BEST po wynikach I półrocza 2018

BEST jedna z bardziej gorących spółek wśród inwestorów indywidualnych. Powodów jest kilka, a najważniejsze z nich to fakt, że BEST kierował wiele emisji obligacji do inwestorów indywidualnych, a także fakt, że obligacje spółki notowane są obecnie poniżej nominału, a ich obecna średnia rentowność (7,5% YTM brutto) pozwala sądzić, że obecnie trudno spółce będzie od nas pozyskać nowe środki. Krótko mówiąc obecnie wśród inwestorów indywidualnych panują takie nastroje wobec BEST, jakby spółka nigdy już nie mogła pozyskać nowego finansowania.

W tym wpisie najpierw krótko spojrzę na aktualne wyniki spółki, a następnie sprawdzę, czy rzeczywiście BEST jest uzależniony tylko od inwestorów indywidualnych, czy może jednak ma alternatywy.

Jeżeli chcesz poznać Ranking BEST, co o spółce piszę na Forum, zapraszam do zakupu Raportu Rankingowego, w którym łącznie znajdziesz ocenionych 37 spółek – emitentów obligacji notowanych na Catalyst.

Wyniki grupy BEST

W I półroczu 2018 roku spłaty należne grupie BEST wyniosły 127 mln zł wobec 109 mln zł rok wcześniej (wzrost spłat o 17%). Przychody, które są pochodną spłat oraz zysków (strat) z aktualizacji wyceny wierzytelności czy zysków związanych z funduszem BEST III NS FIZ (BEST ma 50% udział w funduszu) wyniosły 111 mln zł wobec 92 mln zł w I półroczu 2017, a więc zanotowały 21% wzrost. Tak wyglądają przychody BEST w ujęciu kwartalnym:

Nieco mocniej od przychodów rosły koszty działalności operacyjnej (usługi obce, opłaty sądowo-egzekucyjne), czy koszty finansowe (odsetki od zadłużenia). W efekcie wynik netto I półrocza 2018 wyniósł 33,8 mln zł wobec 30,3 mln zł rok wcześniej, co oznacza wzrost o 11%. EBITDA, którą ja się posługuję na wykresach, wyniosła 57,7 mln zł wobec 49,3 mln zł rok wcześniej, czyli wzrosła o 17%. Tak to wygląda kwartalnie na wykresie:

Co widać z wykresu i na co niektórzy zwrócili uwagę, to spadek zysków w II kwartale 2018 do II kwartału 2017. Pytanie, czy takie porównanie pojedynczych kwartałów ma sens, gdy w przypadku firm z branży przeszacowania pakietów mogą mieć istotny wpływ na wynik w poszczególnych okresach.

Ogólnie sytuacja w zakresie zysków osiągniętych przez BEST moim zdaniem wydaje się być w normie.

Przejdźmy teraz do analizy finansów, bo o płynność spółki, w kontekście utrudnionego plasowania nowego długu, inwestorzy boją się najbardziej.

Środki pieniężne grupy na koniec kolejnych kwartałów prezentują się następująco:

W drugim kwartale spółka wykupiła obligacje BST0418 o wartości 45 mln zł, spłaciła pożyczkę wobec członków zarządu w kwocie 31,5 mln zł i wydała 57 mln zł na zakupy nowych pakietów wierzytelności. Przy czym BEST nie zaciągał nowego długu obligacyjnego, a zwiększył (w I półroczu) kredyty bankowe o kwotę 50 mln zł – można powiedzieć przeznaczył je na zakupy pakietów wierzytelności. Nie dziwi zatem spadek posiadanej gotówki. Kasy na kontach spółki byłoby więcej, gdyby nie to, że BEST w I półroczu 2018 spłacił około 35 mln zł zobowiązań zaciągniętych jeszcze w 2017 roku. Na pewno zdolność spółki do generowania wolnej gotówki warto obserwować w kolejnych kwartałach.

Warto wreszcie dodać, że już po zakończeniu półrocza BEST zaciągnął nową pożyczkę u członków zarządu na łączną kwotę 27 mln zł, co oznacza, że częściowo odbudował stan gotówki.

Ok, spójrzmy na zadłużenie finansowe BEST:

Jak widać, dług finansowy ogółem przerwał wzrostową serię i spadł o 54 mln zł (w porównaniu do Q1), jednak sam dług netto wzrósł. Szczególnie martwi to, że istotny wzrost długu w okresie ostatnich 2 lat nie spowodował poprawy wyników BEST. I rósł szybciej niż kapitały własne spółki, powodując wzrost wskaźnika zadłużenia z 0,53 na koniec Q1 2016 do 0,63 na koniec Q2 2018.

Zarząd grupy jest świadomy sytuacji rynkowej i przy okazji publikacji raportu półrocznego prezes spółki zapowiedział:

W BEST S.A. w pierwszej połowie roku powstrzymaliśmy się od dużych zakupów i skupiliśmy się na poprawieniu efektywności organizacji. Chcemy nieco zdelewarować firmę i sprawić, aby wzrost kosztów na koniec 2018 był istotnie mniejszy niż początkowo zakładaliśmy

Zanim wrócę do zadłużenia finansowego grupy, jeszcze tylko informacja o wskaźniku dług netto / EBITDA:

Jak widać, jego aktualny poziom potwierdza fakt, że wzrost zadłużenia nie został przełożony bezpośrednio na wyniki spółki i obecnie BEST potrzebowałby blisko 7 lat na spłatę swojego całego zadłużenia finansowego z EBITDA, gdy jeszcze niedawno było to 4 lata. A zatem, kierując się tym wskaźnikiem można by oczekiwać, że spółka będzie zmuszona prędzej czy później sięgnąć po refinansowanie zadłużenia, bo obligacje grupy zapadają wcześniej, niż w okresie 7 lat.

