Branżą, która najmocniej ucierpiała na aferze GetBack, co zresztą nie dziwi, jest branża windykacyjna (lub branża obrotu wierzytelnościami, jak niektórzy preferują). Pierwotnie chciałem opisać spółkę Kredyt Inkaso, której obligacje notowane na Catalyst są mocno przecenione, ale jak to bywa wpis się rozrósł. W dzisiejszym wpisie przyjrzę się zatem 4 emitentom, których obligacje są notowane na Catalyst, czyli firmom: KRUK, BEST, Kredyt Inkaso i Kancelaria Medius.

Postanowiłem tym razem odejść od tradycyjnego omawiania wyników i wskaźników, a pokazać te firmy z nieco innej perspektywy. Mam nadzieję, że taki opis Tobie się spodoba. I już wyjaśniam, co mam na myśli 🙂 .

Jak wiemy, duże znaczenie dla wyników raportowanych przez firmy z tej branży mają przyjmowane założenia. Szacunki odnośnie stopy dyskonta czy oczekiwanych spłat z portfeli mają wpływ na aktualizację wartości posiadanych portfeli wierzytelności, a w konsekwencji na osiągane zyski. Dlatego tym razem odejdę od analizy zysków, a kluczowymi parametrami w analizie będą dla mnie:

  • Wpłaty od dłużników,
  • „Wolna gotówka”.

Zastosowane w tym wpisie podejście będzie typowo „płynnościowe”. Czyli chcę się przyjrzeć, ile gotówki generują spółki i jak ta gotówka ma się do ich przychodów czy zadłużenia. Następnie pójdę krok dalej i postaram się obliczyć, ile z tej gotówki jest „wolne” czyli, po opłaceniu kosztów, dostępne do inwestycji w nowe pakiety lub spłat zadłużenie finansowego. Zaczynamy 🙂 .

Firmy windykacyjne – wpłaty od dłużników

Wszystkie z wyżej wymienionych firm podały już dane odnośnie otrzymanych w 2018 roku wpłat od dłużników. Zanim zaprezentuję te dane, istotna uwaga.

W skrajnym przypadku spółka mogłaby kupić wierzytelność wobec powiedzmy jakiejś firmy wartą 100 mln zł za 99,9% jej wartości i ściągnąć ją następnego dnia. Zysku z tego nic, ale do statystyk pójdzie, że spłaty od dłużników w firmie XXX wyniosły o 100 mln zł więcej niż w innych firmach. Dlatego warto pamiętać, że spłaty spłatom nierówne. Wiele zależy od tego, co jest w „środku”, wiele zależy od rodzaju portfeli nabywanych przez spółki.

Jednak ponieważ cała analizowana czwórka inwestuje w podobne wierzytelności, zakładam, że spłaty od dłużników mogą być miarą, którą możemy w miarę sensownie porównywać. Warto natomiast pamiętać o zastrzeżeniu powyżej, szczególnie im mniejsza spółka, tym pole do takich manewrów łatwiejsze.

Wpłaty od dłużników w 2018 roku dla naszej czwórki wyglądają następująco:

Wpłaty od dłużników w 2018 roku
Wpłaty od dłużników w 2018 roku

Widać różnicę w skali działania spółek. KRUK jest 6x większy od BEST, 7x większy od Kredyt Inkaso i 27x większy do Kancelarii Medius.

Spójrzmy teraz na przychody spółek za 2018 rok i na to, jaką część przychodów stanowią spłaty od klientów (dane finansowe za biznesradar):

Przychody spółek oraz przychody jako procent wpłat od dłużników
Przychody spółek oraz przychody jako procent wpłat od dłużników

Spółka BEST nie opublikowała jeszcze raportu za 2018 rok więc przychody dotyczą ostatnich 4 kwartałów. Różnice pomiędzy spółkami są można powiedzieć podobne, KRUK jest blisko 6x większy od BEST, ponad 7x od Kredyt Inkaso i 24x większy od Kancelarii Medius.


