Grupa Ghelamco opublikowała wyniki finansowe za I półrocze 2020 r. Czas zatem przyjrzeć się sytuacji firmy w tym okresie.
Ghelamco – informacje o grupie
Ghelamco jest jednym z wiodących międzynarodowych deweloperów, działających w segmencie nieruchomości biurowych, mieszkaniowych, handlowych, centrów logistycznych i magazynowych oraz projektów wypoczynkowych. Grupa działa między innymi w Polsce, Belgii, Francji oraz w Rosji. Pełną prezentację grupy znajdziesz w tym miejscu.
Dla przypomnienia poniżej schemat całej grupy kapitałowej Ghelamco, a w czerwonej ramce zaznaczyłem „polskie” Ghelamco, czyli tą część grupy, która odpowiada za spłatę notowanych na Catalyst obligacji korporacyjnych.
Pisząc w analizie o Ghelamco (lub używając określenia Grupa, Spółka, „polskie” Ghelamco) mam na myśli Granbero Holdings Limited, które konsoliduje wyniki „polskiej” części grupy i jest poręczycielem wyemitowanych przez spółkę celową obligacji.
Ghelamco działa na polskim rynku już ponad 28 lat i w tym czasie zrealizowało obiekty biurowe i magazynowe o łącznej powierzchni ponad 658 tys. m2.
Obecnie (na 30.06.2020 r.) w budowie znajdują się obecnie budynki biurowe i apartamentowe na łączną powierzchnię około 190 tys. m2, w tym projekty The Warsaw HUB i Warsaw UNIT zlokalizowane przy Rondzie Daszyńskiego w Warszawie oraz projekty apartamentowe Foksal 13/15 i Flisac w Warszawie.
Grupa posiada bank ziemi pozwalający na realizację ok. 780 tys. m2 kolejnych projektów komercyjnych.
Praktyką Ghelamco jest, że wybudowane nieruchomości komercyjne są początkowo „trzymane” w bilansie, a po osiągnięciu poziomu komercjalizacji zapewniającego maksymalizację zysków ze zbycia takiego projektu, przeznaczane na sprzedaż.
W dalszej części wpisu przedstawiam informacje o działalności biznesowej grupy w I półroczu 2020 roku oraz omówienie jej wyników finansowych.
Ghelamco – działalność biznesowa w H1 2020 r.
Prace konstrukcyjne, działalność biznesowa
Działalność deweloperska grupy koncentrowała się głównie na:
- Finalizacji robót budowlanych w ramach projektu The Warsaw HUB. Projekt obejmuje łącznie ok. 117 tys. m2 powierzchni (więcej niż Warsaw Spire) i stanowią go 3 budynki wieżowe umieszczone na podium, z funkcją handlową. Pod koniec lipca uzyskano pozwolenie na użytkowanie obiektu. Równolegle z wprowadzaniem się najemców są realizowane prace wykończeniowe i instalacyjne. Zakończenie realizacji i oddanie do użytkowania ma nastąpić do końca trzeciego kwartału 2020 r.
W marcu 2020 roku Ghelamco – w związku z działaniami podjętymi przez tę grupę WeWork na poziomie globalnym oraz reorganizacją modelu biznesowego WeWork w Polsce – wystąpiła o rozwiązanie z nią umów najmu na ok. 10,5 tys. m2. Aktualnie podpisano umowy najmu na 91,6 tys. m2 powierzchni, a z uwzględnieniem opcji rozszerzenia, na 94,6 tys. m2,
- Kontynuacji robót budowlanych w ramach projektu Warsaw UNIT, podobnie jak The Warsaw HUB zlokalizowanego przy rondzie Daszyńskiego. Projekt obejmuje 59 tys. m2 powierzchni biurowej, a przewidywany termin jego oddania do użytkowania to III kwartał 2021 roku. Podpisano już umowy najmu na ok. 25,4 tys. m2 powierzchni (z uwzględnieniem podpisanych opcji rozszerzenia),
- Finalizacji prac budowlanych w ramach projektu Foksal 13/15. W kwietniu 2020 roku uzyskano pozwolenie na użytkowanie. Projekt obejmuje budowę 55 wysokiej klasy mieszkań (łącznie ok. 6,4 tys. m2) i ok. 660 m2 powierzchni handlowej. Na dzień sporządzenia raportu finansowego za H1 2020 r. około 49% dostępnej powierzchni mieszkalnej zostało już sprzedane,
- Kontynuacji prac budowlanych w ramach projektu Flisac (5,7 tys. m2 powierzchni mieszkalnej i ok. 980 m2 powierzchni handlowej na parterze, w tym dwupoziomowy parking podziemny) zlokalizowanego na warszawskim Powiślu. Na dzień sporządzenia raportu finansowego około 71% dostępnej powierzchni zostało już przedsprzedane,
- Uzyskaniu pozwolenia na budowę w styczniu 2020 r. i rozpoczęciu prac budowlanych w ramach projektu Kreo przy ul. Wadowickiej w Krakowie (9-piętrowy budynek biurowy, który ma obejmować ok. 24,1 tys. m2 powierzchni biurowej z funkcją handlową na parterze i 325 miejsc parkingowych).
