Cavatina Holding – sytuacja grupy po wynikach Q3 2021 roku

W związku z rozpoczętą w dniu 14 lutego 2021 roku publiczną emisją obligacji serii P2022A poniżej przybliżam grupę Cavatina oraz jej sytuację finansową.

Cavatina Holding – historia i opis grupy

Głównym udziałowcem grupy Cavatina jest Michał Dziuda, były wieloletni akcjonariusz i prezes holdingu nieruchomościowego Murapol.

W 2014 roku utworzył on Cavatina sp. z o.o., która zrealizowała kilka projektów biurowych. W Q3 2017 roku została utworzona Cavatina Holding SA (emitent obligacji), do której w 2018 roku zostały wniesione projekty biurowe Diamentum Office oraz Equal Business Park A i B. W Q4 2018 roku został z kolei ukończony Equal Business Park C. 2019 rok to sprzedaż Diamentum Office we Wrocławiu oraz ukończenie kolejnych projektów: Carbon Tower we Wrocławiu oraz Tischnera Office w Krakowie.

W 2020 roku grupa sprzedaje Equal Business Park A-C oraz 65% udziałów w Chmielna 89 w Warszawie. W tym roku kończy również inwestycje Cavatina Hall A w Bielsku Białej oraz Global Office Park C w Katowicach. Z kolei w 2021 roku grupa ukończyła projekty Palio Office Park A (Gdańsk), Equal Office Park D (Kraków) oraz Ocean Office Park A (Kraków).

Zatem choć formalnie start spółki Cavatina Holding należy datować na 2017 rok, to w praktyce działalność w ramach grupy miała miejsce od 2014/2015 roku.

W 2021 roku Cavatina Holding zadebiutowała na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, pozyskując z emisji akcji 187,5 mln zł. W wyniku oferty do akcjonariatu spółki dołączyły fundusze NN OFE (8,03% udziału) oraz Value FIZ (6,02%). Głównym udziałowcem spółki pozostaje Cavatina Group, posiadająca pakiet blisko 70% akcji.

Będąc przy grupie warto rozróżnić Cavatina Holding, która jest emitentem obligacji, od Cavatina sp. z o.o., które jest poręczycielem obligacji i Cavatina Group, które jest głównym udziałowcem Cavatina Holding.

Cavatina sp. z o.o. to „spółka matka”, która jest 100% właścicielem Cavatina Group S.A. Natomiast Cavatina Group S.A. jest z kolei głównym udziałowcem giełdowej Cavatina Holding (emitent obligacji), ale Cavatina Group posiada jeszcze 100% udziałów w spółce Resi Capital S.A., która prowadzi działalność w zakresie budowy mieszkań na wynajem. Resi Capital działa tylko nieco ponad rok, a jej kapitały własne na 30.06.2021 roku wynosiły 147 tys. zł więc na chwilę obecną wydaje się niewiele wnosić jako ewentualna wartość poręczenia.

Zatem dla obsługi i spłaty obligacji kluczowy jest ich emitent, giełdowa spółka Cavatina Holding S.A. i to na niej skupię się w niniejszym wpisie.

Grupa Cavatina Holding to jeden z największych polskich deweloperów powierzchni komercyjnych (biurowych). Na moment publikacji prospektu emisyjnego obligacji grupa zakończyła  budowę 12 budynków o łącznej powierzchni ponad 190 tys. m² GLA (z tego 5 projektów o powierzchni 84 tys. m² GLA zostało sprzedane za kwotę ponad 900 mln zł), w budowie ma kolejnych 224 tys. m² GLA, a w przygotowaniu inwestycje o planowanej powierzchni 183 tys. m² GLA. Łącznie daje to około 600 tys. m² GLA, podczas gdy celem strategicznym grupy jest osiągnięcie 1 mln m² portfela do końca 2025 roku.

