Śpieszmy się je kochać, bo niedługo odejdą. Obligacje podporządkowane banków. Dziś przeglądam rynek i możliwości inwestycji w ten rodzaj instrumentów. Mam też nadzieję na Waszą pomoc we współtworzeniu tego posta.

Jak zapewne większość Czytelników bloga wie, Komisja Nadzoru Finansowego (KNF) postanowiła, że obligacje podporządkowane banków nie powinny być dostępne dla indywidualnych inwestorów. Dlaczego? Powodów może być kilka, niektóre są w miarę oczywiste, innych można się jedynie domyślać.

Według KNF obligacje podporządkowane są zbyt ryzykowne dla inwestorów indywidualnych, którzy nie potrafią właściwie ocenić ich ryzyka. Chodzi o to, że w razie upadłości banku obligacje te spłacane są w ostatniej kolejności, po wszystkich innych zobowiązaniach banku. Dodatkowo w razie problemów banku ich wartość może zostać obniżona, mogą również zostać skonwertowane na akcje.

Tak to zgrabnie i ładnie KNF ujęła w swoim komunikacie:

Obligacje podporządkowane, ze względu na towarzyszące im ryzyko związane z możliwością ich wykorzystania w procesie restrukturyzacji i uporządkowanej likwidacji banku, nie są zatem produktem odpowiednim dla inwestora indywidualnego dysponującego niewielkimi zasobami pieniężnymi, który nie może dywersyfikować ryzyka inwestycyjnego. Mając to na względzie, w opinii KNF zasadne jest ograniczanie zaangażowania inwestorów indywidualnych w ten instrument zarówno w obrocie pierwotnym jak i wtórnym.

To jest oficjalny powód – inwestorzy indywidualni są nieświadomi ryzyka i nie mają środków na dywersyfikację ryzyka. Lepiej, a przynajmniej prościej, zamiast uświadamiać nieświadomych inwestorów, jest po prostu zakazać. Możemy się też domyślać, że pewien wpływ na zdecydowane działania KNF ma fakt, że w Polsce jednym z głównych emitentów obligacji podporządkowanych dedykowanych indywidualnym inwestorom jest (w zasadzie był, bo już zaprzestał) będący w programie naprawczym Getin Noble Bank.

Ciekawy jest także przykład Włoch, gdzie indywidualni inwestorzy mają spory udział w posiadaniu obligacji podporządkowanych banków i z tego tytułu kraj ten ma problem z restrukturyzacją banków.

Matteo Renzi, premier Włoch, nie wyobraża sobie (czemu wielokrotnie głośno i twardo dał wyraz), by w ratowaniu instytucji uczestniczyli obligatariusze. Z włoskiego punktu widzenia ma to znaczenie strategiczne: gospodarka kraju ma bardzo specyficzną konstrukcję. Jest mocno zadłużona, ale bezpiecznie, bo w dużej części dług finansowany jest z oszczędności obywateli. Zgodnie z danymi MFW w bankowych obligacjach Włosi ulokowali aż 231 mld euro. I to oni ponieśliby koszty tej operacji. (źródło)

W efekcie KNF postanowiła ograniczyć dostęp indywidualnym inwestorom do tego typu produktów poprzez zarekomendowanie, aby wartość 1 obligacji wynosiła minimum 400.000 zł. I faktycznie, w nowych emisjach obligacji podporządkowanych banki ustalają wartość 1 obligacji właśnie na takim poziomie (patrz przykład BPS).

Można zatem zaryzykować twierdzenie, że pomału zbliża się koniec obligacji podporządkowanych dla nas indywidualnych inwestorów. Moim zdaniem, szkoda, bo mimo swoich czynników ryzyka wydaje się, że takie obligacje np. Alior Banku dają większy komfort obligatariuszowi niż obligacje niejednej małej firmy z Catalyst…

Ponieważ póki co rynek Catalyst pozwala jeszcze nam na zakup obligacji podporządkowanych, uznałem, że mamy dobry moment na spojrzenie na to, czego KNF nam zakazuje i być może skorzystanie jeszcze z ostatnich możliwości na zdywersyfikowanie (wbrew temu co napisała KNF) swojego portfela o obligacje podporządkowane.

Liczę na Waszą pomoc i komentarze do wpisu pokazujące atrakcyjność poszczególnych serii obligacji. Niestety nie jestem czasowo zdolny zrobić tak pełnej i wyczerpującej analizy, jak bym chciał.