- Zakończeniu prac budowlanych w ramach projektu Łomianki (centrum handlowe o powierzchni ok. 5,5 tys. m2 z 153 naziemnymi miejscami parkingowymi, „Prima Bud”) i oddaniu go do użytkowania najemcom. Pozwolenie na użytkowanie zostało uzyskane już w listopadzie 2019 roku. 45% dostępnej powierzchni jest obecnie na zaawansowanym etapie sprzedaży (podpisano przedwstępną umowę sprzedaży) , a kolejne 32% zostało wynajęte,
- Ostatecznie, w połowie marca 2020 roku otrzymano pozwolenie na budowę I etapu projektu GROEN (poprzednia nazwa robocza: Konstancin), który ma obejmować ok. 8,5 tys. m2 powierzchni mieszkalnej.
Sprzedaż projektów
W I półroczu 2020 roku grupa nie dokonała sprzedaży obiektów.
Wynajęcie powierzchni w gotowych projektach
Pomimo okoliczności związanych z Covid-19 Ghelamco udało się utrzymać wskaźnik powierzchni wynajętej dla projektu Wołoska 24 (oddanego do użytku), zlokalizowanego na warszawskim Mokotowie (ok. 23,2 tys. m2) oraz dla projektu handlowego Plac Vogla (ok. 5,2 tys. m2) na poziomie ok. 93% dla każdego z nich.
Wartość projektów w aktywach grupy
W tabeli poniżej zaprezentowałem wartość wszystkich komercyjnych (czyli oprócz mieszkaniowych) projektów grupy Ghelamco na dzień 30.06.2020 roku.
Kluczowy jest oczywiście projekt The Warsaw HUB, którego wartość w księgach wynosiła na koniec czerwca 2020 roku blisko 500 mln EUR. Wraz z postępem robot rośnie również wartość The Warsaw UNIT.
Wartość bilansowa projektów gotowych i w znaczącym stopniu skomercjalizowanych, czyli Wołoska 24, Plac Vogla, na 30.06.2019 roku wynosiła 74 mln EUR. Czyli ponad 300 mln złotych spółka posiada w gotowych projektach. Jest to spora „poduszka bezpieczeństwa”. Dotychczasowa praktyka Ghelamco zakładała sprzedaż gotowych projektów po ich komercjalizacji.
Ghelamco – wyniki finansowe
Raport finansowy Ghelamco za I półrocze 2020 r. podlegał przeglądowi przez KPMG i otrzymał opinię „bez zastrzeżeń”, ale ze standardowym zwróceniem uwagi na istotne zdarzenie – Covid-19.
Dla przypomnienia, z racji specyfiki działalności grupy, polegającej na sprzedaży gotowych i skomercjalizowanych obiektów, analiza przychodów grupy nie ma specjalnie dużego znaczenia. Wyniki grupy Ghelamco generowane są przede wszystkim na przeszacowaniach wartości obiektów wraz z postępami budowy, czy rosnącą ich komercjalizacją. Co istotne, wyceny bilansowe znajdują następnie odzwierciedlenie w cenach sprzedaży projektów, co oznacza, że wartość projektów w bilansie można traktować jako realną. Drugim źródłem przychodów są przekazania mieszkań.
Przychody grupy za ostatnie 6 okresów półrocznych wyglądają następująco:
W 2017 roku miała miejsce sprzedaż generującego przychody z wynajmu obiektu Warsaw Spire, stąd spadek przychodów w 2018 roku. W kwietniu 2019 roku miała miejsce sprzedaż projektu Wronia 31, co również miało i będzie miało wpływ na niższe przychody.
Z kolei wzrost przychodów ze sprzedaży w I półroczu 2020 r. dotyczy inwestycji mieszkaniowych i jest w pełni związany z przekazaniem do użytku sprzedanych lokali w projekcie Foksal 13/15.
