Problemy GetBack, w którego obligacje inwestowali przede wszystkim inwestorzy indywidualni, wpłynęły na przecenę kursów obligacji części pozostałych emitentów. Mocno oberwały ceny obligacji BESTu, jako spółki działającej w tej samej branży i finansującej się w sporym stopniu pieniędzmi inwestorów indywidualnych. Czy słusznie?

Poniżej analiza wyników grupy BEST przeprowadzona na podstawie zaudytowanego raportu za 2017 rok i wyników Q1 2018 (dla porównania GetBack do dziś nie opublikował ani jednego ani drugiego). O grupie już pisałem sporo więc dzisiaj przyglądamy się typowo wynikom i wskaźnikom finansowym.

BEST – przychody i marża zysku

2017 rok był wymagający dla grupy. Jak widać z poniższego wykresu, spadły nieco jej przychody, a także marża na działalności operacyjnej.

BEST, przychody roczne w tys. zł, rentowność działalności operacyjnej (prawa skala)
BEST, przychody roczne w tys. zł, rentowność działalności operacyjnej (prawa skala)

Bliższa analiza pokazuje, że nie chodzi tu jednak o spadek odzysków z tytułu wierzytelności, a główną przyczyną spadku przychodów była aktualizacja wyceny pakietów wierzytelności (która rozliczana jest poprzez przychody). W 2016 roku aktualizacja wyniosła +15,6 mln zł, a w 2017 roku -44,4 mln zł. Same spłaty wierzytelności w 2017 roku należne grupie wyniosły 238 mln zł wobec 180 mln zł rok wcześniej. Mamy więc ładny przyrost, choć widocznie ten wzrost był niższy od wcześniejszych szacunków, stąd ujemna aktualizacja wyceny pakietów.

Niższa marża operacyjna, to z kolei efekt wyższych kosztów pracy, opłat sądowych i kosztów uruchomienia biznesu we Włoszech:

“Liczba zatrudnionych w naszej Grupie wzrosła z 510 osób na koniec 2016 do 569 osób na koniec 2017 roku. W związku z planowanymi zmianami prawa polegającymi na m.in. skróceniu okresu przedawnienia roszczeń stwierdzonych tytułem wykonawczym z 10 do 6 lat, ponieśliśmy także istotne koszty przeprocesowania spraw, które mogłyby ulec przedawnieniu z chwilą wejścia w życie planowanych zmian. Wzrost tych kosztów widoczny jest w pozycji Podatki i opłaty. Rok 2017 był również początkiem ekspansji zagranicznej. Wychodząc na rynek włoski ponieśliśmy koszty stworzenia odpowiedniej struktury nabywania wierzytelności na tamtejszym rynku.”

Część tych kosztów, a na pewno koszty podatków i opłat (większe o 12,5 mln zł niż rok wcześniej) można zaliczyć do zdarzeń wyjątkowych. Wydaje się zatem, że w kolejnych okresach, jeżeli nie będzie ujemnych przeszacowań i jednorazowych kosztów, wyniki grupy powinny ulec poprawie.

Sprawdzamy zatem przychody i marżę operacyjną kwartalnie:

BEST, przychody kwartalne w tys. zł oraz rentowność dział. operacyjnej (prawa skala)
BEST, przychody kwartalne w tys. zł oraz rentowność dział. operacyjnej (prawa skala)

I widzimy, że dane dla pierwszego kwartału 2018 są całkiem niezłe (i pod względem przychodów i marży), a także istotnie lepsze niż rok wcześniej. Przy okazji:

“Wartość spłat wierzytelności w okresie sprawozdawczym wyniosła 52.411 tys. zł wobec 39.784 rok wcześniej.”

BEST – zysk EBITDA i marża EBITDA

We wpisie (i w większości kolejnych) będę używał miary zysku EBITDA, ze względu na to, że wykorzystuję ją w Raporcie Rankingowym, o którym wkrótce więcej usłyszysz (zapisz się na newsletter, aby dowiedzieć się wcześniej).

Tak sytuacja w zakresie EBITDA wygląda w okresach rocznych:

BEST, EBITDA w tys. zł rocznie, rentowność EBITDA (prawa skala)
BEST, EBITDA w tys. zł rocznie, rentowność EBITDA (prawa skala)

Nie ma zaskoczenia, przychody grupy były niższe, marża operacyjna też więc 2017 rok musiał się okazać gorszy pod względem zysku i marży EBITDA. Gorszy, ale i tak na ładnym plusie. Dla porządku, zysk netto w 2017 roku był dla BEST wyższy niż w roku 2016, gdyż 2 lata temu zysk netto obniżyło przeszacowanie wartości inwestycji w akcje Kredyt Inkaso (zysk netto 2015: 82 mln zł, 2016: 39 mln zł, 2017: 55 mln zł). Tak czy owak cały czas mówimy o rentownej spółce. Rentownej spółce, która zanotowała całkiem niezłe wyniki w I kwartale 2018 roku:

