyczki udzielone i otrzymane oraz ich saldo prezentuje poniższy wykres.
 |
| Grupa Ghelamco („polska część) – transakcje finansowe z grupą „matką”. Źródło: raporty finansowe grupy, dane dostarczone przez spółkę. |
Jak widać obecne saldo netto pożyczek wynosi nieco ponad 100 mln EUR i jest wartością zbliżoną do tej na koniec 2012 roku.
Działalność grupy Ghelamco poza Polską.
Tą część raportu (a dokładnie cały raport w pliku pdf), rzucającą szerszy obraz na działalność całego Ghelamco, przesyłam czytelnikom blogowego newslettera. Zachęcam Ciebie również do zapisania się na newsletter i otrzymywania dodatkowych bonusów.
Podsumowanie:
- Grupa Ghelamco to biznesy w Polsce, Belgii, Rosji i na Ukrainie (w takiej kolejności),
- Wiele lat doświadczenia w biznesie, w Polsce od 1991 roku,
- Sprawozdania finansowe badane przez renomowanego audytora Deloitte, opinie bez zastrzeżeń,
- Największa część biznesu to Polska, tutaj mamy bardzo dobrą sytuację w zakresie zadłużenia i płynności,
- Od kilku lat grupa intensywnie rozwija działalność w Belgii, stąd zwiększone zapotrzebowanie na finansowanie, które jest w stanie zapewnić posiadający nadpłynność Granbero Holding. Przy czym finansowanie z Polski nie ma charakteru zapełniania czarnej dziury, a związane jest ze wzrostem działalności biznesu w Belgii,
- W Rosji i na Ukrainie grupa posiada po jednym przedsięwzięciu, które generują satysfakcjonujące przychody (nie są póki co sprzedawane, jak większość inwestycji Ghelamco). Jednakże kryzys w tych rejonach spowodował presję na wysokość czynszów, co przełożyło się na księgowy spadek wartości obiektów i stratę netto na poziomie całej grupy,
- Sytuacja w zakresie płynności i zadłużenia całej grupy, choć gorsza jest od samego polskiego biznesu, jest nadal na rozsądnych poziomach.
Co dalej?
Jeżeli chodzi o Polskę, to Ghelamco w prawie każdym projekcie (poprzez jego sprzedaż z zyskiem) udowadnia, że jest profesjonalistą w tym biznesie. Sytuacja w zakresie płynności i zadłużenia jest bardzo komfortowa. Pewnym minusem, zapewne ciążącym na cenach obligacji notowanych na Catalyst jest nie rozwiązana kwestia powiązań finansowych pomiędzy Granbero, a pozostałą częścią grupy. Gdyby tą sprawę udało się grupie pozytywnie rozwiązać, można by liczyć nie tylko na dobre odsetki od aktualnie notowanych na Catalyst obligacji, ale i być może wzrost cen tych obligacji…
Grupa deklaruje zainteresowanie kolejnymi emisjami dla indywidualnych inwestorów, sukces ostatniej emisji sporo kosztował Ghelamco (opłaty dla oferujących), być może przy kolejnych emisjach warto pokusić się o rating niezależnej agencji, który przekona inwestorów do zakupu obligacji korporacyjnych grupy.
A wszystkie wpisy na blogu dotyczące Ghelamco znajdziesz w tym miejscu.
[sgmb id=”1″]
