Obligacje Ghelamco – update po wynikach I półrocza 2017 roku

Ghelamco – podstawowe informacje o grupie

Ghelamco jest jednym z wiodących międzynarodowych deweloperów, działających w segmencie nieruchomości biurowych, mieszkaniowych, handlowych, centrów logistycznych i magazynowych oraz projektów wypoczynkowych. Grupa działa między innymi w Polsce, Belgii, na Ukrainie oraz w Rosji. Dla przypomnienia, struktura całej grupy wygląda następująco:

Ghelamco, struktura całej grupy i miejsce “polskiego” Ghelamco

Głównym właścicielem grupy jest Belg Paul Gheysens. W grupie pracuje również dwóch jego synów stopniowo przejmując kolejne kompetencje. Działalność Ghelamco prowadzona jest w ramach 3 holdingów.

Holding Inwestycyjny – to projekty deweloperskie. W jego ramach funkcjonują grupy działające w Belgii (Ghelamco Invest NV), Rosji i na Ukrainie (Safe Holding Belgium NV) i w Polsce (Granbero Holdings Ltd). W ramach Granbero Holdings Limited funkcjonuje emitent obligacji na rynku polskim – spółka celowa Ghelamco Invest sp. z o.o. Poręczycielem obligacji emitowanych przez Ghelamco Invest jest właśnie grupa Granbero Holdings Limited (zaznaczona czerwoną ramką). I to właśnie jej wyniki są przedmiotem analizy.

Pisząc w analizie o Ghelamco (lub używając określenia Grupa, Spółka, „polskie” Ghelamco) mam na myśli właśnie Granbero Holdings Limited, które konsoliduje wyniki „polskiej” części grupy.

Holding Deweloperski – są to podmioty świadczące usługi budowlane, inżynierskie i deweloperskie na rzecz Holdingu Inwestycyjnego (w tym polskiego Ghelamco).

Holding Portfelowy – pozostałe rodzaje działalności i inwestycje w nieruchomości, nie alokowane do powyższych.

Pod koniec 2016 roku został utworzony również Fundusz Inwestycyjny Nieruchomości (Ghelamco European Property Fund). Jego celem ma być utrzymywanie w portfelu przez dłuższy czas ukończonych projektów jako generujących dochód.

Ghelamco – działalność biznesowa w I półroczu 2017 roku

Najważniejszym wydarzeniem tego okresu dla grupy była sprzedaż flagowego projektu – kompleksu Warsaw Spire (położonego w Warszawie przy pl. Europejskim 1) do Ghelamco European Property Fund, czyli poza „polską” część grupy Ghelamco. Transakcja miała miejsce 29 czerwca 2017 roku, a łączna cena obiektu została ustalona na 540 mln EUR.

Bezpośrednią konsekwencją tej sprzedaży jest spadek aktywów inwestycyjnych grupy, ale i spadek jej zobowiązań finansowych, co z kolei pozytywnie wpłynęło na wskaźnik zadłużenia grupy. O tym będzie w dalszej części analizy.

Kolejnym wydarzeniem dla grupy było ukończenie robót budowlanych w ramach projektu Przystanek mBank w Łodzi (25,6 tys. m2 powierzchni biurowej). Obiekt, który będzie siedzibą mBanku, jest wynajęty w 95%, najemca to oczywiście mBank.

Ghelamco, Wizualizacja projektu Przystanek mBank Łódź

Grupa ukończyła również prace w ramach projektu Wronia 31 w Warszawie (15,4 tys. m2 powierzchni biurowej). Obiekt, położony w bezpośrednim sąsiedztwie Warsaw Spire, objęty jest wstępnymi umowami najmu na około 85% powierzchni.

Ghelamco, wizualizacja projektu Wronia 31

W aktywach grupy znajduje się również ukończony projekt biurowy Wołoska 24 (20 tys. m2 powierzchni biurowej na Mokotowie), projekt na dzień opublikowania sprawozdań finansowych był wynajęty w ponad 60%. Na dzień przygotowania analizy, projekt jest wynajęty w blisko 90%.

Ghelamco, projekt Wołoska 24

Oprócz projektów sprzedanych (Warsaw Spire – sprzedany do Ghelamco European Property Fund), ukończonych (Wołoska 24) i będących w końcowej fazie realizacji (Przystanek mBank w Łodzi, Wronia 31), grupa rozpoczęła prace budowlane w ramach projektu The Warsaw HUB oraz prace fundamentowe w ramach projektu Spinnaker. Projekt The Warsaw Hub to kluczowy projekt dla grupy w kolejnych latach. Jego zakończenie planowane jest na I kwartał 2020 roku.