GLA oznacza powierzchnię najmu brutto (ang. gross leasable area)

Cavatina posiada własną pracownię projektową oraz generalnego wykonawcę w pełnym zakresie realizacji inwestycji, czyli obsługuje cały proces inwestycyjny.

Strategia grupy zakłada koncentrację na dużych projektach (ponad 20 tys. m² GLA), obecność na największych rynkach biurowych (Warszawa, Kraków, Wrocław, Trójmiasto, Łódź, Katowice) oraz minimalizację okresów między zakończeniem komercjalizacji, a sprzedażą obiektu (aby inwestować środki w nowe projekty).

Jak już wspomniałem, grupa celuje w 1 mln m² powierzchni projektów do końca 2025 roku, a to oznacza, że planuje dynamicznie się rozwijać (i zresztą już tak jest). Dynamiczny rozwój często charakteryzuje się wysokim zapotrzebowaniem na finansowanie, a co za tym idzie większym zadłużeniem niż działalność stabilnych powtarzalnych biznesów. Firmy działające agresywnie są bardziej narażone na ewentualne szoki rynkowe. W przypadku Cavatina takimi szokami mogłyby być spadek popytu na powierzchnię biurową wynikający z wzrostu popularności pracy zdalnej oraz gwałtowny wzrost kosztów finansowych wynikający na przykład ze wzrostu stóp procentowych (i stawek WIBOR). W takim scenariuszu (wysokie zadłużenie w stosunku do sumy bilansowej) bardzo ważna jest jakość posiadanych aktywów, bo utrata wartości aktywów mogłaby jeszcze bardziej pogorszyć sytuację bilansową spółki.

Zdecydowaną większość aktywów grupy (ponad 80%) stanowią nieruchomości (gotowe, w budowie, planowane – grunty), zatem kluczem do oceny jakości aktywów będzie poniższe zestawienie (baza tabelki pochodzi z prezentacji Domu Maklerskiego Michael / Ström, którą znajdziesz tutaj), do którego przy projektach gotowych i w toku, w ostatniej kolumnie, dopisałem wartość bilansową projektu (kliknij, aby powiększyć):

Na powyższym zestawieniu kolorem żółtym zaznaczyłem projekty o relatywnie niskim poziomie komercjalizacji. Zwraca uwagę, że 3 inwestycje oddane w 2021 roku (o łącznej wartości bilansowej 333 mln zł) mają zapełnienie na poziomie 43-50%, czyli mówiąc wprost trochę „świecą pustkami”. W Q1 2022 roku zostanie oddany do użytkowania Palio Office Park B, w którym poziom kontraktacji wynosi 21%  (rok temu oddany Palio Office A ma 43% wynajmu), w  Q2 2022 roku w Katowicach zostaną oddane do użytkowania duże projekty Global Office Park A i B, którym też jeszcze trochę brakuje do pełnego wynajmu. Również 78% wynajęcie obiektu Tischnera Office, który został oddany do użytkowania w Q4 2019 roku, trudno uznać za optymalne.

Główną przyczyną niskiego wynajmu dla gotowych obiektów jest to, że każdy z tych budynków wchodził na rynek w okresie pandemii, w którym procesy podejmowania decyzji przez najemców były mocno wydłużone. Cytuję: W wielu przypadkach najemca wolał przedłużyć o 1,5-2 lata umowę w obecnym biurze zamiast podpisywać 5-7 lat w nowej lokalizacji. Świadczą o tym statystyki dotyczące struktury umów podpisywanych w latach 2020 i 2021 – średni udział nowych umów wynosił 40% wobec 60% przed pandemią. To pokazuje mniejszą „mobilność” najemców w tym okresie i na tym najbardziej ucierpiały projekty wchodzące na rynek.

Kluczowa sprawa, na ile rynek biurowy odbuduje się po pandemii – według firm z sektora obecnie panuje duże ożywienie – jednak na chwilę obecną niezapełnione biurowce należy traktować jako czynnik ryzyka. I mieć na uwadze, że w 2022 roku dojdą kolejne.