EBITDA w tys. zł kwartalnie, rentowność EBITDA (prawa skala)
EBITDA w tys. zł kwartalnie, rentowność EBITDA (prawa skala)

BEST – gotówka i płynność

Pojawiają się obawy, czy wobec możliwości utrudnionego dostępu do nowych środków od inwestorów (ceny obligacji BEST na Catalyst są niskie, co może zniechęcać inwestorów do obejmowania nowych emisji obligacji), BEST będzie mieć trudności z wykupami obligacji. Spójrzmy najpierw na gotówkę znajdującą się w grupie:

BEST, Środki pieniężne w tys. zł
BEST, Środki pieniężne w tys. zł

Nie wiem, czy świadomie, czy nie, ale w pierwszym kwartale 2018 roku BEST nie kupił nowych portfeli wierzytelności oraz wyemitował jedną serię obligacji na 30 mln zł, czyli istotnie zwiększał swoje zasoby gotówkowe. W drugą stronę – spłacił zobowiązania z tytułu zakupu pakietów zaciągnięte w 2017 roku (zobowiązania spadły z 48 mln zł na koniec 2017 roku do 7 mln zł na 31.03.2018).

Można powiedzieć, że obecnie, oprócz obligacji i kredytów, BEST nie posiada innych istotnych zobowiązań. Natomiast na poczet spłat obligacji przygotował sporą górkę pieniędzy, ponad 120 mln zł w gotówce. Oprócz 120 mln zł gotówki, grupa posiada również dostępny kredyt o wartości do 50 mln zł, który umożliwi spółce zakup nowych pakietów wierzytelności:

“Umowa zawarta w dniu 8.12.2017 roku pomiędzy BEST I NSFIZ a Bankiem BGŻ BNP Paribas S.A. Celem zawarcia umowy było przeznaczenie środków na finansowanie i refinansowanie max 80% ceny zakupu pakietów wierzytelności na rynku polskim.”

Jeszcze będąc przy pakietach wierzytelności, to BEST w poprzednich latach kupował przede wszystkim długi od banków, w 2017 roku ze względu na wysokie ceny na rynku to się zmieniło:

“Choć od wielu lat nabywaliśmy portfele praktycznie wyłącznie z sektora bankowego, to w 2017 roku zdecydowana większość inwestycji pochodziła z sektora wierzytelności pozabankowych, przede wszystkim telekomunikacyjnych i pożyczkowych.”

Gotówka jest, kredyt na zakup pakietów wierzytelności również jest dostępny. Pora teraz spojrzeć na zadłużenie finansowe.

BEST zadłużenie finansowe

Zadłużenie finansowe BEST prezentuje się tak:

Zobowiązania finansowe w tys. zł i zobowiązania finansowe netto
Zobowiązania finansowe w tys. zł i zobowiązania finansowe netto

I tu widzimy niestety spory wzrost, przez 2 lata podwojenie salda, z niecałych 400 mln zł do 800 mln zł. Sam wzrost zadłużenia nie jest zły, pod warunkiem, że przekłada się na wzrost przychodów i zysków (czyli ma sens ekonomiczny). W przypadku BEST, zapewne trochę też z powodu zaangażowania środków w przejęcie Kredyt Inkaso, ekonomiczny pozytywny skutek nie jest póki co widoczny. Jest to niewątpliwy minus, o czym za chwilę przekonamy się w analizie zadłużenia. Jednak nas w tym momencie bardziej interesuje płynność grupy w zakresie obsługi zadłużenia.

Spójrzmy na zapadalność długu:

BEST, spłaty obligacji w mln zł w okresach
BEST, spłaty obligacji w mln zł w okresach

Do końca 2019 roku zapadają obligacje o łącznej wartości 137 mln zł (z tego 45 mln zł już wykupione w kwietniu). Dla przypomnienia, na rachunkach bankowych na koniec marca spółka posiadała 120 mln gotówki. Przez kolejne okresy BEST będzie notował spłaty z portfeli wierzytelności. Myślę, że śmiało można stwierdzić, ze do końca 2019 roku nic złego nie powinno się zdarzyć (zakładam odnawianie zadłużenia z tytułu kredytów i normalne warunki gospodarcze). A pamiętajmy o tym, że BEST posiada również pakiet akcji Kredyt Inkaso, w dzisiejszych cenach warty 75 mln zł.