Ale jak wspomniałem, nie ma to aż tak dużego znaczenia, bo zysk jest przede wszystkim generowany dzięki wzrostowi wartości nieruchomości komercyjnych. I z taką sytuacją mieliśmy do czynienia w ostatnim półroczu:
Główne korekty wartości godziwej zostały dokonane w odniesieniu do projektów The Warsaw HUB (72,5 mln EUR), Unique (27,9 mln EUR) oraz Bellona Tower (5,3 mln EUR). W przypadku pozostałych projektów odnotowano ogólną, nieznacznie ujemną korektę wartości godziwej w wysokości 1,9 mln EUR, w związku z wpływem kryzysu związanego z Covid-19 na główne parametry wyceny (głównie stopy zwrotu).
W wyniku realizowanych inwestycji rośnie wartość bilansowa nieruchomości inwestycyjnych, obecnie przekracza już 1 mld EUR (niebieski słupek):
Na 30.06.2020 roku na kontach grupy spoczywało 77 mln EUR, czyli ponad 350 mln zł.
Działalność Ghelamco charakteryzuje się pewną cyklicznością. Wraz z postępami budowy kluczowych projektów wzrasta zadłużenie grupy (konieczność finansowania inwestycji), a po ich sprzedaży zadłużenie spada na niższe poziomy. Obecnie jesteśmy w fazie wzrostu zadłużenia wraz z postępem robót na kluczowych inwestycjach, co obrazuje wzrost wskaźnika zadłużenia:
I zakładam utrzymanie tego trendu do momentu (ewentualnej) sprzedaży projektu The Warsaw HUB. Przy czym należy zaznaczyć, że wskaźnik zadłużenia znajduje się na bardzo dobrych poziomach w porównaniu do branży. Również grupa nie miała problemów z pozyskaniem finansowania, w I półroczu 2020 r. zaciągnęła nowe zabezpieczone kredyty bankowe w EUR i/lub PLN oraz korzystała z posiadanych linii kredytowych w łącznej wysokości 105 mln EUR. Z drugiej strony dokonano spłat (i/lub refinansowania) na kwotę 11 mln EUR, bez uwzględniania przedłużenia szeregu kredytów i pożyczek.
Pora zatem się przyjrzeć, jak wygląda podział zadłużenia grupy. Zgodnie z tym co pisałem powyżej poziom zadłużenia zaczął wzrastać:
Stopniowo wraz z postępami budowy rośnie wartość kredytów, o czym pisałem powyżej. Już po dniu bilansowym grupa dokonała kilku emisji nowych serii obligacji, o tym w dalszej części wpisu.
Zadłużenie finansowe wydaje się relatywnie nieduże w stosunku do posiadanych i realizowanych przez grupę projektów.
Na koniec tej części analizy warto jeszcze podkreślić, że Ghelamco tradycyjnie utrzymuje konserwatywną politykę w zakresie płynności i bezpieczeństwa finansowego. Na koniec I półrocza 2020 roku zobowiązania krótkoterminowe stanowiły zaledwie 8% sumy bilansowej (10% na koniec 2019 i 12% na koniec 2018 roku).
Ghelamco Invest – zapadalność obligacji
Zapadalność obligacji notowanych na rynku Catalyst wygląda następująco:
2020 i 2021 rok zapowiadają się bardzo spokojnie, większe wykupy będą miały miejsce na początku 2022 roku. Ale wtedy już The Warsaw HUB i Warsaw Unit będą gotowe i być może sprzedane więc grupa będzie prawdopodobnie w zupełnie innej sytuacji bilansowej.
Warto odnotować uplasowane w II półroczu 2020 roku emisje obligacji o łącznej wartości 350 mln zł i przeniesienie sporej części długu obligacyjnego na 2024 rok (jeszcze pół roku temu żadne obligacje nie zapadały w 2024 roku).
Podsumowanie
Grupa obecnie prowadzi kilka inwestycji – w tym duże projekty takie jak The Warsaw HUB (ukończony) i Warsaw UNIT. W takim okresie potrzeby finansowe naturalnie rosną i rośnie zadłużenie grupy. Dodatkowo pandemia koronawirusa powoduje dodatkowe ryzyko – nie wiadomo jak się będzie zachowywał rynek wynajmu powierzchni, a także rynek kupna/sprzedaży biurowców inwestorom instytucjonalnym.
Ale kluczowe inwestycje Ghelamco są finansowo zabezpieczone, zarówno kredytami bankowymi jak i emisjami obligacji korporacyjnych.
Sytuacja grupy wygląda na stabilną, poziom zadłużenia w relacji do kapitałów jest kontrolowany. Dodatkowo grupa posiada sporą „rezerwę” w postaci gotówki i ukończonych projektów. Ich ewentualna sprzedaż uwolniłaby znaczące środki finansowe.
