Pierwszy kwartał 2019 roku był bardzo aktywny dla Ghelamco w kontekście nowych emisji obligacji. Po uplasowaniu obligacji o wartości 250 mln zł grupa zabezpieczyła środki na wszystkie nadchodzące w tym roku spłaty obligacji (175 mln zł według stanu na koniec marca 2019 roku). Z kolei 29.03.2019 r. Ghelamco opublikowało wyniki finansowe za 2018 rok. Czas zatem na omówienie tych wyników i uchwycenie aktualnego, pełnego obrazu sytuacji grupy.

Ghelamco – informacje o grupie

Ghelamco jest jednym z wiodących międzynarodowych deweloperów, działających w segmencie nieruchomości biurowych, mieszkaniowych, handlowych, centrów logistycznych i magazynowych oraz projektów wypoczynkowych. Grupa działa między innymi w Polsce, Belgii, Francji oraz w Rosji. Pełną prezentację grupy znajdziesz w tym miejscu.

Struktura grupy (a dokładnie Holdingu Inwestycyjnego) przedstawiona jest na wykresie poniżej. Warto zwrócić uwagę na spółki dostarczające grupie usługi finansowe, Milovat (znajdujący się w „polskiej” części grupy) i Finaris i Peridot (poza). Będą miały znaczenie w dalszej części analizy.

Ghelamco - struktura grupy
Ghelamco – struktura grupy

Głównym właścicielem grupy jest Belg Paul Gheysens. W grupie pracuje również dwóch jego synów stopniowo przejmując kolejne kompetencje.

Powyżej przedstawiono strukturę Holdingu Inwestycyjnego. Łącznie w szeroko rozumianej grupie Ghelamco działają 3 holdingi oraz Fundusz Inwestycyjny. Poniżej ich opis.

Holding Inwestycyjny – to projekty deweloperskie. W jego ramach funkcjonują grupy działające w Belgii i Frrancji (Ghelamco Invest NV), Rosji (Safe Holding Belgium NV) i w Polsce (Granbero Holdings Ltd). W ramach Granbero Holdings Limited funkcjonuje emitent obligacji na rynku polskim – spółka celowa Ghelamco Invest sp. z o.o. Poręczycielem obligacji emitowanych przez Ghelamco Invest jest właśnie grupa Granbero Holdings Limited (zaznaczona czerwoną ramką) i to właśnie jej wyniki są przedmiotem analizy.

Pisząc w analizie o Ghelamco (lub używając określenia Grupa, Spółka, „polskie” Ghelamco) mam na myśli właśnie Granbero Holdings Limited, które konsoliduje wyniki „polskiej” części grupy.

Holding Deweloperski – są to podmioty świadczące usługi budowlane, inżynierskie i deweloperskie na rzecz Holdingu Inwestycyjnego (w tym polskiego Ghelamco).

Holding Portfelowy – pozostałe rodzaje działalności i inwestycje w nieruchomości, nie alokowane do powyższych.

Pod koniec 2016 roku został utworzony również Fundusz Inwestycyjny Nieruchomości (Ghelamco European Property Fund), którego celem ma być utrzymywanie w portfelu przez dłuższy czas ukończonych projektów jako generujących dochód.

Wracając do Granbero, „polskie Ghelamco” działa na polskim rynku już ponad 28 lat i w tym czasie zrealizowało obiekty biurowe i magazynowe o łącznej powierzchni ponad 630 tys. m2.

W budowie znajdują się obecnie budynki biurowe i apartamentowe na łączną powierzchnię około 200 tys. m2, w tym projekty The Warsaw HUB i Warsaw UNIT zlokalizowane przy Rondzie Daszyńskiego w Warszawie oraz projekty apartamentowe Foksal i Flisac w Warszawie.

Projekt Wronia 31 (zlokalizowany w okolicy pl. Europejskiego w Warszawie) oraz projekt Wołoska 24  (na warszawskim Mokotowie) zostały zrealizowane. Grupa posiada bank ziemi pozwalający na realizację ok.780 tys. m2 kolejnych projektów komercyjnych.

