Nieco tydzień po PCC Rokita wyniki finansowe za 2017 rok przedstawiła jej mniejsza siostra, druga spółka z grupy PCC, czyli PCC Exol. Jak wiecie, spółki te należą do moich ulubionych nie tylko ze względu na wyniki finansowe, ale i transparentność i szacunek dla indywidualnych inwestorów.

W tym wpisie pochylimy się nad sytuacją grupy z punktu widzenia obligatariuszy.

Zakładam, że grupa PCC Exol i jej przedmiot działalności jest już w miarę znana Czytelnikom bloga Rynek Obligacji. W celu odświeżenia informacji w tym zakresie zapraszam do blogowego wpisu z listopada 2017 roku.

PCC Exol – wyniki 2017 roku

Podobnie jak w przypadku Rokity (zresztą za finanse obu spółek odpowiada ta sama osoba – Rafał Zdon) zarząd PCC Exol podkreśla, że w swojej strategii dąży do wzrostu udziału w sprzedaży produktów specjalistycznych, idealnie dopasowanych pod potrzeby konkretnych klientów. Cena takich produktów w mniejszym stopniu podlega wahaniom związanym z cenami surowców, a mówiąc wprost na takich produktach spółka jest w stanie generować wyższe marże niezależnie od sytuacji rynkowej.

Drugą osią działania spółki jest ciągły rozwój, czyli inwestycje w nowe moce produkcyjne (wtedy gdy spółka jest zasadniczo pewna popytu), a także unowocześnianie i usprawnianie istniejących instalacji.

Dzięki temu spółka powinna stopniowo poprawiać przychody, co przy utrzymaniu dobrych marż powinno pozytywnie wpływać na wyniki. Sprawdzamy zatem.

PCC Exol – analiza przychodów i zysków

Po kilku latach w miarę stabilnych przychodów, 2017 rok przyniósł ich 16 procentowy wzrost, również w kategoriach ilościowych (tonach).

Dodatkowo każdy kwartał 2017 roku pod względem sprzedaży był lepszy od analogicznego kwartału w 2016 roku.

Z 625 mln sprzedaży zanotowanej w 2017 roku, 100 mln zł stanowi sprzedaż towarów i materiałów. Jest to przede wszystkim surowiec – tlenek etylenu, który PCC Exol kupuje (od PKN Orlen) i częściowo odsprzedaje do PCC Rokita. W tej kategorii procent wzrostu przychodów zbliżony był do wzrostu całkowitych przychodów.

Niestety grupie nie udało się utrzymać rentowności sprzedaży (i EBITDA) na poziomie z 2016 roku.

Innym, oprócz tlenku etylenu, kluczowym surowcem dla rentowności spółki jest olej palmowy (CPKO). A jego ceny potrafią podlegać istotnym wahaniom, co oczywiście ma przełożenie na wyniki. Dla przykładu przez większość roku 2016 i I kwartał 2017 roku ceny oleju mocno rosły, a następnie:

Cena CPKO od stycznia do kwietnia 2017 r. spadła o prawie 50%. Rynek natychmiast zareagował zwiększonym popytem, co, w połączeniu z brakiem zapasów na odpowiednim poziomie, odzwierciedliło się kolejnym odczuwalnym wzrostem cen w maju 2017 roku. Zbyt wolna poprawa poziomów produkcji i zapasów przełożyła się na ponowne wzrosty cen w III kwartale, aby w IV kwartale 2017 r. utrzymać stabilny, ale wysoki poziom.

Wyższa sprzedaż w połączeniu z nieco niższą rentownością pozwoliła spółce wypracować wynik EBITDA (zysk operacyjny + amortyzacja, o EBITDA pisałem tutaj) porównywalny do poprzednich lat:

Podsumowując, z punktu widzenia obligatariusza sytuacja grupy PCC Exol w zakresie przychodów, marż i zysków wydaje się być poprawna. Nie mamy do czynienia z większymi wahaniami, spółka posiada szerokie portfolio produktowe, wielu klientów z różnych branż, przewagi konkurencyjne, dobrą lokalizację i kilka innych atutów. Do tego prowadzi inwestycje zwiększające moce produkcyjne, czy poprawiające efektywność produkcji. Te czynniki pozwalają oczekiwać przynajmniej stabilizacji w kolejnych okresach.

Na PCC Exol patrzę również jako akcjonariusz. Na tej płaszczyźnie mam nadzieję, że systematyczna praca nad produktami, efektywnością i mocami produkcyjnymi w połączeniu z korzystnymi cenami surowców w pewnym momencie zaowocuje istotnym wzrostem zysków spółki. Na dziś wygląda, że należy być cierpliwym. Mam nadzieję, że cierpliwość popłaci, w każdym razie coroczne dywidendy ze strony spółki jakoś to oczekiwanie osładzają.

