Obligacje Pragma Faktoring

W listopadzie do zdywersyfikowanego portfela obligacji dołączyłem obligacje spółki Pragma Faktoring. Z tej okazji na blogu zamieszczam bliższą prezentację spółki.

Pragma Faktoring – historia

Pragma Faktoring to pierwotnie spółka Grupa Finansowa Premium założona w 2001 roku. Od 2007 roku notowana na GPW w Warszawie. W styczniu 2011 roku Pragma Inkaso nabyła większość akcji GF Premium i 2 miesiące później zmieniła jej nazwę na Pragma Faktoring.

W październiku 2017 roku Pragma Faktoring opublikowała nową strategię, w której kładzie nacisk na rozwój sprzedaży poprzez kanały online i koncentrację na finansowaniu sektora MSP.

Pragma Faktoring – przedmiot działalności

Przedmiotem działalności spółki jest świadczenie usług faktoringu. A właściwie było. Obecnie mówimy nie tylko o faktoringu, ale o finansowaniu sektora MSP. Wg nowej strategii Pragma Faktoring jest skoncentrowana na finansowaniu sektora MSP, dostarcza kapitał obrotowy małym i średnim firmom w sposób wygodny dla Klientów.

Do dotychczasowego modelu sprzedaży faktoringu offline Pragma Faktoring dołącza sprzedaż online: faktoringu, mikrofaktoringu (do 250 tys. zł) i nanofaktoringu (do 50 tys. zł), a także leasingu dla MSP i pożyczek.

Działalność internetowa realizowała jest poprzez markę PragmaGo. Jest to wyodrębniony z Pragma Faktoring dedykowany zespół osób, a od 2018 roku stanie się on również wyodrębnioną częścią przedsiębiorstwa. Finalnie, w grupie pozostanie dotychczasowy tradycyjny model sprzedaży faktoringu, jednocześnie grupa mocno będzie stawiać na zautomatyzowaną sprzedaż poprzez Internet.

Pragma Faktoring nie wyklucza również rozpoczęcia (na bazie wypracowanych rozwiązań online) działalności poza Polską, czy akwizycji innych podmiotów.

Patrząc na branżę faktoringu, Pragma Faktoring nie należy do liderów tego zdominowanego przez instytucje finansowe rynku. Największe firmy faktoringowe wg obrotów za 2016 rok wyglądają następująco:

Liderzy rynku faktoringowego w 2016 roku, źródło

Dla porównania portfel faktoringowy Pragmy Faktoring w 2016 rok wygenerował 557 mln zł obrotu gotówkowego.

Pragma Faktoring – akcjonariat, zarząd, audytor

Prezesem zarządu PRF (jak i Pragmy Inkaso) jest Tomaz Boduszek, od początku (2002 rok) związany z grupą Pragma. Jest jednocześnie współwłaścicielem grupy. W skład zarządu wchodzą jeszcze 4 osoby, również długo powiązane z grupą.

Największym akcjonariuszem Pragmy Faktoring jest Pragma Inkaso (87% udziałów). Z kolei Pragma Inkaso kontrolowana jest przez spółkę, w której udziały posiadają Rafał Witek (40%), Michał Kolmasiak (40%), Tomasz Boduszek (20%).

Audytorem spółki jest 4Audyt, sprawozdanie finansowe za 2016 rok otrzymało opinię “bez zastrzeżeń”.

Na koniec tej części analizy spójrzmy jeszcze na kapitalizację giełdową spółki:

Kapitalizacja Pragma Faktoring za ostatnie 12 miesięcy, źródło: stooq.pl

Widać, że inwestorzy wierzą w sukces nowej strategii spółki, w ciągu 2 miesięcy kapitalizacja firmy wzrosła z rejonów 35 mln zł do 45 mln zł.                                 

Obligacje Pragma Faktoring – wyniki finansowe

Można powiedzieć, że spółka jest już w fazie realizacji nowej strategii, co za chwilę obejrzymy na wykresach związanych z bilansem i zadłużeniem. Najpierw jednak spojrzenie na przychody i zyski w skali poszczególnych lat:

Pragma Faktoring, przychody, EBITDA i rentowność EBITDA

Ostatni niebieski słupek, to przychody za 4 ostatnie kwartały. Jak widać, po okresie stagnacji, obserwujemy ich istotny wzrost. Spółce nie udało się jednak utrzymać rentowności z 2016 roku, stąd EBITDA już nie rośnie tak znacząco. Wg spółki pogorszenie rentowności spowodowane jest między innymi jednorazowymi kosztami i inwestycjami związanymi z uruchomieniem PragmaGo.

Spójrzmy teraz na przychody w ujęciu kwartalnym za ostatnie 2 lata:

Pragma Faktoring – przychody kwartalnie wg rodzajów

Widać, że sporą „cegiełkę” do wzrostu przychodów w ostatnich kwartałach dokłada nowy produkt w postaci sprzedawanego przez PragmaGo leasingu.