W tym miejscu jeszcze warto zauważyć, że na koniec czerwca grupa przekroczyła poziom wskaźnika (zadłużenie finansowe netto – nadwyżka inwestycji) / pełna nadwyżka finansowa zawarty w warunkach emisji obligacji BST0820. Przekroczenie poziomu wskaźnika w dwóch następujących po sobie kwartałach upoważnia właścicieli tej serii obligacji do składania żądań przedterminowego wykupu. I w tym momencie przechodzimy do próby oszacowania płynności grupy BEST.

BEST – zadłużenie finansowe

Utarło się przekonanie, że BEST prawie całkowicie finansowany przez inwestorów indywidualnych i zmiana ich nastawienia (efekt GetBack) może mocno namieszać w płynności grupy. Sprawdźmy zatem, jak to wygląda w liczbach.

Na koniec czerwca 2018 roku BEST miał 610 mln zł zadłużenia z tytułu obligacji, a 133 mln zł z tytułu kredytów na zakup wierzytelności.

Wśród banków kredytujących spółkę są: BZ WBK (Santander), ING, BGŻ BNP Paribas i BPI S.A.

Jeżeli chodzi o obligacje, to sporo papierów BESTu posiadają fundusze Quercus (są też akcjonariuszem spółki). Przeglądając dane z Obligacje.pl i uwzględniając, że cała emisja w EUR jest w portfelach inwestorów profesjonalnych, wygląda, że przynajmniej 83 mln zł z 610 zadłużenia BESTu z tytułu obligacji jest w posiadaniu funduszy inwestycyjnych, a pamiętajmy, że istnieje również duży rynek funduszy zamkniętych, które nie publikują składu swoich portfeli. Z tego, w samym funduszu Quercus Ochrony Kapitału znalazłem obligacji BEST za 54 mln zł. Może nie są to wartości powalające na kolana, ale pokazują, że fundusze również obejmują obligacje spółki więc niewykluczane jest, że będą uczestniczyć w rolowaniu zadłużenia BEST (zwłaszcza będący akcjonariuszem Quercus).

Jeszcze słowo o emisji BST0820, której „grozi” złamanie covenantu. Właśnie w tej emisji Quercus Ochrony Kapitału ma ulokowane 22,3 mln zł (37% emisji), trudno zakładać, że nawet w przypadku ewentualnego złamania przez BEST covenantu Quercus działałaby przeciwko spółce.

Jak wygląda zapadalność obligacji BEST? W październiku 2018 zapadają obligacje o wartości 50 mln zł, w grudniu 2018 o wartości 6,7 mln zł, w marcu 2019 roku o wartości 35 mln zł, a następne dopiero w 2020 roku – o łącznej wartości około 207 mln zł (pierwsze wykupy w marcu 2020 roku). Trudno oczekiwać, aby grupa miała problemy z wykupem obligacji zapadających w 2018 i 2019 roku. W czarnym scenariuszu braku dopływu nowego kapitału wydaje się również, że jest w stanie zebrać środki na wykup sporej części obligacji zapadających w 2020 roku, jednak nie będę tutaj opisywał scenariuszy, bo życie jest zbyt dynamiczne. Do marca 2020 zostało blisko półtora roku, wydaje się więc, że czasu na działania w tym zakresie jest sporo.

Po pierwsze BEST musi potwierdzać zdolność do generowania gotówki i powtarzalnych pozytywnych wyników finansowych, a zapewne skłonność inwestorów finansowych do obejmowania obligacji spółki nie spadnie. BEST posiada również warty niecałe 60 mln zł pakiet akcji spółki Kredyt Inkaso. Udział prezesa BESTu w kapitale spółki wynosi wysokie 80%, wydaje się że również w tym zakresie główny właściciel ma opcje działania.

BEST – podsumowanie

Na dziś mamy do czynienia ze spółką generującą pozytywne wyniki finansowe, mającą w miarę rozsądnie ułożone zadłużenie finansowe (odległe terminy wykupów obligacji). Jedyne co martwi, to  niska efektywność – w kontekście wskaźnika dług netto / EBITDA. Jednak, prawdopodobnie gdyby nie problemy GetBack i przecena obligacji BEST, niespecjalnie dzisiaj martwilibyśmy się sytuacją spółki.

Tym wpisem chciałem pokazać, że chociaż inwestorzy indywidualni stanowią prawdopodobnie największą grupę wierzycieli BEST, to nie jest tak, że sytuacja grupy zależy tylko od nich. Są też banki kredytujące grupę, są fundusze inwestycyjne obejmujące obligacje spółki. Jest też dużo czasu do momentu zapadalności największej części zadłużenia. Gdy GetBack szalał na rynku wierzytelności bankowych z cenami, BEST przestawił się na wierzytelności telekomunikacyjne. Nie wygląda zatem, aby miał mieć problem z wyceną posiadanych pakietów.

Ryzyka związane z inwestycjami obligacje BEST oczywiście są, dlatego średnia rentowność brutto (YTM brutto) obligacji spółki wynosi obecnie 7,5%, a nie jak u Kruka około 4-5%. Warto być jednak świadomym jakiego to rodzaju ryzyka, o czym dokładnie mówimy.

Mam nadzieję, że tym wpisem przybliżyłem nieco aktualną sytuację spółki.

Na koniec przypomnienie, że ten wpis nie ma charakteru rekomendacji inwestycyjnej.