Obligacje Ghelamco – update po wynikach I półrocza 2017 roku

Ghelamco – podstawowe informacje o grupie

Ghelamco jest jednym z wiodących międzynarodowych deweloperów, działających w segmencie nieruchomości biurowych, mieszkaniowych, handlowych, centrów logistycznych i magazynowych oraz projektów wypoczynkowych. Grupa działa między innymi w Polsce, Belgii, na Ukrainie oraz w Rosji. Dla przypomnienia, struktura całej grupy wygląda następująco:

Głównym właścicielem grupy jest Belg Paul Gheysens. W grupie pracuje również dwóch jego synów stopniowo przejmując kolejne kompetencje. Działalność Ghelamco prowadzona jest w ramach 3 holdingów.

Holding Inwestycyjny – to projekty deweloperskie. W jego ramach funkcjonują grupy działające w Belgii (Ghelamco Invest NV), Rosji i na Ukrainie (Safe Holding Belgium NV) i w Polsce (Granbero Holdings Ltd). W ramach Granbero Holdings Limited funkcjonuje emitent obligacji na rynku polskim – spółka celowa Ghelamco Invest sp. z o.o. Poręczycielem obligacji emitowanych przez Ghelamco Invest jest właśnie grupa Granbero Holdings Limited (zaznaczona czerwoną ramką). I to właśnie jej wyniki są przedmiotem analizy.

Pisząc w analizie o Ghelamco (lub używając określenia Grupa, Spółka, „polskie” Ghelamco) mam na myśli właśnie Granbero Holdings Limited, które konsoliduje wyniki „polskiej” części grupy.

Holding Deweloperski – są to podmioty świadczące usługi budowlane, inżynierskie i deweloperskie na rzecz Holdingu Inwestycyjnego (w tym polskiego Ghelamco).

Holding Portfelowy – pozostałe rodzaje działalności i inwestycje w nieruchomości, nie alokowane do powyższych.

Pod koniec 2016 roku został utworzony również Fundusz Inwestycyjny Nieruchomości (Ghelamco European Property Fund). Jego celem ma być utrzymywanie w portfelu przez dłuższy czas ukończonych projektów jako generujących dochód.

Ghelamco – działalność biznesowa w I półroczu 2017 roku

Najważniejszym wydarzeniem tego okresu dla grupy była sprzedaż flagowego projektu – kompleksu Warsaw Spire (położonego w Warszawie przy pl. Europejskim 1) do Ghelamco European Property Fund, czyli poza „polską” część grupy Ghelamco. Transakcja miała miejsce 29 czerwca 2017 roku, a łączna cena obiektu została ustalona na 540 mln EUR.

Bezpośrednią konsekwencją tej sprzedaży jest spadek aktywów inwestycyjnych grupy, ale i spadek jej zobowiązań finansowych, co z kolei pozytywnie wpłynęło na wskaźnik zadłużenia grupy. O tym będzie w dalszej części analizy.

Kolejnym wydarzeniem dla grupy było ukończenie robót budowlanych w ramach projektu Przystanek mBank w Łodzi (25,6 tys. m² powierzchni biurowej). Obiekt, który będzie siedzibą mBanku, jest wynajęty w 95%, najemca to oczywiście mBank.

Grupa ukończyła również prace w ramach projektu Wronia 31 w Warszawie (15,4 tys. m² powierzchni biurowej). Obiekt, położony w bezpośrednim sąsiedztwie Warsaw Spire, objęty jest wstępnymi umowami najmu na około 85% powierzchni.

W aktywach grupy znajduje się również ukończony projekt biurowy Wołoska 24 (20 tys. m² powierzchni biurowej na Mokotowie), projekt na dzień opublikowania sprawozdań finansowych był wynajęty w ponad 60%. Na dzień przygotowania analizy, projekt jest wynajęty w blisko 90%.

Oprócz projektów sprzedanych (Warsaw Spire – sprzedany do Ghelamco European Property Fund), ukończonych (Wołoska 24) i będących w końcowej fazie realizacji (Przystanek mBank w Łodzi, Wronia 31), grupa rozpoczęła prace budowlane w ramach projektu The Warsaw HUB oraz prace fundamentowe w ramach projektu Spinnaker. Projekt The Warsaw Hub to kluczowy projekt dla grupy w kolejnych latach. Jego zakończenie planowane jest na I kwartał 2020 roku.