I jeszcze spojrzenie na rentowność w okresach kwartalnych:

Pragma Faktoring, zysk netto, EBITDA, rentowność EBITDA kwartalnie

Spółka deklarowała, że pogorszenie wyników w I i II kwartale 2017 roku wynikało z kosztów uruchomienia nowego kanału sprzedaży i że te koszty powinny się ustabilizować, co przy wzroście sprzedaży będzie działać pozytywnie na przyszłe wyniki. Jak widać, wyniki 3 kwartału 2017 roku, póki co potwierdziły tą tezę, marża EBITDA wzrosła, istotnie wzrosły również zyski.

Obligacje Pragma Faktoring – bilans i wskaźniki

Nowa strategia zakłada wzrosty sprzedaży. A to jest możliwe wtedy, kiedy grupa zwiększa wartość finansowania wobec klientów, czy to poprzez faktoring, czy leasing. I rzeczywiście tak jest, aktywa grupy wzrosły z 91 mln na koniec 2015 roku poprzez 120 mln zł na koniec 2016 roku do 164 mln zł na dzień 30.09.2017 roku.

Wg stanu na koniec III kwartału 2017 roku 58% aktywów (94,5 mln zł) stanowią należności faktoringowe, 15% (25 mln zł) udzielone pożyczki, a 12% (19 mln zł) należności leasingowe. I, podobnie jak w przypadku przychodów, to właśnie należności leasingowe wykazują tendencję wzrostową.

Istotnie rosnąca suma bilansowa, przy raczej relatywnie niewielkich zyskach, musi oznaczać wzrost poziomu zadłużenia. I tak jest w istocie, rośnie zarówno zadłużenie nominalnie, jak również rozumiane jako wskaźnik – udział zobowiązań w sumie bilansowej:

Pasywa Pragmy Faktoring oraz wskaźnik zadłużenia

Zadłużenie finansowe netto wzrosło z 47 mln zł na koniec 2015 roku poprzez 70 mln zł na koniec 2016 roku aż do 113 mln zł na 30.09.2017 roku. Jest to istotna zmiana, zwłaszcza porównując do kapitałów własnych spółki.

Warto również spojrzeć na zapadalność zadłużenia. Obligacje grupy o wartości 77 mln zł zapadają w latach 2019-2021 (odpowiednio: 20,42,15 mln zł), jest więc solidny bufor czasowy. Kredyty bankowe mają z kolei charakter krótkoterminowy, co jest typowe dla kredytów obrotowych. Z dostępnych kredytów o wartości 39,5 mln zł na 30.09.2017 grupa wykorzystywała kredyty na kwotę 34,2 mln zł.

Czy to są nadal poziomy zadłużenia, które można uznać za bezpieczne z punktu widzenia obligatariusza? Trudno jednoznacznie odpowiedzieć na to pytanie.

Z jednej strony działalność finansowa (pożyczki, faktoring, bankowość) z założenia odbywa się na wysokiej dźwigni finansowej. Spółka kilkukrotnie (ponad 5x) dokonuje obrotu wierzytelnościami faktoringowymi w skali roku więc szybko jest w stanie generować gotówkę (ograniczając nowe finansowanie). Również firma podobna do Pragmy Faktoring, notowany na Catalyst AOW Faktoring, notuje wskaźniki zadłużenia w przedziale 0,71-0,73, a więc zbliżone do Pragmy Faktoring.

Z drugiej strony, przy rosnącej dźwigni finansowej (wzrost finansowania, wzrost obrotów) należałoby oczekiwać lepszych wyników finansowych. Taki jest przecież sens podejmowania dodatkowego ryzyka. Póki co z taką sytuacją nie mamy do czynienia, bo za wcześnie wyrokować na podstawie jednego udanego kwartału.

Dobrze pokazuje to wykres długu netto do EBITDA:

Pragma Faktoring – wskaźnik zadłużenie finansowe netto / EBITDA

Nie licząc 2015 roku (strata netto wywołana zdarzeniem jednostkowym), grupa była w stanie spłacić swoje zadłużenie finansowe w 5-7 lat (AOW Faktoring ostatnio w 7,5-8 lat). Obecnie mówimy o 10 latach. Z jednej strony cały czas pamiętamy, że dług spółka jest w stanie w miarę szybko spłacić zmniejszając poziom finansowania klientów, a także pamiętamy o zapewnieniach spółki, że rentowność wkrótce wzrośnie. Z drugiej strony pogarszający się wskaźnik nigdy nie jest powodem do radości.

Obligacje Pragma Faktoring

Na rynku Catalyst notowane są obecnie 3 serie obligacji Pragmy Faktoring:

PRF0919 (seria H) o wartości 20 mln zł, z oprocentowaniem WIBOR 3M + 4%.

PRF1220 (seria J) o wartości 12 mln zł, z oprocentowaniem WIBOR 3M + 4,25%.

PRF0521 (seria L) o wartości 15 mln zł, z oprocentowaniem WIBOR 3M + 4,25%.

Poza Catalyst są jeszcze (i będą) serie: K o wartości 10 mln zł (objął ją jeden inwestor) oraz seria I o wartości 20 mln zł (objęło 2 inwestorów) z terminami zapadalności na 2020 rok.