Praktyką Ghelamco jest, że wybudowane nieruchomości komercyjne są początkowo „trzymane” w bilansie, a po osiągnięciu poziomu komercjalizacji zapewniającego maksymalizację zysków ze zbycia takiego projektu, przeznaczane na sprzedaż.

Ghelamco – działalność biznesowa w 2018 roku

Sprzedaż projektów

W 2018 roku grupa zamknęła sprzedaż nieruchomości mieszkaniowych w ramach projektu Qbik, obejmującego 355 mieszkań typu soft loft i 16 lokali handlowych na parterze na warszawskim Mokotowie.

W kwietniu 2018 roku należący do międzynarodowej grupy Ghelamco Fundusz Inwestycyjny Nieruchomości sprzedał poza grupę 50% udziałów w spółce będącej właścicielem Warsaw Spire budynek A (największy). Kwota transakcji wyniosła 170 mln EUR, a nabywcą został Madison International Realty. Na początku października 2018 Ghelamco podało informację, że Ghelamco Fundusz Inwestycyjny Nieruchomości sprzedał budynek Warsaw Spire C poza grupę. Kupującym jest spółka CA Immo, a cena transakcji wyniosła 100 mln EUR (CA Immo jest obecnie właścicielem 2 mniejszych wież w Warsaw Spire: budynki B i C). Sprzedającym obydwu obiektów wprawdzie nie było „polskie Ghelamco”, ale warto odnotować te transakcję jako mogące mieć pozytywny wpływ na płynność całej grupy Ghelamco.

W styczniu 2019 roku Ghelamco sprzedał biurowiec .big w Krakowie (10 tys. m2) za 32,2 mln EUR (koszt projektu w bilansie to 28,2 mln EUR).

Wynajęcie powierzchni w gotowych projektach

W lipcu 2017 roku spółka uzyskała pozwolenie na użytkowanie projektu Wronia 31 (około 16 tys. m2 powierzchni biurowej). Obiekt, położony w bezpośrednim sąsiedztwie Warsaw Spire, objęty jest umowami najmu na około 89% powierzchni (z uwzględnieniem podpisanych opcji rozszerzenia). Wartość księgowa budynku na dzień 31.12.2018 roku wynosiła 64,4 mln EUR.

Ghelamco - projekty Wronia i Wołoska
Ghelamco – projekty Wronia 31 (po lewej) i Wołoska (po prawej)

Ukończony i oddany projekt Wołoska 24 (ponad 23 tys. m2) na warszawskim Mokotowie obecne wynajęty jest w ponad 90%. Jego wartość księgowa na 31.12.2018 roku to 56 mln EUR.

W bilansie spółki znajduje się również ukończony, zlokalizowany w dzielnicy Wilanów, projekt Plac Vogla. Jest to centrum usługowo – handlowe o powierzchni 5,2 tys. m2. Projekt wynajęty jest w 88%, a jego wartość bilansowa na 31.12.2018 to 16,3 mln EUR.

Aktualnie grupa prowadzi znaczące inwestycje w ramach 4 projektów, biurowych: The Warsaw HUB, the Warsaw UNIT, a także mieszkaniowych FOKSAL 13/15 oraz Flisac.

Wartość projektów w aktywach grupy

W tabeli poniżej zaprezentowałem wartość wszystkich komercyjnych (czyli oprócz mieszkaniowych) projektów grupy Ghelamco na dzień 31.12.2018 roku.

Ghelamco - wartość projektów komercyjnych w bilansie
Ghelamco – wartość projektów komercyjnych w bilansie

Kategoria A i B oznacza projekty w fazie przygotowania, kategoria C to projekty w budowie, a kategoria D to inwestycje oddane do użytkowania. Na wykresie widać, jak dynamicznie postępują prace na budowie The Warsaw HUB.