Jak wiecie, działam również aktywnie na rynku akcji, w ramach Portalu Analiz (zarejestruj się i dołącz do nas), pozwolę sobie zatem na małą dygresję i sprawdzenie jak wygląda na dziś kapitalizacja giełdowa naszej czwórki:

Kapitalizacja spółek w odniesieniu do wpłat i przychodów
Kapitalizacja spółek w odniesieniu do wpłat i przychodów

I muszę przyznać, że jest bardzo ciekawie. Najpierw porównanie analogiczne do poprzednich. KRUK jest wyceniany 4,8x wartość BEST i ponad 21x Kredyt Inkaso i Kancelaria Medius. Oczywiście wycena spółek wiąże się bardziej z ich wynikami, a nie przychodami czy wpłatami, jednak wygląda to interesująco. Ciekawe jest np. to, że Kancelaria Medius mająca 4x mniejsze wpłaty i 3x mniejsze przychody od Kredyt Inkaso wyceniana jest podobnie jak ta spółka. Również dysproporcja między wyceną BEST i Kredyt Inkaso jest znacząca, jak na zbliżone wpływy od dłużników czy przychody.


I na koniec pierwszego rozdziału spójrzmy jeszcze jaki poziom zadłużenia finansowego netto posiadają poszczególne spółki i w ile lat to zadłużenie mogłoby zostać uregulowane wpłatami od dłużników:

Zadłużenie finansowe netto, zadłużenie finansowe netto w stosunku do wpłat od dłużników
Zadłużenie finansowe netto, zadłużenie finansowe netto w stosunku do wpłat od dłużników

Uwaga, w przypadku BEST od zadłużenia finansowego odjąłem wartość posiadanego przez spółkę pakietu akcji Kredyt Inkaso, uznając te akcje jako inwestycję finansową, czyli substytut gotówki.

BEST i Kredyt Inkaso ponownie wyglądają bardzo podobnie do siebie. Dług finansowy netto jest u nich 2,5x wyższy od rocznych wpłat od dłużników. O wiele lepiej pod tym kątem wypada KRUK. Od razu ma to przełożenie również na proporcję – dług netto KRUK jest o około 4x większy od długu BEST czy KI, podczas gdy jak pamiętamy wpłaty od dłużników są odpowiednio 6 i 7 razy większe.

Po tym wstępie pora przejść na poziom drugi i próbę określenia, jaką „płynnością” dysponowały by poszczególne spółki, gdyby nie kupowały nowych pakietów wierzytelności.

Firmy windykacyjne – “wolna gotówka”

Wpłaty od dłużników to jedna strona medalu. Fajnie, że duża kasa wpływa do spółek. Jednak każda z nich ponosi koszty funkcjonowania. Są to między innymi wynagrodzenia, usługi obce (prawnicy, listy, telefony, opłaty sądowe), koszty systemów, oprogramowania, koszty zarządu, wreszcie koszty finansowe, czyli odsetki od obligacji. W tym miejscu spróbuję oszacować, jak to wygląda w przypadku poszczególnych spółek, ile „wolnej gotówki” pojawi się w skali roku w firmie i ile będzie np. dostępne na spłatę obligacji, przy założeniu, że spółka nie inwestuje w nowe pakiety wierzytelności. Należy mieć na uwadze, że jest to pewnego rodzaju uproszczenie, ale ponownie mam nadzieję, że dobrze oddaje sytuację. Dane podaję za stroną biznesradar, ponownie dla BEST dotyczą okresu 10.2017-09.2018.

Koszty prowadzenia biznesu w poszczególnych spółkach wyglądają następująco:

Koszty działalności w mln zł
Koszty działalności w mln zł

I podobnie jak wcześniej, koszty KRUK są o około 5,5-6,5x wyższe niż BEST i Kredyt Inkaso. Natomiast bardzo, bardzo korzystnie pod tym kątem wygląda Kancelaria Medius, której koszty są aż 40x niższe niż w KRUK.

Sprawdźmy dalej, ile „wolnej gotówki” generują poszczególne spółki. Wolna gotówka = Wpłaty od dłużników minus koszty prowadzenia biznesu.

"Wolna gotówka" za 2018 rok, w mln zł
“Wolna gotówka” za 2018 rok, w mln zł

KRUK jest całkiem efektywny, wyciska 6,6x więcej wolnej gotówki, niż BEST i 8x więcej niż Kredyt Inkaso. Zapewne pomaga skala działalności. Proporcja tym bardziej robi wrażenie, że jak wiemy, w przypadku KRUKa wpłaty od zadłużonych osób z rynku we Włoszech jeszcze raczkują. Najlepiej pod kątem efektywności wypada Kancelaria Medius, ale, tak jak pisałem na wstępie, spółka jest najmniejsza z analizowanych więc najbardziej podatna na zniekształcenia.

