Obligacje Klon – przedmiot działalności i historia firmy

Klon sp. z o.o. została założona w 1991 roku. W 1992 zainwestowała w suszarnie, hale przerobu drewna i rozpoczęła produkcję elementów podłogowych, meblowych i tarcicy. Początkowo jako tartak zatrudniała 60 osób i produkowała jedynie tarcicę mokrą. Tarcica to inaczej deski, jakie są jej rodzaje i jak się ją suszy przeczytasz tutaj.

W 1995 roku spółka rozpoczęła produkcję mebli tapicerowanych w zakładzie w Jastrowiu, w 2009 roku zakład ten został sprzedany.

W latach 2007-2008 właścicielem spółki został Krzysztof Łopuszyński (obecny akcjonariusz mniejszościowy i prezes spółki). W latach 2008 – 2009 do akcjonariatu spółki dołączyła spółka MERA Schody.

W 2011 roku Klon przekształcił się w spółkę akcyjną, przeprowadzono prywatną emisję akcji, a następnie w lipcu tego roku spółka zadebiutowała na rynku NewConnect. W 2012 roku spółka przeprowadziła pierwszą emisję obligacji.

Obecnie firma zajmuje się przerobem drewna liściastego (90% buk), a w jej strukturze znajdują się:

  • Tartak z suszarniami w Nowej Świętej (tu jest siedziba spółki), prowadzący produkcję tarcicy i elementów meblowych. Powierzchnia zakładu to około 10 ha (w 2013 roku miał tam miejsce pożar),
  • Zakład produkcyjny w Jastrowiu (25 km od tartaku w Nowej Świętej), którego przedmiotem produkcji jest płyta klejona lita i parkietowa.

Na koniec 2016 roku spółka zatrudniała 106 osób.

Przedmiot działalności spółki:

  • Produkcja tarcicy drewna liściastego (deski). Klon posiada park maszynowy pozwalający na produkcję wszystkich rodzajów tarcicy zarówno pod względem grubości, jak i przetworzenia. Produkt wykorzystywany do produkcji mebli, podłóg, okien, drzwi i elementów dekoracyjnych. Część produkcji sprzedawana jest jako wyrób gotowy, pozostała część wykorzystywana jest przez spółkę do produkcji elementów drewnianych oraz płyty klejonej. Drewno odpadowe sprzedawane jest jako opał oraz do produkcji węgla drzewnego, a trociny wykorzystywane są do ogrzewania suszarń i parzelni.
  • Produkcja elementów meblowych i płyty. Elementy meblowe, to np. nogi, oparcia, do krzeseł. Płyty wykorzystywane są jako prefabrykaty do produkcji formatek meblowych, blatów roboczych, parapetów oraz elementów schodów. W ofercie spółki też są gotowe meble i jak wynika z opisu na stronie internetowej (strona nie rzuca na kolana) oferta ta jest kierowana do klientów indywidualnych, jednak nie znalazłem informacji jak kupić dany element.
  • Działalność usługowa. Spółka świadczy usługi suszenia drewna, strugania i klejenia płyt z materiałów klientów, dzierżawy powierzchni produkcyjnych, magazynowych i placów.

W tym miejscu warto przytoczyć jako ciekawostkę i jednocześnie czynnik ryzyka informację, w jaki sposób spółka kupuje drewno:

Do głównych uwarunkowań zewnętrznych należy polityka sprzedażowa i cenowa Lasów Państwowych. Jako że głównym czynnikiem kosztowym jest drewno okrągłe nabywane w 99% w tych właśnie lasach, a zakupy odbywają się na podstawie półrocznych umów, firma nie ma możliwości szybkiej zmiany kierunku zaopatrzenia.

Na Emitencie ciąży obowiązek zabezpieczenia transakcji (na przykład za pomocą gwarancji bankowej bądź ubezpieczenia), a płatność za zakupione drewno jest realizowana w relatywnie krótkim terminie od dostawy (14-dniowym, 21-dniowym lub 30-dniowym). W przypadku wydłużenia na wniosek Emitenta terminu powyżej 30 dni pobierane są ustawowe odsetki. Ponadto warunkiem przystąpienia Emitenta do przetargu jest wpłacenie wadium, którego wartość jest uzależniona od wielkości oferty na zakup drewna i może wynieść 3, 15 bądź 30 tysięcy PLN. Wpłata wadium jest również wymagana od Emitenta przy zakupie drewna z wykorzystaniem serwisu ,,e-drewno”. Może ono wynosić 4 tysiące PLN, co pozwala na złożenie ofert zakupu w ilości do 100 m3 bądź 120 tysięcy PLN, co umożliwia składanie ofert bez ograniczeń ilościowych.