Z kolei wśród czynników ryzyka, oprócz cen i dostępności surowców, warto wymienić, że PCC Exol jest raczej małym graczem w skali globalnej. Wiele światowych koncernów ma w swoich strukturach spółki o podobnym profilu produkcyjnym, które najczęściej produkują na rzecz innych spółek z grupy. Wzrost inwestycji w tych obszarach może pogorszyć pozycję konkurencyjną Exola. W tym przypadku plusem jest lokalizacja, w przypadku konkurencji zarząd napisał w raporcie:

Mniej istotne na działalność PCC EXOL będą natomiast inwestycje zlokalizowane powyżej 800 km od zakładów PCC EXOL S.A.

PCC Exol – analiza bilansu i wskaźników

Bilans PCC Exol jest bardzo stabilny na przestrzeni kolejnych kwartałów, a nawet lat. Trudno tu o większe przetasowania w majątku trwałym, który stanowi około 70% sumy bilansowej.  Z kolei sprawne zarządzanie zapasami, czy należnościami (faktoring) powoduje, że również tutaj nie ma większych odchyleń.

Jeżeli chodzi o pasywa, to spółka finansuje się kapitałami własnymi (44%), zadłużeniem finansowym (34%) oraz zobowiązaniami pozostałymi, głównie wobec dostawców. Akurat na koniec 2017 roku wzrosła wartość kategorii zobowiązań wobec dostawców, co pozwoliło spółce osiągnąć rekordowy poziom 39 mln zł gotówki na rachunkach bankowych. Prześledźmy to na wykresach.

Spółka regularnie utrzymuje na rachunkach wysoki poziom środków pieniężnych, a koniec 2017 roku to sytuacja wyjątkowo komfortowa :

Wysoki poziom gotówki spowodował, że na koniec 2017 roku zadłużenie finansowe netto było rekordowo niskie, spadając poniżej 150 mln zł.

Wydaje się zatem, że również patrząc na bilans obligatariusze nie mają większych powodów do narzekania. Spójrzmy jeszcze na wskaźniki.

PCC Exol – wskaźnik zadłużenia

Bilans grupy jest stabilny, zatem w zakresie wskaźnika zadłużenia również niewiele się zmienia:

Poziomy wskaźnika można określić jako akceptowalne, zresztą zbliżone są do PCC Rokita (0,53 na koniec 2017 roku). W przypadku PCC Exol mamy do czynienia z wysokim, ponad 35% udziałem wartości niematerialnych (WNiP) w sumie bilansowej. Gdyby chcieć konserwatywnie wyłączyć te wartości, wskaźnik znalazłby się na gorszych poziomach. Jednak wydaje się, że w przypadku spółek chemicznych tak zwane know – how ma duże znaczenie, a więc pewien poziom WNiP jest do zaakceptowania.

PCC Exol – wskaźniki płynności

O płynności grupy nic złego nie można powiedzieć:

Na koniec 2017 roku, jak już wspomniałem, spółka posiadała rekordową ilość gotówki, być może oznacza to stosunkowo krótki okres do wypłaty dywidendy?

PCC Exol – wskaźnik obsługi długu (zadłużenie finansowe netto / EBITDA)

I tutaj mamy do czynienia z pozytywną tendencją, grupa jest w stanie spłacić swoje zadłużenie finansowe w czasie poniżej 4 lat:

Ponieważ EBITDA się zbytnio nie zmieniła rok do roku, poprawa wskaźnika jest efektem niższego zadłużenia finansowego netto, o czym pisałem powyżej.

PCC Exol – podsumowanie

Patrząc na spółkę okiem obligatariusza trudno znaleźć element, który można by ocenić gorzej niż rok wcześniej. Stabilność, to termin, który powinien towarzyszyć inwestycji w obligacje korporacyjne i w tym przypadku termin ten dobrze pasuje do grupy PCC Exol.

Jako akcjonariusz dostrzegam pozytywy w postaci wzrostu sprzedaży, czy zwiększania mocy produkcyjnych. W 2017 roku te pozytywy nie przełożyły się na wzrost zysku. Mam nadzieję, że w kolejnych okresach nastąpi splot korzystnych wydarzeń (w tym cen surowców), które pozwolą nie tylko cieszyć się dywidendami, ale i wzrostem kursu akcji.

Disclaimer: Niniejszy wpis nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej – szczegóły w stopce bloga. Autor bloga posiada i obligacje i akcje PCC Exol. Poniższy wpis powstał z inicjatywy autora. Obecnie nie łączy mnie z PCC Exol żadna umowa o współpracy, chociaż w przeszłości takie umowy miały miejsce.