Jak widać z powyższych, spółka bardzo dobrze się zabezpieczyła finansowo. Środki finansowe + akcje Kredyt Inkaso + spłaty z portfeli wierzytelności nie stwarzają obaw o obsługę długu co najmniej do końca 2019 roku, a zaryzykowałbym stwierdzenie, że i w kolejnym roku. Co z kolejnymi okresami?

Jeżeli BEST będzie wykazywał pozytywne wyniki finansowe, zwiększał kapitały, zmniejszał zadłużenie, nie wydaje mi się, aby w kolejnych 2 latach miał problem z pozyskaniem kredytów / emisji obligacji na refinansowanie zadłużenia. W ostateczności (w czarnym scenariuszu) powinien być w stanie, zmniejszając skalę biznesu, spłacić zadłużenie wpłatami od dłużników. Aczkolwiek należy pamiętać, że im dłuższy okres prognozy, tym większe ryzyko jej nieskuteczności.

Kapitały własne i wskaźnik zadłużenia

Powyżej wspomniałem o rosnącym zadłużeniu, na szczęście wypracowywane zyski pozostają w grupie i rosną również kapitały własne BEST:

BEST, kapitał własny w tys. zł i wskaźnik ogólnego zadłużenia (prawa skala)
BEST, kapitał własny w tys. zł i wskaźnik ogólnego zadłużenia (prawa skala)

Niestety wolniej, niż zadłużenie, stąd też wskaźnik ogólnego zadłużenia przyjął na koniec 2017 roku wartość 0,66. Czy to dużo? Dla firmy produkcyjnej pewnie tak, w branży wierzytelności taki poziom wskaźnika jest raczej typowy. Dla Kredyt Inkaso wynosił on 0,67, dla Kancelarii Medius nawet 0,74, ale dla Kruka 0,59 (czyli lepiej).

Zdolność do obsługi długu

Na koniec jeszcze wskaźnik Dług netto / EBITDA, który mówi nam, w jakim czasie grupa byłaby w stanie spłacić zadłużenie finansowe z generowanej EBITDA. W przypadku spółek z branży wierzytelności do tematu należy podchodzić ostrożnie, bo spłaty zadłużenia mogą być zarówno generowane z wypracowywanych zysków, ale również możliwe jest w miarę szybkie uzyskanie gotówki poprzez zaprzestanie zakupu nowych pakietów wierzytelności. W przypadku BEST wskaźnik ten wygląda następująco:

Wskaźnik zadłużenie finansowe netto / EBITDA
Wskaźnik zadłużenie finansowe netto / EBITDA

Kancelaria Medius swoje zobowiązania finansowe netto byłaby w stanie spłacić w 2 lata, a Kruk w 4 lata więc w tym obszarze BEST akurat nie wypada rewelacyjnie. Aczkolwiek pamiętajmy, że ostatnie wyniki spółki są pod wpływem ujemnych przeszacowań, a na koniec 2016 roku wskaźnik ten również oscylował w rejonach 4 lat. Jest więc szansa powrotu na przyzwoite poziomy.

BEST – podsumowanie

Patrząc na liczby i zakładając w miarę stabilne otoczenie biznesowe i polityczne, nie wydaje się, aby w najbliższym czasie BEST miał przeżywać kłopoty w związku (z ewentualnym) ograniczeniem dostępu do finansowania. Im dalej, tym oczywiście trudniej przewidywać, jednak wydaje się, że przy odpowiedzialnej polityce finansowej spółka będzie sobie dobrze radzić.

W tym momencie ważna jest również analiza jakościowa. Prezes Borusowski zarządza spółką od 2002 roku, pozostałe osoby w zarządzie są również długo związane z BEST. Prezes posiada 80% akcji, a wiceprezes Marek Kucner kolejne 14%. Trudno zakładać, aby te osoby nie działały na korzyść spółki.

Oczywiście nie dyskutuję z rynkiem. Spadek cen obligacji zapewne dyskontuje potencjalne trudności z pozyskiwaniem finansowania przez grupę. Natomiast tą analizą chciałem pokazać, że w przypadku tej spółki skrajnie negatywne emocje są chyba jednak na wyrost. W przypadku BEST nie mieliśmy do czynienia z agresywnymi zakupami portfeli (wręcz przeciwnie), polityka finansowa spółki prowadzona jest bardzo rozsądnie (co widać po terminach zapadalności obligacji), raczej trudno znaleźć analogię do sytuacji GetBacku.

Powyższa analiza nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej. Każdy Czytelnik podejmuje decyzje samodzielnie. Analizę umieszczam z własnej inicjatywy w związku z obawami inwestorów indywidualnych. Nie otrzymuję za nią żadnego wynagrodzenia. Należy również wziąć pod uwagę, że w swoich portfelach inwestycyjnych posiadam obligacje BEST.




Dodaj komentarz

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.