W analizie finansów (poniżej) warto również pamiętać, że obecnie spółka ponosi spore wydatki inwestycyjne. Dla przykładu w 2016 roku spółka podpisała umowę o dofinansowanie projektu inwestycyjnego w ramach programu unijnego dotyczącego modernizacji kotłowni i zespołu suszarń. Wartość projektu to 3,2 mln zł, dofinansowanie projektu z UE: 914 tys. zł.

Klon – zarząd, właściciele, audytor, kapitalizacja

Zarząd spółki stanowią Krzysztof Łopuszyński – prezes zarządu i Adam Koneczny – wiceprezes. Krzysztof Łopuszyński jest pierwszym współwłaścicielem spółki, obecnie mniejszościowym akcjonariuszem, a prezesem jest od 2007 roku. Adam Koneczny wiceprezesem jest od 2009 roku, wcześniej (od 2001) roku sprawował stanowiska zarządcze w MERA Schody sp. z o.o.

Akcjonariat spółki wygląda następująco:

Klon – akcjonariat spółki, źródło: stooq.pl

Grupa MERA jest wiodącym akcjonariuszem Klonu od 2008 roku, w ostatnim czasie nieznacznie zwiększyła zaangażowanie w Klon.

Sprawozdania finansowe spółki za 2015 i 2016 rok były audytowane przez Kancelarię Biegłego Rewidenta PROFIN K. Szewczyk i otrzymały opinię bez zastrzeżeń. W raporcie biegłego można również znaleźć zdanie: Spółka reguluje zobowiązania terminowo.

Kapitalizacja spółki wynosi obecnie 22 mln zł i trudno się spodziewać, aby przy stabilnych wynikach finansowych (o tym poniżej) miała rosnąć:

Klon – kapitalizacja spółki, źródło: stooq.pl

Obligacje Klon – analiza finansowa

Klon – przychody, zyski, rentowność

Można uznać, że w zakresie przychodów, zysków i marży Klon jest dość przewidywalną spółką. Spójrzmy najpierw na przychody:

Klon – przychody w mln zł, obliczenia własne

W raporcie finansowym za 2016 rok zarząd nie roztacza świetlanych wizji, tylko pisze wprost: W kolejnym roku zakładany poziom sprzedaży powinien się ustabilizować minimum na poziomie z roku ubiegłego co w połączeniu z dalszym procesem reorganizacji i optymalizacji kosztowej zbuduje doskonałą bazę do dalszych wzrostów sprzedaży i wyniku w latach kolejnych.

Będąc przy sprzedaży odnotujmy, że większa część (78%) trafia na rynek polski, 19% do Unii Europejskiej, a 3% na eksport. 61% wartości sprzedaży stanowi tarcica, 34% elementy mebli i płyty, a reszta to sprzedaż drewna opałowego i usług typu wynajem.

Spółka sporo inwestuje w nowoczesne maszyny, zwiększanie mocy produkcyjnych, czy technologie obniżające koszty, niestety w sprawozdaniu finansowym tego nie widać, zyski i marże plasują się na w miarę stabilnym poziomie:

Klon – EBITDA i marża EBITDA, obliczenia własne

Na niekorzyść spółki w 2017 roku wg listu prezesa do Akcjonariuszy działa silna presja płacowa pracowników i zmiana systemu zakupów drewna w Lasach Państwowych.

Do wykresu tym razem przyjąłem miarę zysków EBITDA (tutaj definicja), gdyż Klon jako spółka produkcyjna z dużym majątkiem trwałym ma wysoką amortyzację (blisko 1 mln zł rocznie), co pomaga generować gotówkę z działalności operacyjnej. Niestety gotówki nie widać w bilansie, wędruje na inwestycje, szkoda, że póki co nie widać wzrostu wyników w efekcie tych inwestycji.

Obligacje Klon – analiza bilansu i wskaźnikowa

Analizując bilans grupy, tradycyjnie skupiamy się na 3 obszarach: jak mocno spółka jest zadłużona, jak szybko jest w stanie spłacić całkowite zadłużenie z wypracowywanych zysków i czy grozi jej utrata płynności finansowej.