Projekt The Warsaw HUB zlokalizowany jest w pobliżu Ronda Daszyńskiego, w sąsiedztwie Warsaw Spire. Kompleks trzech wieżowców zaoferuje około 113 tys. m² (nieco więcej niż w Warsaw Spire) wielofunkcyjnej przestrzeni, przede wszystkim biurowej. Obecny stan inwestycji oraz końcowy efekt projektu widać na poniższych wizualizacjach.

W tabeli poniżej zaprezentowałem wartość wszystkich komercyjnych (czyli oprócz mieszkaniowych) projektów grupy Ghelamco na dzień 30.06.2017 roku.

Kategoria A i B oznacza projekty w fazie przygotowania, kategoria C to projekty w budowie, a kategoria D to inwestycje oddane do użytkowania.

Warto zauważyć, że wartość bilansowa projektów gotowych lub w końcowej fazie realizacji (Wronia 31, Wołoska 24, Przystanek mBank) na dzień 30.06.2017 roku wynosiła 142 mln EUR. Zapewne środki z tych projektów będą niebawem „uwalnianie” przez grupę.

Obligacje Ghelamco – wyniki finansowe grupy

Raporty finansowe Ghelamco audytowane są przez Deloitte, raporty otrzymują opinie „bez zastrzeżeń”.

Dla przypomnienia, z racji specyfiki działalności grupy, polegającej na sprzedaży gotowych i skomercjalizowanych obiektów, analiza przychodów grupy nie ma specjalnie dużego znaczenia. Wyniki grupy Ghelamco generowane są na przeszacowaniach wartości obiektów wraz z postępami budowy, czy rosnącą ich komercjalizacją. Co istotne, wyceny bilansowe znajdują następnie odzwierciedlenie w cenach sprzedaży projektów, co oznacza, że wartość projektów w bilansie można traktować jako realną.

Odnotujmy zatem, że zaraportowany zysk netto za I półrocze 2017 roku wyniósł 21 mln EUR:

Jak widać, sprzedaż kompleksu Warsaw Spire nie miało dużego wpływu na wyniki grupy (dzięki wcześniejszym aktualizacjom wycen efekty te widać w 2015 i 2016 roku). Natomiast zdjęcie z bilansu 540 mln EUR nieruchomości inwestycyjnych musiało wpłynąć na sytuację bilansową grupy.

I wpłynęło. W zakresie aktywów wyraźnie widoczny jest spadek aktywów inwestycyjnych.

Z kolei konstrukcja sprzedaży projektu Warsaw Spire polegała na transakcji zbycia spółek będących właścicielami budynków. A spółki te posiadały zobowiązania z tytułu obligacji wobec Ghelamco Invest. Będąc w „polskiej” grupie Ghelamco, zobowiązania z tytułu obligacji były wyłączane na etapie konsolidacji danych. Po sprzedaży projektu i wyłączeniu spółek poza grupę „polska” grupa wykazywała należności z tytułu obligacji wobec byłych spółek, stąd między innymi wysoki poziom należności w bilansie grupy.

Za spółką: Należy zauważyć, iż na dzień 30 czerwca 2017 r., należności z tytułu pożyczek długoterminowych i odsetek od podmiotów powiązanych obejmowały znaczne saldo Ghelamco Invest Sp. z o.o. (emitent obligacji na polskim rynku) od spółek projektu Warsaw Spire, które zostały 29 czerwca 2017 r. zbyte na rzecz Ghelamco European Property Fund. Salda te (na łączną kwotę kapitału i odsetek wynoszącą 81,3 mln EUR) zostały spłacone Ghelamco Invest Sp. z o.o. 31 sierpnia 2017 r.