Parametry, zabezpieczenie i inne ważne informacje związane z obligacjami Pragmy możesz sprawdzić na portalu Obligacje.pl, np. dla PRF0919 w tym miejscu.  Dla przypomnienia oznaczenie PRF0919 oznacza, że wykup obligacji nastąpi we wrześniu (09) 2019 roku (19).

Wg stanu na 10.11.2017 roku (dane za GPWCatalyst.pl) rentowności brutto obligacji wynoszą: PRF0919 – 5,37%, PRF1220 – 5,83%, PRF0521 – 5,96%.

A tak prezentuje się średnia rentowność brutto obligacji Pragmy Faktoring w czasie, w porównaniu do obligacji AOW Faktoring:

Pragma Faktoring i AOW Faktoring – porównanie rentowności brutto obligacji

Jak widać, rentowności obligacji Pragmy zachowują się bardzo stabilnie, a także na obligacjach tego emitenta można zarobić nieco więcej niż na papierach jego konkurenta.

Obligacje Pragma Faktoring – podsumowanie, opinia czy warto?

Obligacja Pragma Faktoring dołączyły do zdywersyfikowanego portfela obligacji. Zdecydowało o tym kilka czynników.

Przede wszystkim spółka prowadzi przewidywalny, powtarzalny biznes. Przy faktoringu, do tego rozproszonym na wielu klientów, w normalnych warunkach gospodarczych, można oczekiwać pewnej przewidywalności i powtarzalności wyników. Pragma Faktoring jest rentowna, co kwartał dostarcza mniejsze lub większe zyski swoim inwestorom.

Firma obecna jest na rynku już od wielu lat, osoby zarządzające są jej właścicielami od początku (chodzi o grupę Pragma Inkaso założoną w 2001 roku), są mocno związani z grupą, ryzyko działania na szkodę spółki jest minimalne.  

Grupa ma dobrą historię w zakresie obsługi obligacji, obecnie jest również coraz chętniej kredytowana przez banki.

Fakt wdrażania nowej strategii zakładającej dalszy rozwój grupy, szczególnie w segmencie online, nie zawsze musi być korzystny z punktu widzenia obligatariusza. Jeżeli strategia się okaże sukcesem, wartość firmy zapewne mocno wzrośnie, zatem i bezpieczeństwo obligatariuszy powinno wzrosnąć.

Jednak nowe rynki, nowe obszary działania wymagają dodatkowego finansowania. Czyli wpływają na zwiększenie poziomów zadłużenia, dźwigni finansowej, czy pogorszenie wskaźników obsługi długu. Jest to typowa sytuacja dla nowych inwestycji, jednak stwarza mniejsze lub większe zagrożenie dla obsługi długu w przypadku niepowodzenia inwestycji. Na dziś poziomy zadłużenia spółki z punktu widzenia obligatariusza nie są już tak atrakcyjne jak jeszcze rok – dwa lata temu.

Biorąc pod uwagę powyższe argumenty za i przeciw, a także fakt, że najbliższy wykup obligacji będzie miał miejsce dopiero za 2 lata, uznałem, że w portfelu obligacji jest miejsce dla papierów Pragmy Faktoring.

Będę wdzięczny, gdy podzielisz się tą analizą ze swoimi znajomymi lub osobami zainteresowanymi inwestowaniem w obligacje korporacyjne.

Przypominam również, że niniejszy wpis nie ma charakteru rekomendacji inwestycyjnej.

                                                                              

4 komentarzy - “Obligacje Pragma Faktoring

  1. No i fajnie wyszło, Pragma Faktoring planuje emisję akcji, to zawsze korzystne z punktu widzenia obligatariusza:
    komunikat spółki.

    Tempo wzrostu Grupy Pragma Faktoring i plany Zarządu, zakładające dalsze utrzymanie
    dotychczasowej dynamiki rozwoju, przekładają się na szybką potrzebę zwiększenia bazy
    kapitałowej Pragmy Faktoring (Spółka). Podwyższenie kapitałów własnych Spółki pozwoli
    Spółce na dalszy, dynamiczny wzrost prowadzonej działalności i rentowności.
    Przeprowadzenie emisji z wyłączeniem prawa poboru stanowi optymalną, w tym najszybszą
    metodę podwyższenia kapitału zakładowego. Emisja z wyłączeniem prawa poboru będzie
    korzystna dla wszystkich akcjonariuszy Spółki ponieważ przyczyni się do wzrostu wartości
    Spółki.

  2. Gauss

    ….choć zauważyć należy, że potencjalne wpływy z emisji są niewielkie (lekko ponad 3 mln zł), tymczasem tylko ostatnia emisja obligacji opiewała na niecałe 13 mln zł.

  3. Zgadza się. Na czacie inwestorskim w Strefie Inwestorów znalazłem taki komentarz prezesa:
    Taka ilość akcji wynika z przepisów – to pakiet jaki można wprowadzić do notowań bez sporządzania prospektu emisyjnego, a zatem szybko i tanio.

Dodaj komentarz