Poniższe wykresy pochodzą z serwisu Obligacje.pl, bardzo dobrego narzędzia do analizy sytuacji finansowej emitenta i czerpania wiedzy o obligacjach.

Klon – zadłużenie

Wskaźnik ogólnego zadłużenia dla Klon wynosi 0,57 i wykazuje nieznaczną tendencję wzrostową od ostatnich 3 kwartałów:

Klon – wskaźnik ogólnego zadłużenia, źródło: Obligacje.pl

Na koniec I półrocza 2017 roku zadłużenie spółki wynosiło 26,9 mln zł, z tego zadłużenie finansowe wynosiło 16,8 mln zł, a składały się na nie kredyty (9,5 mln zł), obligacje (5,5 mln zł), leasingi (1,8 mln zł). Spółka kredytowo jest finansowana przede wszystkim przez banki spółdzielcze (BPS i SGB).

Zadłużenie spółki można określić jako będące na granicy poziomów akceptowalnych i niestety w związku z prowadzonymi inwestycjami poziom zadłużenia finansowego wzrasta, z 14 mln zł na koniec 2014 roku do blisko 17 mln zł na koniec I półrocza 2017. Wzrost ten nie przekłada się na poprawę wyników spółki.

Zdolność Klon do spłaty zadłużenia

Wskaźnik zadłużenia finansowego netto vs. zysk operacyjny powiększony o amortyzację również niestety wykazuje negatywną tendencję, czyli wydłuża się okres w którym spółka jest w stanie spłacić swoje zobowiązania finansowe:

Klon – zdolność do spłaty zadłużenia, źródło: Obligacje.pl

Po poprawie w 2016 roku, obecnie spółka jest w stanie spłacić swoje zadłużenie finansowe w 5,37 roku. Nniestety nie jest to okres, który można określić jako optymalny. Przy w miarę stabilnych zyskach, wzrost wartości wskaźnika wynika ze wzrostu zadłużenia spółki. Jeżeli jest to przejściowo związane z zwiększonymi inwestycjami to można ten fakt zaprobować, jeżeli jednak trend będzie dłuższy to już będzie mniej przyjemnie.

Klon – płynność

Wskaźnik bieżącej płynności sugeruje, że grupa nie ma problemów z zarządzaniem swoimi finansami, poziom 1,54 mieści się w przyjętych standardach:

Klon – wskaźnik bieżącej płynności, źródło: Obligacje.pl

Przyglądając się jednak bliżej aktywom spółki można zauważyć, że (na koniec czerwca 2017) główną pozycję aktywów obrotowych (mających wartość 11,9 mln zł) stanowią zapasy (9,1 mln zł). 2,3 mln zł to wartość należności, a gotówka to zaledwie niecałe 90 tys. zł. Zatem faktyczna możliwość generowania gotówki zależy od zbywalności tych zapasów. A ze względu na niskie poziomy gotówki nie można mówić o pełnym zadowoleniu z sytuacji płynnościowej grupy.

Do tego warto pamiętać, że blisko 75% majątku spółki (35 mln zł z 47 mln zł) stanowią aktywa trwałe, którymi są grunty, budynki i maszyny. Majątek ten może być, delikatnie mówiąc, trudno zbywalny przy perturbacjach rynkowych.

Obligacje Klon notowane na Catalyst

Na rynku Catalyst notowana jest jedna seria obligacji – KLN1118. Oprocentowanie obligacji wynosi WIBOR 3M + 6%, czyli obecnie 7,73%. Przy kursie 100,21% aktualna rentowność brutto obligacji wynosi 7,36%. Można zatem rzec, że za zwiększone ryzyko emitenta otrzymujemy nie najgorszą premię w stosunku do rentowności obligacji “mocnych” emitentów (4-5%).

Wartość serii KLN1118 to 2 mln zł i jest ona zabezpieczona hipoteką do kwoty 2,85 mln zł ustanowioną na gruncie i lokalu w Jastrowiu i gruncie w Nowej Świętej. Hipoteka ustanowiona jest na I miejscu. Operat znajduje się w nocie informacyjnej obligacji (seria H) w tym miejscu.

Klon może przedterminowo wykupić obligacje KLN1118 bez zapłaty dodatkowej premii. W dotychczasowej historii na Catalyst spółka terminowo (a raz 3 miesiące przed terminem) wykupiła już 3 serie obligacji.

Obligacje Klon – podsumowanie, opinie

Atutami spółki są między innymi:

  • Długi okres działalności,
  • Doświadczenie zarządu, związanie z firmą,
  • Powtarzalność, stabilność wyników.