No i dochodzimy do punktu, który nas najbardziej interesuje. W jakim czasie każda spółka jest w stanie z wolnej gotówki spłacić swoje zadłużenie finansowe netto. Na wykresie wygląda to tak:

Okres spłaty zadłużenia finansowego z "wolnej gotówki"
Okres spłaty zadłużenia finansowego z “wolnej gotówki”

KRUK jak przestanie inwestować w nowe pakiety, w 3 lata poradzi sobie z zadłużeniem finansowym. Proporcja jest dobra również pod tym kątem, że najwięcej spłat portfele wierzytelności generują między 2-4 rokiem od zakupu. Bez nowych inwestycji w kolejnych latach spłaty od dłużników zaczynają istotnie maleć. Sytuacja BEST i Kredyt Inkaso nie wygląda już tak dobrze, jak w przypadku KRUKa.

Obligacje na Catalyst – sytuacja Kredyt Inkaso

Często dostaję pytania, co dalej z obligacjami Kredyt Inkaso. Czas zatem spojrzeć na sprawę bliżej. Jak pamiętamy z wykresu powyżej „wolna gotówka” w Kredyt Inkaso to około 95 mln zł rocznie. Tymczasem zapadalność obligacji spółki wygląda następująco:

Zapadalność obligacji Kredyt Inkaso według kwartałów
Zapadalność obligacji Kredyt Inkaso według kwartałów

W ciągu roku w Kredyt Inkaso zapadają obligacje o wartości 270 mln zł. Na zapadające w II kwartale 2019 roku obligacje spółka ma kasę na rachunkach, natomiast do końca roku jest w stanie według moich szacunków wygenerować 90-100 mln zł. Krótko mówiąc, znaczną część długu musi zrefinansować.

Większość obligacji Kredyt Inkaso jest w posiadaniu funduszy inwestycyjnych, do tego spółka jest w stanie pozyskiwać finansowanie bankowe więc powodu do wielkiej paniki na dziś nie ma. Natomiast chętnie zobaczyłbym, na przykład do końca czerwca, jakieś efekty związane z refinansowaniem. Potem są wakacje i raczej słaby czas, jeżeli chodzi o rozmowy z bankami czy funduszami (urlopy), a potem już jest nerwówka, że dług wkrótce zapada.

W kolejnych latach zapadalność obligacji wygląda już w porządku, co może być argumentem na plus w rozmowach z wierzycielami. W skrócie, problemem nie jest sam poziom zadłużenia, a jego niedopasowanie do przepływów finansowych w spółce, spiętrzenie w jednym momencie. Na marginesie, to jest stosunkowo częsty problem. Pamiętamy powiedzenie, że „firmy upadają nie przez straty, a przez brak płynności”.

Zapadalność obligacji – sytuacja BEST

Sytuacja BEST wydaje się być nieco lepsza. Najpierw wykres zapadalności obligacji:

BEST - zapadalność obligacji, w mln zł
BEST – zapadalność obligacji, w mln zł

Wyżej “wolną gotówkę” dla BEST podliczyłem na 114 mln zł, ostrożnie załóżmy, że jest to 110 mln zł rocznie. Zakładam też, że na wykupione w tym kwartale obligacje spółka już posiadała gotówkę. Poza tym w 2019 nie ma nic do wykupu. Zostaje nam więc do wykupu w 2020 roku 207 mln zł, w 2021 roku 140 mln zł, w 2022 roku 146 mln zł. Zatem na obligacje zapadające w 2020 roku, przy założeniu braku nowych zakupów (co jest nieprawdopodobne) spółce powinno wystarczyć środków, problem mógłby pojawić się w 2021 roku. Seria BST0421 mogłaby być “na styku”, a BST0821 i BST0921 mocno napięte. I kurcze, jak spojrzymy poniżej, rynek wydaje się być całkiem efektywny:

Rentowność brutto (YTM brutto) obligacji BEST (za GPWCatalyst)
Rentowność brutto (YTM brutto) obligacji BEST (za GPWCatalyst)

Oczywiście do wykupu “problematycznych” obligacji pozostało 2 lata, trudno zakładać, aby w tym czasie BEST nie pozyskało refinansowania lub nowego finansowania (np. bankowego).

Na koniec spójrzmy jeszcze na rentowności obligacji naszych czterech spółek, zapadających w porównywalnym okresie:

Rentowność brutto wybranych obligacji
Rentowność brutto wybranych obligacji

Faktycznie, rynek najbardziej nieufnie podchodzi do obligacji Kredyt Inkaso. Patrząc okiem „spekulanta” ewentualny komunikat Kredyt Inkaso o refinansowania zapadających na koniec 2019 i początek 2020 roku obligacji będzie bardzo dobrą informacją dla obligacji zapadających w kolejnych latach.