Warto również zauważyć, że wartość bilansowa projektów gotowych i w znaczącym stopniu skomercjalizowanych, czyli Wronia 31, Wołoska 24, Plac Vogla, na koniec grudnia 2018 roku wynosiła 137 mln EUR. Czyli blisko 600 mln zł spółka posiada w gotowych projektach. Jest to spora „poduszka bezpieczeństwa”. Dotychczasowa praktyka Ghelamco zakładała sprzedaż gotowych projektów.

Ghelamco – wyniki finansowe

Raporty finansowe Ghelamco audytowane są przez Deloitte, raporty otrzymują opinie „bez zastrzeżeń”.

Dla przypomnienia, z racji specyfiki działalności grupy, polegającej na sprzedaży gotowych i skomercjalizowanych obiektów, analiza przychodów grupy nie ma specjalnie dużego znaczenia. Wyniki grupy Ghelamco generowane są przede wszystkim na przeszacowaniach wartości obiektów wraz z postępami budowy, czy rosnącą ich komercjalizacją. Co istotne, wyceny bilansowe znajdują następnie odzwierciedlenie w cenach sprzedaży projektów, co oznacza, że wartość projektów w bilansie można traktować jako realną.

Przychody grupy za ostatnie 4 pełne lata i 2018 rok wyglądają następująco:

Ghelamco - przychody rocznie
Ghelamco – przychody rocznie

W 2017 roku miała miejsce sprzedaż generującego przychody z wynajmu obiektu Warsaw Spire, stąd spadek przychodów w 2018 roku. Ale jak wspomniałem, nie ma to aż tak dużego znaczenia. Jak widać poniżej, pomimo spadku przychodów, zysk netto grupy znalazł się na porównywalnym poziomie co rok wcześniej:

Ghelamco - zysk netto rocznie
Ghelamco – zysk netto rocznie

Wysokie zyski grupy w latach 2015-2016 związane były z realizowaną inwestycją Warsaw Spire.

Po sprzedaży w 2017 roku przez Ghelamco projektów Warsaw Spire i Przystanek mBank aktywa grupy na koniec 2017 roku istotnie spadły. Na koniec 2018 roku obserwujemy wzrost aktywów z tytułu prowadzonych inwestycji (niebieski kolor), a spadek należności. W wielkim skrócie grupa dokonała uproszczenia rozliczeń z podmiotami powiązanymi, o czym napiszę więcej pod koniec analizy.

Ghelamco - aktywa grupy według rodzaju
Ghelamco – aktywa grupy według rodzaju

Na kontach Ghelamco na koniec 2018 roku spoczywało 32 mln EUR, czyli prawie 140 mln zł.

Pozytywnym aspektem sprzedaży Warsaw Spire jest wzrost udziału kapitałów własnych w sumie bilansowej, czyli mówiąc wprost w finansowaniu działalności grupy. Na dzień 31.12.2018 roku kapitały własne wynosiły 726 mln EUR i stanowiły blisko 62% sumy bilansowej. A zatem wskaźnik zadłużenia wyniósł 38%, co jest wartością rekordowo niską od wielu lat:

Ghelamco - wskaźnik zadłużenia
Ghelamco – wskaźnik zadłużenia

Jak widać powyżej, działalność Ghelamco charakteryzuje się pewną cyklicznością. Wraz z postępami budowy kluczowych projektów wzrasta zadłużenie grupy (konieczność finansowania inwestycji), a po ich sprzedaży zadłużenie spada na niższe poziomy.