Martwią natomiast takie sprawy jak:

  • Brak progresu w zakresie wyników, mimo prowadzonych inwestycji,
  • Stosunkowo wysoki (i niekorzystny trend) wskaźnik zadłużenia, rosnące zadłużenie finansowe,
  • Generowane zyski nie wystarczają na szybką spłatę zadłużenia,
  • Niska płynność gotówkowa.

Jeżeli chodzi o wskaźniki, ważne dla obligatariuszy (zadłużenie, płynność, spłata zadłużenia), Klonowi daleko do najlepszych firm z rynku Catalyst. Również pod względem kapitalizacji spółce bliżej do tej mniej bezpiecznej części rynku. Z drugiej strony rentowność obligacji zawiera w sobie istotną premię dla emitentów uznawanych za stosunkowo bezpiecznych. Za inwestycją w obligacje Klona przemawia również powtarzalność biznesu spółki (brak gwałtownych wahań wyników i zmian w bilansie), jak również jej długoletni okres działalności.

Przy obecnych warunkach makroekonomicznych można zakładać, że sytuacja spółki nie pogorszy się w istotny sposób do momentu zapadalności obligacji KLN1118 (listopad 2018 rok).

Oczywiście każdy sam podejmuje decyzję czy zysk / ryzyko jest akceptowalne. Ja w tym miejscu przypomnę, że powyższa analiza (jak każdy wpis na blogu) nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.

 

 

6 komentarzy - “Obligacje Klon – analiza spółki

  1. Aniella

    Może należę do tych co zawsze widzą szklankę w połowie pustą, a nie w połowie pełną ale niestety, przedstawiony powyżej obraz nie napawa optymizmem. Przy spółce produkcyjnej znaczne uzależnienie od 1 dostawcy jest dosyć niekomfortowe zważywszy na opisane w artykule warunki zakupu surowca. Do tego konkretne pieniądze są pompowane w biznes a efektów nie widać – no chyba tylko w postaci zapasów. I to jest właśnie bolączka spółek produkcyjnych (niezależnie od branży) – nie jest sztuką wyprodukować – sztuką jest ten towar z zyskiem sprzedać. Tutaj przynajmniej jeden plus – że nie jest to towar łatwo psujący się. Mój były szef zwykł był mawiać, że najwięcej zarabia się na ‘retail’, potem na ‘wholesale’ a na końcu na ‘manufacturing’. Ja też bym się chętnie dowiedziała gdzie i za ile mogę takie solidne, wykonane z drewna bukowego meble kupić,ale jak widać producent ze wszystkich sił stara się te strategiczne informacje utajnić. Do tego większość przychodów jest ze sprzedaży najmniej zaawansowanego produktu czyli tarcicy gdzie zapewne działa wielu konkurentów. Pozytywna historia dotychczasowych emisji i wykupów nie gwarantuje, że i tym razem będzie tak samo.( BTW niesławnej pamięci E-Kancelaria też chyba jakieś przedterminowe wykupy miała), ale sam wskazałeś więcej minusów ‘(4) niż plusów (3) tej spółki. Oczywiście życzę Klonowi jak najlepiej, zwłaszcza, że jest to emitent z tej rzadko występującej przynajmniej u nas kategorii emitentów ‘robiących coś konkretnego’ ale mam poważne wątpliwości czy ok. 7 % p.a. (bo na jakiś spektakularny wzrost kursu tego waloru raczej chyba nie ma na co liczyć) warte jest ryzyka utraty kapitału w przypadku braku wykupu (no chyba, że w sytuacji podbramkowej akcjonariusz większościowy poratuje?).

  2. Michał

    Aniella, chyba trochę przesadzasz. E-kancelaria to był od początku przekręt z pompowaniem bilansu, a Klon produkuje konkretny towar. Biznes jest stabilny. Ryzyko dotyczące jednego dostawcy dotyczy wszystkich firm w branży, bo chyba nikt nie będzie importował drewna z USA. Do wykupu został rok z hakiem, to nie za długo. Wreszcie obligację są zabezpieczone. Moim zdaniem 7% to uczciwa cena za podwyższone ryzyko.