Projekt The Warsaw HUB zlokalizowany jest w pobliżu Ronda Daszyńskiego, w sąsiedztwie Warsaw Spire. Kompleks trzech wieżowców zaoferuje około 113 tys. m2 (nieco więcej niż w Warsaw Spire) wielofunkcyjnej przestrzeni, przede wszystkim biurowej. Obecny stan inwestycji oraz końcowy efekt projektu widać na poniższych wizualizacjach.

Ghelamco, projekt The Warsaw HUB, stan obecny i wizualizacja

W tabeli poniżej zaprezentowałem wartość wszystkich komercyjnych (czyli oprócz mieszkaniowych) projektów grupy Ghelamco na dzień 30.06.2017 roku.

Ghelamco, projekty inwestycyjne grupy, stopień zaawansowania i wycena w księgach

Kategoria A i B oznacza projekty w fazie przygotowania, kategoria C to projekty w budowie, a kategoria D to inwestycje oddane do użytkowania.

Warto zauważyć, że wartość bilansowa projektów gotowych lub w końcowej fazie realizacji (Wronia 31, Wołoska 24, Przystanek mBank) na dzień 30.06.2017 roku wynosiła 142 mln EUR. Zapewne środki z tych projektów będą niebawem “uwalnianie” przez grupę.

Obligacje Ghelamco – wyniki finansowe grupy

Raporty finansowe Ghelamco audytowane są przez Deloitte, raporty otrzymują opinie „bez zastrzeżeń”.

Dla przypomnienia, z racji specyfiki działalności grupy, polegającej na sprzedaży gotowych i skomercjalizowanych obiektów, analiza przychodów grupy nie ma specjalnie dużego znaczenia. Wyniki grupy Ghelamco generowane są na przeszacowaniach wartości obiektów wraz z postępami budowy, czy rosnącą ich komercjalizacją. Co istotne, wyceny bilansowe znajdują następnie odzwierciedlenie w cenach sprzedaży projektów, co oznacza, że wartość projektów w bilansie można traktować jako realną.

Odnotujmy zatem, że zaraportowany zysk netto za I półrocze 2017 roku wyniósł 21 mln EUR:

Ghelamco, zysk netto

Jak widać, sprzedaż kompleksu Warsaw Spire nie miało dużego wpływu na wyniki grupy (dzięki wcześniejszym aktualizacjom wycen efekty te widać w 2015 i 2016 roku). Natomiast zdjęcie z bilansu 540 mln EUR nieruchomości inwestycyjnych musiało wpłynąć na sytuację bilansową grupy.

I wpłynęło. W zakresie aktywów wyraźnie widoczny jest spadek aktywów inwestycyjnych.

Ghelamco, aktywa grupy według rodzaju

Z kolei konstrukcja sprzedaży projektu Warsaw Spire polegała na transakcji zbycia spółek będących właścicielami budynków. A spółki te posiadały zobowiązania z tytułu obligacji wobec Ghelamco Invest. Będąc w „polskiej” grupie Ghelamco, zobowiązania z tytułu obligacji były wyłączane na etapie konsolidacji danych. Po sprzedaży projektu i wyłączeniu spółek poza grupę „polska” grupa wykazywała należności z tytułu obligacji wobec byłych spółek, stąd między innymi wysoki poziom należności w bilansie grupy.

Za spółką: Należy zauważyć, iż na dzień 30 czerwca 2017 r., należności z tytułu pożyczek długoterminowych i odsetek od podmiotów powiązanych obejmowały znaczne saldo Ghelamco Invest Sp. z o.o. (emitent obligacji na polskim rynku) od spółek projektu Warsaw Spire, które zostały 29 czerwca 2017 r. zbyte na rzecz Ghelamco European Property Fund. Salda te (na łączną kwotę kapitału i odsetek wynoszącą 81,3 mln EUR) zostały spłacone Ghelamco Invest Sp. z o.o. 31 sierpnia 2017 r.

Tym niemniej należy zauważyć, że saldo należności, na które składają się przede wszystkim należności i pożyczki udzielone podmiotom powiązanym (ale poza „polską” grupę Ghelamco) stanowi istotny poziom w sumie bilansowej grupy. Poziom ten amortyzowany jest w pewnej części poprzez zobowiązania Ghelamco wobec podmiotów powiązanych, o czym będzie w analizie zadłużenia.