Pora zatem się przyjrzeć, jak wygląda podział zadłużenia grupy. Obecnie utrzymuje się zaobserwowana po sprzedaży Warsaw Spire sytuacja, czyli spadek wartości niektórych pozycji zobowiązań. A te, pogrupowane wg rodzaju, prezentują się następująco:

Ghelamco - zadłużenie według rodzaju
Ghelamco – zadłużenie według rodzaju

Na pierwszy rzut oka widać, że zniknęło zadłużenie z tytułu pożyczek wewnątrzgrupowych. Jest to efekt wcześniej wspomnianej optymalizacji działalności. Dotychczas za transfery środków finansowych pomiędzy spółkami „polskiego” Ghelamco odpowiadała spółka Peridot, nie będąca konsolidowana w Granbero („polskim” Ghelamco). W efekcie na poziomie wyników skonsolidowanych grupa wykazywała i należności i zobowiązania z tytułu pożyczek. W 2018 roku rozliczenia zostały przeniesione do spółki Milovat, która znajduje się w grupie Granbero. Dzięki temu można było skompensować należności z zobowiązaniami i w efekcie poprawić bilans grupy (np. spadł wskaźnik zadłużenia).

Sytuacja w zakresie zewnętrznego zadłużenia grupy na dzień 31.12.2018 roku jest zbliżona do tej na koniec 2017 roku. Stopniowo wraz z postępami budowy rośnie wartość kredytów. Dla przypomnienia, Ghelamco pozyskało finansowanie bankowe na projekt The Warsaw Hub o wartości 221 mln EUR, a zatem ten projekt jest zabezpieczony od strony finansowej.

Łączne zobowiązania finansowe grupy wynoszą 370 mln EUR. Dla przypomnienia grupa na koniec 2018 roku posiadała 29 mln EUR gotówki, a łączna wartość gotowych obiektów w bilansie wynosiła 137 mln EUR. Zadłużenie finansowe wydaje się relatywnie nieduże w stosunku do posiadanych i realizowanych przez grupę projektów.

Na koniec tej części analizy warto jeszcze podkreślić, że Ghelamco tradycyjnie utrzymuje konserwatywną politykę w zakresie płynności i bezpieczeństwa finansowego. Na koniec 2018 roku zobowiązania krótkoterminowe stanowiły zaledwie 11% sumy bilansowej.

Ghelamco Invest – zapadalność obligacji

Historycznie wyemitowano 36 serii obligacji na kwotę ponad 2,1 mld zł. Na dzień przygotowania dokumentu związanego z marcową (2019 rok) emisją obligacji wykupiono 17 serii obligacji na kwotę 1.113 mln zł. W dniu 19 lutego 2019 roku miało miejsce nabycie obligacji własnych w celu ich umorzenia na łączną kwotę 6.4 mln PLN (częściowe umorzenie serii PE, PPA, PPB, PPC, PPD z terminem wykupu w 2019 roku). Wartość obligacji wyemitowanych i niewykupionych według danych na koniec marca 2019 wygląda następująco:

Ghelamco - rozkład zadłużenia z tytułu obligacji
Ghelamco – rozkład zadłużenia z tytułu obligacji

Wliczając uplasowane w marcu 2019 roku obligacje (PL 50 mln zł, PPM i PPN łącznie 60 mln zł), łączna wartość pozostających do spłaty obligacji wynosi 1,057 mld zł.

Warto zauważyć, że w 2019 roku grupa wyemitowała obligacje na łączną kwotę 250 mln zł, całkowicie zabezpieczając potrzeby pożyczkowe na 2019 rok. Przypomnę równie, że 3 gotowe projekty wyceniane są w bilansie Ghelamco na 31 grudnia 2018 r. na łączną kwotę 137 mln EUR, czyli blisko 600 mln zł. To wszystko pozwala z optymizmem patrzeć na płynność finansową grupy w kolejnych latach.

Podsumowanie

Grupa obecnie prowadzi kilka inwestycji – w tym duże projekty takie jak The Warsaw HUB i Warsaw UNIT. W takim okresie potrzeby finansowe naturalnie rosną. W połączeniu z zapadalnością obligacji nie dziwi zatem obecna aktywność grupy na rynku finansowym. Potrzeby finansowe Ghelamco na 2019 rok wydają się zabezpieczone, a posiadane przez grupę aktywa pozwalają ze spokojem patrzeć na kolejne lata.