Obligacje podporządkowane – definicja

Zacznijmy od definicji obligacji podporządkowanych.

Zgodnie z treścią art. 22 nowej ustawy o obligacjach: „Emitent w warunkach emisji może postanowić, że wierzytelności wynikające z emitowanych przez niego obligacji, jeżeli nie zostały zabezpieczone, w przypadku upadłości lub likwidacji, będą zaspokojone po zaspokojeniu wszystkich innych wierzytelności przysługujących wierzycielom wobec tego emitenta.”

Obligacje podporządkowane oferują pewne korzyści i bankom i inwestorom. Banki przede wszystkim, po spełnieniu wymogów i za zgodą KNF, właśnie ze względu na ich specyfikę (możliwość konwersji na akcje czy umorzenia), mogą zaliczyć wyemitowane obligacje podporządkowane do funduszy własnych (kapitał Tier 2). Dzięki temu bank może spełnić wymagania nadzoru finansowego odnośnie poziomu kapitałów, jednocześnie nie rozwadniając tych kapitałów poprzez emisję nowych akcji.

W związku z większym ryzykiem (możliwość konwersji obligacji na akcje, zaspokajanie w ostatniej kolejności) bank płaci wyższe oprocentowanie od tych obligacji (w porównaniu do standardowych obligacji „senioralnych”). I to jest właśnie korzyść dla inwestorów. Przy nieco wyższym ryzyku mogą oni dobrać do portfela obligacje z całkiem fajną (jak na renomę emitenta) rentownością. Omówmy sobie zatem „nieco wyższe ryzyko” związane z obligacjami podporządkowanymi.

Obligacje podporządkowane, a ustawa Resolution

Jak już wspomniałem, największym ryzykiem związanym z obligacjami podporządkowanymi jest możliwość, w przypadku problemów banku, ich umorzenia lub konwersji na akcje. Temat opisuje Ustawa z dnia 10 czerwca 2016 r. o Bankowym Funduszu Gwarancyjnym, systemie gwarantowania depozytów oraz przymusowej restrukturyzacji, która weszła w życie w dniu 9 października 2016 roku. Więcej o niej pisałem w tym miejscu.

Formalnie Resolution jest angielskim terminem, który na język polski tłumaczony jest jako restrukturyzacja i uporządkowana likwidacja lub przymusowa restrukturyzacja i likwidacja. W skrócie Resolution jest to metoda postępowania z bankami zagrożonymi upadłością, w której – co do zasady – wyeliminowana jest pomoc publiczna, a skutki złego zarządzania bankiem ponoszą jego akcjonariusze i wierzyciele (w domyśle posiadacze obligacji podporządkowanych).

Znamy zatem podstawę prawną, znamy definicję obligacji podporządkowanej i wiemy, że w przypadku tego typu obligacji możemy mieć problemy. W przypadku upadłości lub likwidacji banku, nasze wierzytelności z tytułu obligacji „pójdą” na wypłaty lokat i podobne.

Pozostaje sprawdzić, jakie banki wyemitowały obligacje podporządkowane i zastanowić się czy można jeszcze je kupić i czy warto je kupować. Liczę tutaj na Wasze opinie.

Na początek – ratingi banków wg EuroRating

Przejrzałem listę obligacji i banków, których obligacje (zwykłe i podporządkowane) notowane są na Catalyst. Ponieważ tak wiele tutaj piszę o ryzyku związanym z obligacjami podporządkowanymi, a zarazem jestem zwolennikiem ratingów, które to ryzyko mierzą, pozwalam sobie przytoczyć zestawienie banków z Catalyst wraz z ocenami ratingowymi nadanymi przez EuroRating (pełna lista w tym miejscu).

Jedna agencja porównała wszystkie banki według tych samych kryteriów, zawsze warto mieć taką ściągawkę pod ręką analizując sensowność inwestycji w dane obligacje podporządkowane.

Obligacje podporządkowane banków – przegląd, podstawowe parametry

Na Catalyst znajdziemy obligacje podporządkowane Alior Banku, Banku Pocztowego, BPS Warszawa, Getin Noble Banku, Idea Banku, mBanku, Banku Pekao oraz PKO BP. Są też zwykłe (senioralne) obligacje banku Millenium i BZ WBK. Wymieniłem powyżej obligacje BPS Warszawa, czyli banku zrzeszającego banki spółdzielcze, natomiast nie uwzględniam obligacji samych banków spółdzielczych, które dla mnie są zbyt mało transparentne. Poniżej zestawienie wybranych emitentów.