Pozytywnym aspektem sprzedaży Warsaw Spire jest wzrost udziału kapitałów własnych w sumie bilansowej, czyli mówiąc wprost w finansowaniu działalności grupy. Na dzień 30.06.2017 roku kapitały własne wynosiły 697 mln EUR i stanowiły 56% sumy bilansowej. A zatem wskaźnik zadłużenia wyniósł 44%, co jest wartością rekordowo niską od kilku lat:

Ghelamco, wskaźnik zadłużenia

Pora zatem się przyjrzeć, jak wygląda podział zadłużenia grupy. Jasne jest, że po sprzedaży Warsaw Spire i spadku wartości bilansowej aktywów (o 357 mln EUR), będziemy mieli do czynienia ze spadkiem niektórych pozycji zobowiązań. A te, pogrupowane wg rodzaju, prezentują się następująco:

Ghelamco, zadłużenie finansowe wg rodzaju

Bezpośrednią konsekwencją sprzedaży Warsaw Spire było wyłączenie z bilansu grupy kredytów na jego budowę (jednocześnie kredyty zostały zrefinansowane). Wartość zobowiązań kredytowych Ghelamco zmniejszyła się w okresie I półrocza 2017 roku o 284 mln EUR.

Jednocześnie o 119 mln EUR spadła wartość zobowiązań Ghelamco wobec spółek powiązanych z pozostałej części grupy. Zgodnie z informacją z grupy:

W dniu 30 czerwca 2017 spółki celowe posiadające projekt Warsaw Spire zostały sprzedane do Ghelamco European Property Fund. Zmniejszenie należności z tytułu pożyczek w stosunku do spółek powiązanych (119 mln EUR) jest wynikiem faktycznego przejęcia tych spółek przez inną grupę kapitałową (GEPF).

Przy wspomnianym wcześniej wzroście należności jest to sytuacja, którą niewątpliwie warto obserwować w kolejnych okresach.

Na początku 2017 roku Ghelamco z kolei dokonało nowych emisji obligacji oraz refinansowania części obligacji zapadających w 2018 roku. W efekcie saldo zadłużenia z tytułu obligacji wzrosło o 40 mln EUR.

Na koniec tej części analizy warto jeszcze podkreślić, że Ghelamco tradycyjnie utrzymuje konserwatywną politykę w zakresie płynności i bezpieczeństwa finansowego. Na koniec czerwca 2017 roku zobowiązania krótkoterminowe stanowiły zaledwie 9% sumy bilansowej.

Wyniki Ghelamco po I półroczu 2017 roku – podsumowanie

Podsumowując, Ghelamco po sprzedaży Warsaw Spire rozpoczęło kolejną kluczową dla grupy inwestycję – budowę The Warsaw Hub. Patrząc na wskaźniki finansowe (zadłużenia) wydaje się, że grupa ma przestrzeń do zaciągnięcia nowych zobowiązań finansowych na realizację tej inwestycji.

Na koniec czerwca w grupie Ghelamco mamy do czynienia z ograniczeniem zadłużenia finansowego zarówno zewnętrznego (kredyty), jak i wewnątrzgrupowego. Spadek zadłużenia wobec podmiotów powiązanych, przy jednoczesnym wzroście należności wobec tych podmiotów oznacza, że Ghelamco jeszcze bardziej niż poprzednio zaangażowane jest w finansowanie netto pozostałych firm w grupie. I tutaj, w odzysku części należności od podmiotów powiązanych, również można szukać dodatkowych źródeł finansowania dla projektu The Warsaw Hub.

Wreszcie warto mieć na uwadze, że wartość projektów gotowych lub w końcowej fazie realizacji (Wronia 31, Wołoska 24, Przystanek mBank) na dzień 30.06.2017 roku wynosiła 142 mln EUR. Dotychczasowa praktyka Ghelamco polegała na sprzedaży wybudowanych i skomercjalizowanych projektów, co również w przyszłości może oznaczać dodatkową płynność dla grupy.

4 komentarzy - “Grupa Ghelamco – analiza wyników I połowy 2017 roku

  1. a właśnie dzisiaj Ghelamco poinformowało o pozyskaniu finansowania bankowego na THE HUB w kwocie 221 mln EUR + 45 mln PLN na VAT. Zapewne większość finansowania na ten obiekt mają zatem zabezpieczoną.
    http://bossa.pl/popup.jsp?layout=popup&page=8&id=367930&type=espi

  2. Gauss

    Ghelamco to moim zdaniem od dłuższego czasu jeden z lepszych stosunków zysku do ryzyka na Catalyst.

  3. Aniella

    Jako posiadaczka sporego pakietu obligacji Ghelamco czuję się prawie komfortowo. Prawie, ponieważ zupełnie nie podoba mi się pomysł planowanego specjalnego podatku od nieruchomości komercyjnych (biurowce, galerie handlowe), który wygląda na to, że będzie podatkiem pseudo-katastralnym.

  4. Marcin

    Szczegółowe podsumowanie. Dobrze, że to tak sumujesz

Dodaj komentarz