Sytuacja grupy wygląda na stabilną, poziom zadłużenia w relacji do kapitałów jest kontrolowany. Dodatkowo grupa posiada znaczącą „rezerwę” w postaci ukończonych projektów. Ich ewentualna sprzedaż uwolniła by znaczące środki finansowe.


Chcesz otrzymywać powiadomienia o nowych wpisach na blogu? Zapraszam do zapisu na blogowy newsletter.

Zainteresowany nowymi emisjami obligacji? Dołącz do Bazy Inwestorów.

Inwestujesz w akcje? Zapraszam na Portal Analiz.


9 komentarzy - “Ghelamco – analiza po wynikach 2018 roku

  1. Janusz P.

    Kiedy ostatnia emisja trafi na catalyst?
    Niestety nie posiadam rachunku w domach maklerskich co była emisja pierwotna

  2. Nie pamiętam dokładnych dat, ale to miało być w miarę szybko. Myślę, że w kwietniu będą notowane.

  3. asdf

    12 kwietnia pierwotnie planowano wejście na catalyst

  4. Krzysztof

    Czy przychody mogą być mniejsze niż zyski? Wszystko jest ok na tych wykresach?

  5. Wszystko jest ok, mogą przychody być niższe niż zyski. Zacytuję analizę:
    Dla przypomnienia, z racji specyfiki działalności grupy, polegającej na sprzedaży gotowych i skomercjalizowanych obiektów, analiza przychodów grupy nie ma specjalnie dużego znaczenia. Wyniki grupy Ghelamco generowane są przede wszystkim na przeszacowaniach wartości obiektów wraz z postępami budowy, czy rosnącą ich komercjalizacją.

    Zyski w dużej mierze wynikają z przeszacowań, a te nie wchodzą w przychody.

  6. ciekawy

    Jest pan w stanie napisać jakąś analizę spółki POLNORD? Bo w sumie nie rozumiem dlaczego ktoś kupuje obligacje tej spółki która będzie miała za 2018 stratę kilkadziesiąt milionów złotych.

  7. Wyniki roczne Polnordu mają być 30.04.2019. Wtedy zrobię analizę i zadecyduję, co z obligacjami. Firmy upadają nie przez straty tylko przez brak płynności. Więc w teorii chwilowe straty można przeboleć. Tylko, że faktycznie w przypadku Polnordu raz za razem coś wypada z szafy.

  8. darek

    Nie przypominam sobie aby Polnord podał jakikolwiek pozytywny komunikat, przynajmniej od dwóch lat. Kurs akcji, mimo walk w akcjonariacie też nie zachwyca. Co tam się musi stać aby spółka zaczęła być rentowna? .. Nie wiem. Tak czy inaczej, śmierdzi to już dość mocno, smród się nasila i bez wsparcia z zewnątrz, wg mojej skromnej opini to niedługo już trupem będzie waniało. Owszem, firmy upadają przez brak płynności ale straty chyba nie pomagają. Zresztą to cytowane przez Remi przysłowie jest wyjątkowo głupie, mające usprawiedliwiać chwilowe a nie permanentne straty, w spółce gdzie degrendolada postępuje od lat kilku lub więcej, bynajmniej.

    pozdrawiam, darek

  9. ciekawy

    No właśnie tym bardziej jest ciekawe to co piszecie i piszą na forach że pojawiają się złe infa a od kiedy zakręciły się Hanapety i inne to już tylko i wyłącznie złe. Od wielu m-cy nic się nie dzieje wstrzymana jest budowa i sprzedaż mieszkań. Jakby jakiś spisek normalnie mający doprowadzić do upadku tej firmy. Że fundusze Skarbu Państwa nic z tym nie robią? Po co zawarli porozumienie?
    Jestem ciekawy jakiejś analizy w stylu jak tam finanse a także jakieś porównanie ile Polnord ma tego banku ziemi ile może wybudować w stosunku do innych.

Dodaj komentarz

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.