Obligacje podporządkowane Alior Bank, Bank Pocztowy, mBank, Pekao i PKO BP

Pozwoliłem sobie stworzyć tabelę z obligacjami korporacyjnymi wybranych banków. Ceny obligacji są z 12.02.2018 roku, a obliczenia rentowności z kalkulatora na stronie Obligacje.pl.

W zestawieniu podaję rentowność wyliczoną na dziś dla całego okresu inwestycji (czyli wykup na koniec okresu) oraz dla opcji wykupu obligacji po 5 latach od emisji. Banki emitując obligacje podporządkowane mogą, za zgodą KNF, dokonać ich wcześniejszego wykupu po 5 latach od emisji i konserwatywnie należałoby taką opcję w swoich wyliczeniach uwzględniać.

Uwaga, kursy obligacji mogą się istotnie różnić na dany dzień co mocno może wpływać na rentowność. Dla przykładu obligacje Alior Banku ALR0321 w piątek 09.02.2018 roku kosztowały 103,6%, a na koniec poniedziałkowej sesji (12.02.2018) 105,10%. Jedna sesja, a różnica znacząca…

Spójrzmy na zestawienie (kliknij aby powiększyć):

Dla ALR1225 (nominał 400 tys. zł) nie było jeszcze transakcji – podaję rentowność w oparciu o aktualną ofertę sprzedaży tej obligacji. Co do ALR0421 to minęły terminy w których bank mógł wykupić te obligacje, ale na wszelki wypadek wysłałem prośbę o potwierdzenie takiego stanu do banku.

We wpisie nie ująłem obligacji podporządkowanych Getin Noble Banku – ciekawy wpis o nich traktujący znajdziecie na Obligacje.pl.

Nie przepadam za taką formą prezentacji jak powyżej, w związku z tym jeszcze przedstawienie graficzne. Oś pionowa to rentowność brutto obligacji (YTM brutto) przy założeniu wykupu po 5 latach od emisji, a oś pozioma pokazuje okres (w latach do wykupu):

Tutaj pięknie widać niektóre aspekty. Na przykład, jak dla Alior Banku rośnie rentowność wraz z wydłużaniem się terminu spłaty obligacji. Na przykład, że aktualnie obligacje Banku Pocztowego oferują niższą rentowność niż porównywalne Alior Banku (a ratingi podobne).

Super widać, jak bardzo podobnie traktowane są przez inwestorów obligacje PKO BP i PEKAO SA i o ile większą rentowność mają mogące zostać wykupione w tym samym czasie obligacje Alior Banku.

Jestem bardzo ciekawy Waszych komentarzy i opinii co do tej listy obligacji? Czy inwestujecie w te instrumenty? Czy znacie kogoś, kto inwestuje? Czekam na Wasze komentarze.

Obligacje podporządkowane banków – podsumowanie

Jak widać z powyższego wykresu, jest przynajmniej 5 całkiem fajnych emitentów obligacji korporacyjnych do których zapewne niebawem stracimy dostęp.

Tak się ładnie złożyło, że w zasadzie na obligacjach wszystkich wyżej pokazanych emitentów, zakładając wcześniejszy wykup obligacji, możemy zarobić 3-4% brutto i 2-3% netto. Niby niewiele, ale akurat chyba trudno kwestionować jakość wyżej wymienionych emitentów. Trudno dzisiaj sobie wyobrazić w perspektywie kilku lat upadłość czy poważne problemy wyżej wymienionych banków.

Ja w swoich portfelach posiadam obligacje Alior Banku i Banku Pocztowego, ale znam również Czytelników, którzy posiadają obligacje mBanku. Ciekaw jestem czy ktoś z Was posiada  obligacje Pekao lub PKO BP?

Wbrew temu co oficjalnie prezentuje KNF, nie uważam, aby te obligacje, chociaż są podporządkowane, wiązały się z jakimś nadzwyczajnym ryzykiem, zwłaszcza porównując do niektórych innych firm z Catalyst. Wręcz przeciwnie, wydają mi się one całkiem rozsądnym i ciekawym wyborem dla inwestorów, którzy wchodzą na rynek obligacji korporacyjnych.

Szkoda, nie mogę się z tym pogodzić, że mówiąc o rozwoju rynku obligacji (i obligatariacie obywatelskim) ucina się jedną z jego mocniejszych nóg.