  3. ya-1

    do nabycia troszku papierów KLONU, skłonił mnie fakt, że KLON to w 70% MERA, a ta jest zadłużona w granicach rozsądku i prawa, a poza powyższym MERA ma bardzo pozytywną historię na CATALYST, gdyby KLON był jedynie samodzielnym KLONEM, to raczej wstrzymałbym się od zakupów, a skoro jesteśmy przy przemyśle drewnianym i drewnopochodnym, to cieszą ładne wyniki ARCTIC

  4. Aniella

    @ Michał Przesadzanie nie było moim celem – chciałam tylko zwrócić uwagę, że historyczny przedterminowy wykup obligacji wcale nie gwarantuje wykupu bieżącej serii. Jako przykład sztandarowy nasunęła mi się EKA.- to przecież tylko przykład (może nie najszczęśliwszy) i nic więcej. Co do argumentu, że inni z branży też muszą się zmagać praktycznie z monopolem Lasów Państwowych – dla mnie nie jest to pocieszające, Faktem jest, że inne kraje europejskie np. Ukraina, Białoruś, Bułgaria chronią swoje drewno (ograniczają jego wypływ za granicę) więc perspektywy na szybkie zapełnienie popytu importem surowca nie widać toteż o ten sam ścięty dąb czy buk walczy wielu producentów z branży tarcicowo-meblarskiej. To może skutkować wzrostem cen surowca i to wynikającym niekoniecznie z jego braku ale z prostego dyktatu cenowego SSP którą chyba są Lasy Państwowe. Nad branżą wisi swoisty ‘miecz Damoklesa” a siła z jaką on uderzy w dużej mierze zależny także od wzrastających potrzeb budżetu państwa. Miejsce posiadaczy obligacji Klon SA w tej sytuacji nie jest zbyt komfortowe gdyż w porównywalnych z innymi podmiotami z branży warunkach, spółka ta musi nie tylko przetrwać ale również wypracować pieniądze na odsetki i wykup obligacji – więc musi działać bardziej finansowo ‘wydajnie’ niż konkurenci. W takiej sytuacji zamiast stwierdzenia, że ‘biznes jest stabilny’ wołałabym przeczytać coś w rodzaju : “w ostatnim roku spółka zwiększyła przychody o 20% i marżę o kolejne 5%”. Co do biznesu – fakt, że jest to konkretna w sensie materialnym działalność wskazałam jako plus. Co do zabezpieczenia – no faktycznie jest. Spółka zabezpieczyła na czym mogła uczciwie to wyceniając i chwała jej za to, Pytanie tylko czy gdyby było potrzebne jego uruchomienie uda się je spieniężyć… Ja mając do wyboru 7% od Klon SA czy np. 5% od PCR wybieram to drugie.

  5. Dziękuję za merytoryczną dyskusję i bardzo dobre argumenty za i przeciw.
    Powyższe komentarze (za i przeciw) i kurs KLN1118 na Catalyst oscylujący koło 100% dowodzą, że w przypadku Klonu chyba ryzyko jest dobrze wycenione. Tylko niektórym taki poziom ryzyka może pasować np. na 1-2% portfela, a innym nie :). Nie wiem czy ostatnia sytuacja w lasach (tysiące powalonych drzew) jakoś wpłynie na ceny drewna, czy nie (mam nadzieję, że to nie będzie pretekst do podwyżek, w końcu rząd zaapelował, aby nie wykorzystywać tej sytuacji), ale jeżeli ceny drewna pozostaną stabilne to przez kilkanaście miesięcy chyba nic się w Klonie nie zawali.
    No chyba, że zaczniemy bojkotować Europę, Europa nas i eksport branży meblarskiej pójdzie w dół, a za nim popyt na tarcicę…

  6. Aniella

    Te tysiące powalonych drzew to głównie drzewa iglaste czyli niespodziewana dostępność surowca, który trzeba na ‘cito’ usunąć i jakoś zagospodarować cieszy firmy przerabiające sośninę itp. oraz prawdopodobnie branże papierniczą, a w mniejszym stopniu Klon SA specjalizujący się w przeróbce drzew liściastych. Co do ewentualnego spadku eksportu naszej branży meblarskiej z powodu obrażenia się na Europę i vice versa to niestety dodatkowy czynnik ryzyka, który być może (oby nie) również należy brać pod uwagę. Obecność Mery w akcjonariacie jest sporym plusem, ale nic tej w sumie porządnej spółce (z dobrą Catalystową historią) nie ujmując nie jest jakiś gigant. Każdy samodzielnie ocenia ryzyko i podejmuje decyzje. Symboliczne kilka sztuk – być może, ale większe zaangażowanie zdecydowanie nie.

Dodaj komentarz