Tym niemniej należy zauważyć, że saldo należności, na które składają się przede wszystkim należności i pożyczki udzielone podmiotom powiązanym (ale poza „polską” grupę Ghelamco) stanowi istotny poziom w sumie bilansowej grupy. Poziom ten amortyzowany jest w pewnej części poprzez zobowiązania Ghelamco wobec podmiotów powiązanych, o czym będzie w analizie zadłużenia.

Pozytywnym aspektem sprzedaży Warsaw Spire jest wzrost udziału kapitałów własnych w sumie bilansowej, czyli mówiąc wprost w finansowaniu działalności grupy. Na dzień 30.06.2017 roku kapitały własne wynosiły 697 mln EUR i stanowiły 56% sumy bilansowej. A zatem wskaźnik zadłużenia wyniósł 44%, co jest wartością rekordowo niską od kilku lat:

Pora zatem się przyjrzeć, jak wygląda podział zadłużenia grupy. Jasne jest, że po sprzedaży Warsaw Spire i spadku wartości bilansowej aktywów (o 357 mln EUR), będziemy mieli do czynienia ze spadkiem niektórych pozycji zobowiązań. A te, pogrupowane wg rodzaju, prezentują się następująco:

Bezpośrednią konsekwencją sprzedaży Warsaw Spire było wyłączenie z bilansu grupy kredytów na jego budowę (jednocześnie kredyty zostały zrefinansowane). Wartość zobowiązań kredytowych Ghelamco zmniejszyła się w okresie I półrocza 2017 roku o 284 mln EUR.

Jednocześnie o 119 mln EUR spadła wartość zobowiązań Ghelamco wobec spółek powiązanych z pozostałej części grupy. Zgodnie z informacją z grupy:

W dniu 30 czerwca 2017 spółki celowe posiadające projekt Warsaw Spire zostały sprzedane do Ghelamco European Property Fund. Zmniejszenie należności z tytułu pożyczek w stosunku do spółek powiązanych (119 mln EUR) jest wynikiem faktycznego przejęcia tych spółek przez inną grupę kapitałową (GEPF).

Przy wspomnianym wcześniej wzroście należności jest to sytuacja, którą niewątpliwie warto obserwować w kolejnych okresach.

Na początku 2017 roku Ghelamco z kolei dokonało nowych emisji obligacji oraz refinansowania części obligacji zapadających w 2018 roku. W efekcie saldo zadłużenia z tytułu obligacji wzrosło o 40 mln EUR.

Na koniec tej części analizy warto jeszcze podkreślić, że Ghelamco tradycyjnie utrzymuje konserwatywną politykę w zakresie płynności i bezpieczeństwa finansowego. Na koniec czerwca 2017 roku zobowiązania krótkoterminowe stanowiły zaledwie 9% sumy bilansowej.

Wyniki Ghelamco po I półroczu 2017 roku – podsumowanie

Podsumowując, Ghelamco po sprzedaży Warsaw Spire rozpoczęło kolejną kluczową dla grupy inwestycję – budowę The Warsaw Hub. Patrząc na wskaźniki finansowe (zadłużenia) wydaje się, że grupa ma przestrzeń do zaciągnięcia nowych zobowiązań finansowych na realizację tej inwestycji.

Na koniec czerwca w grupie Ghelamco mamy do czynienia z ograniczeniem zadłużenia finansowego zarówno zewnętrznego (kredyty), jak i wewnątrzgrupowego. Spadek zadłużenia wobec podmiotów powiązanych, przy jednoczesnym wzroście należności wobec tych podmiotów oznacza, że Ghelamco jeszcze bardziej niż poprzednio zaangażowane jest w finansowanie netto pozostałych firm w grupie. I tutaj, w odzysku części należności od podmiotów powiązanych, również można szukać dodatkowych źródeł finansowania dla projektu The Warsaw Hub.

Wreszcie warto mieć na uwadze, że wartość projektów gotowych lub w końcowej fazie realizacji (Wronia 31, Wołoska 24, Przystanek mBank) na dzień 30.06.2017 roku wynosiła 142 mln EUR. Dotychczasowa praktyka Ghelamco polegała na sprzedaży wybudowanych i skomercjalizowanych projektów, co również w przyszłości może oznaczać dodatkową płynność dla grupy.