Polskie Ghelamco rozwija się dynamicznie. Pełną analizę grupy przeprowadziłem dla portalu obligacje.pl. Wskazałem w niej wiele pozytywnych czynników, ale też i kilka elementów ryzyka. Jednym z najbardziej istotnych czynników ryzyka jest finansowanie przez Polskie Ghelamco, pozostałej części grupy. Dziś zatem, niejako w uzupełnieniu poprzedniej analizy, przyglądam się belgijskiej części grupy Ghelamco. Wpis okazuje się „być na czasie”, gdyż obecnie polskie Ghelamco Invest przeprowadza kolejną publiczną emisję obligacji.

Poniżej wybrane fragmenty z przygotowanej analizy, której pełną treść możesz pobrać poprzez ten link.

…

Ghelamco Invest NV (Belgia) to działalność w Europie Zachodniej (przede wszystkim Belgia), Safe Holding to parki logistyczne w Rosji i na Ukrainie, a Granbero Holdings to działalność w Polsce (pod marką Ghelamco). Wszystkie te biznesy konsoliduje Ghelamco Group Comm VA.. Polską część grupy znamy już dobrze z wpisów na tym blogu i analiz dla portalu obligacje.pl. O rosyjskiej i ukraińskiej części również już pisałem, a poza tym jest stosunkowo najmniej istotna dla całości biznesu. Pozostaje nam więc bliżej poznać biznes w Belgii.

Działalność w zachodniej Europie prowadzona jest poprzez belgijską spółkę Ghelamco Invest NV (Belgia). W porównaniu do Polski, w Belgii Ghelamco koncentruje się na projektach komercyjnych (biurowych – tak jak w Polsce), ale i deweloperskich (mieszkaniowych, hotelowych itp.).

Strategią spółki jest trzymanie projektów komercyjnych (biurowych, handlowych) na wynajem, podczas, gdy projekty mieszkaniowe przeznaczone są na sprzedaż.

…

Można zaryzykować twierdzenie, że największą wartość stanowią obiekty powiązane ze stadionem Ghelamco Arena w Ghent (Gandawa). Stadion powstawał na zasadzie komercyjnej – równie ważne co sam stadion (na 20 tys. osób), było zaprojektowanie znajdującej się w nim części komercyjnej. I tak na stadionie znajdują się restauracje, bary, sklepy, miejsca rozrywki oraz 15.000 m2 powierzchni biurowej, dla porównania na o wiele większym Stadionie Narodowym w Warszawie powierzchnia na wynajem wynosi 15.300 m2, w tym powierzchnia biurowa 9.700 m2. Tuż obok stadionu Ghelamco znajdują się dwa, wynajęte w 95% budynki Blue Towers, (Shelde i Arte Offices – ich powierzchnia to 28 tys. m2, a łączna wartość w księgach na koniec 2015 roku to 71 mln EUR).

…

O ile, zgodnie z polityką grupy, nieruchomości komercyjne trzymane są w celu osiągania przychodów z dzierżawy (czynsze), to nieruchomości deweloperskie są przeznaczone na sprzedaż. Przychody z tytułu sprzedaży tego typu nieruchomości w 2015 roku wyniosły 56 mln EUR (vs 31 mln EUR rok wcześniej) i dotyczyły głównie projektu Waterview Leuven – w którym zostały sprzedane 302 mieszkania dla studentów wraz z miejscami parkingowymi łącznie za ponad 42 mln EUR (łącznie projekt liczy około 460 mieszkań, z czego 75% na datę sporządzenia raportu finansowego było sprzedane),

…

Sytuacja finansowa Ghelamco Invest NV (Belgia)

Analizę finansową warto zacząć od porównania: suma bilansowa belgijskiego Ghelamco na koniec 2015 roku wynosi 621 mln EUR, podczas gdy polskiego 1.164 mln EUR. Kapitały własne wynoszą odpowiednio: 185 mln EUR i 556 mln EUR. Polskie Ghelamco jest więc istotnie większe od siostrzanego w Belgii. Przejawia się to również w wypracowanych wynikach, zdecydowana większość wyników całej grupy „pochodzi” z Polski.

…

W zakresie poziomu zadłużenia grupy względem sumy bilansowej (wskaźnik zadłużenia) sytuacja bilansowa grupy nie wygląda tak komfortowo, jak polskiego Ghelamco. Wprawdzie poziom wskaźnika zadłużenia spadł z 0,79 do 0,7, dzięki podniesieniu kapitałów grupy o 100 mln EUR (15 mln nieopłacone na koniec 2015 roku), to jednak nadal poziom wskaźnika istotnie odbiega od tego, do którego przyzwyczaiło nas polskie Ghelamco (w granicach 0,5 – połowę aktywów finansują kapitały własne, a połowę finansowanie zewnętrzne).

O ile skala zadłużenia mogłaby być mniejsza, o tyle sposobowi zarządzania długiem niewiele można zarzucić – tu również jak w Polsce dominuje zadłużenie długoterminowe, które daje dużą elastyczność i swobodę zarządzania płynnością. Rosnące inwestycje grupy spowodowały na przestrzeni ostatnich 12 miesięcy wzrost zobowiązań finansowych o kwotę zbliżoną do wzrostu kapitałów – o 96 mln EUR.

Z zadłużenia finansowego w kwocie 394 mln EUR, na zadłużenie z tytułu obligacji przypada łącznie 216 mln EUR, a terminy zapadalności tego zadłużenia to 2018, 2020 i 2021 rok.

Warty uwagi jest również poziom oprocentowania płaconego przez belgijskie Ghelamco za wyemitowane obligacje. W grudniu 2015 roku grupa spłaciła obligacje o wartości 42 mln EUR oprocentowane na 7% i 7,875%. Jednocześnie w 2015 grupa wyemitowała obligacje (2 transze) o wartości 150 mln EUR oprocentowane na 4,5% i 4,125%. Nowe obligacje wyceniane są na giełdzie Euronext w okolicach nominału, a fakt ich notowania powoduje, że Ghelamco Invest N.V. z Belgii stało się spółką publiczną, czyli bardziej transparentną.

Spadek oprocentowania pokazuje ewolucję nastawienia inwestorów do grupy Ghelamco, mimo mankamentów o których wspomniałem (wskaźnik zadłużenia) jest ono zdecydowanie pozytywne. Ciekawostką jest również fakt, że pomimo moim zdaniem lepszej sytuacji bilansowej polskiego Ghelamco, jego rentowności obligacji są wyższe, niż belgijskiego i wahają się w rejonach 5,5%-6%. Przy okazji może być to argument dla inwestorów, że na polskim rynku obligacji korporacyjnych nie ma bańki związanej z za wysokimi wycenami obligacji.

Jeszcze raz zachęcam do pobrania pełnej analizy poprzez ten link.

A wszystkie wpisy na blogu dotyczące Ghelamco znajdziesz w tym miejscu.

[sgmb id=”1″]