Obligacje firm windykacyjnych – podsumowanie

Sytuacja firm z branży wierzytelności jest w zasadzie znana i stabilna na przestrzeni ostatnich lat. Znane inwestycyjne powiedzenie mówi, że odpływ pokazuje, kto pływał nago. BEST i Kredyt Inkaso działają na wyższych dźwigniach finansowych (dług netto do spłat, okres spłaty długu z “wolnej gotówki), stąd przy gorszym sentymencie rynku pojawia się zaniepokojenie odnośnie możliwości refinansowania. Zwłaszcza, jak zestawimy je ze spiętrzeniem sporego wartościowo długu w krótkim czasie (Kredyt Inkaso). Tym niemniej wszystkie spółki są rentowne, ich zadłużenie nie jest ekstremalnie wysokie. Wydaje się, że przy sprawnie działających zarządach i być może przy wsparciu właścicieli wyzwania stojące przed nimi są jak najbardziej do pokonania.

Zapraszam do dyskusji o spółkach i o Waszym podejściu do inwestycji w te spółki 🙂 .

8 komentarzy - “Branża wierzytelności na Catalyst po blisko roku od afery GetBack

  1. KoJot

    Świetna analiza, jeden z lepszych wpisów na blogu w ostatnim czasie. Może by tak jeszcze pokazać dla porównania zapadalność długi Bestu po kwartałach w porównaniu do generowanej w ciągu roku wolnej gotówki?

  2. darek

    Przypadek KRI jest szczególny. Jakby się nie odwrócić, to dupa z tyłu. Będą musieli zapłacić rynkowi i to sporo za rozjechanie cash flow. Nie najlepiej to świadczy o jakości zarządu, niestety.

    Pozdrawiam, Darek

  3. Zdzisław

    Moim zdaniem KRI powinien jak najszybciej zrobić refinansowanie papierów na których wykup nie ma gotówki, nawet jeśli musi więcej zapłacić. Może zapewnić sobie zawsze prawo do wcześneijszego wykupu. Im blizej deadline tym bardziej jak piszesz będzie nerwówka i popsuje sobie jeszcze bardziej opinię wśród inwestorów. Główny akcjonariusz też mógłby wesprzeć kredytem lub dofinansowaniem choćby i na kilkadziesiąt mln zł.

  4. Kojot. Dodam do wpisu zapadalność obligacji BEST.
    Darek, Zdzisław, całkowicie się zgadzam z Waszymi opiniami 🙂

  5. Dodałem BEST, też całkiem ciekawe wnioski 🙂

  6. darek

    Kto bez gaci pływał, to ładnie pokazują “słupki” Remiego oraz rentowności notowanych obligacji, zresztą już po opadnięciu kurzu związanego z awanturą GB.
    Rynek widzi problemy KRI i wycenia prawdopodobieństwo wystąpienia perturbacji przy wykupie długu. Pokazuje też jakich rentowności oczekuje przy ewentualnym rolowaniu.
    Chyba każdy sam powinien odpowiedzieć sobie na pytania:
    Czy w środowisku niskich stóp procentowych może w dłuższym okresie funkcjonować podmiot finansujący się zdecydowanie drożej od konkurencji?
    Jaki wpływ na kondycję finansową będzie miał starzejący i kurczący się portfel wierzytelności?
    Tyle na razie chyba wystarczy.

    Pozdrawiam, Darek

  7. Genio

    Świetny wpis. Bardzo dobra analiza. Płynność i jeszcze raz płynność. Dla wierzycieli obligacji to podstawa. A teraz wyobraźmy sobie ,że banki centralne wstrzymują kroplówkę. Dużo firm momentalnie idzie pod wodę.Dlatego obserwacja płynności w firmach (sensowna obserwacja) jest jak najbardziej na miejscu.

  8. Bardzo dobra analiza, i to w dobrym czasie : rentowności KRI skakały w ostatnich dniach. Faktem jest, że fundusze je mają, jednak zwykle udział % nie jest wielki. Na obligacjach Bestu rentowności lekko opadły względem poprzednich miesięcy. Co do KME, to jednak mała spółka, wielkie ambicje, ale r/r spadek na akcjach onieśmiela.

Dodaj komentarz

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.