Po takim wstępie odnośnie jakości aktywów przejdźmy do analizy sytuacji wynikowej i bilansowej grupy.

Cavatina Holding – sytuacja bilansowa i wynikowa grupy

Na zyski grupy w pewnym stopniu wpływają przychody z wynajmu biur w posiadanych projektach, ale przede wszystkim przeszacowania wartości realizowanych projektów – wraz z postępem budowy i pozyskiwaniem najemców rośnie wartość budynku – co odnajduje odzwierciedlenie w przychodach z aktualizacji wartości nieruchomości. Taka praktyka jest typowa dla deweloperów komercyjnych – i o ile wartość nieruchomości znajduje odzwierciedlenie w transakcjach sprzedaży projektów, to wszystko jest ok. Tak też do tej pory było w przypadku Cavatina Holding – jednakże teraz przyjdzie czas weryfikacji – jak wygląda rynek transakcji biurowcami w dobie (po) pandemii.

Przychody grupy z wynajmu będą się zatem wahać – gdy grupa sprzeda istotny projekt – mocno spadną, gdy będzie dłużej trzymać projekty na bilansie – powinny rosnąć:

Jak już wspomniałem, większe znaczenie dla wyników mają przeszacowania wartości nieruchomości, co widać na wykresie poniżej:

O ile grupa posiada niezłe rezerwy gotówkowe na rachunkach, to sama płynność bieżąca pozostawia sporo do życzenia:

Niska płynność wynika z przewagi zobowiązań bieżących nad aktywami, a to z kolei potwierdza tezę o dość agresywnym rozwoju spółki. Przy czym należy zaznaczyć, że część zobowiązań bieżących to odnawialne kredyty obrotowe czy pożyczki od właściciela – de facto ze względu na odnawialność mają charakter długoterminowy, zatem faktyczna płynność jest lepsza niż „papierowa”.

Będąc przy zobowiązaniach kredytowych, to poziom ich wygląda tak:

Wzrost długu nie jest zaskoczeniem, wynika z rozwoju i wzrostu skali działalności spółki. Równolegle rosną jej kapitały własne (dzięki zyskom), co powoduje, że relacja długu netto do kapitałów własnych utrzymuje się poniżej 1. I na tle branży wygląda rozsądnie (źródło: raport kredytowy DM MS, plik pdf):

Również wskaźnik ogólnego zadłużenia wygląda poprawnie – czyli wraz ze wzrostem skali działalności firmy (i jej zadłużenia) rosną również jej kapitały własne:

Podsumowując, sytuacja bilansowa i wynikowa grupy Cavatina wygląda poprawnie, również na tle innych podmiotów z branży. Zastrzeżenia można mieć do niskiej płynności bieżącej, ale ze względu na charakter niektórych zobowiązań (odnawialne kredyty obrotowe) faktyczna płynność spółki jest nieco lepsza. Istotnym ewentualnym punktem ryzyka w tym obszarze jest realność aktywów spółki (dotyczy to wszystkich firm z branży). Zyski i kapitały spółki opierają się na przeszacowaniach wartości nieruchomości – do tej pory wartość nieruchomości w bilansie zostawała potwierdzona transakcjami sprzedaży obiektów, jeżeli natomiast okazało by się, że ukończone w 2021 i 2022 roku obiekty trudno jest zapełnić i pojawiły się z tego tytułu odpisy wartości nieruchomości – to wskaźniki bilansowe grupy mogłyby się pogorszyć. Z tym, że piszę o tym jako o czynniku ryzyka, a nie o czymś, co ma obecnie miejsce (tym niemniej chętnie przeczytam zaudytowany raport roczny).

Drugim podnoszonym zastrzeżeniem wobec spółki jest fakt finasowania się drogimi emisjami (rekordowa w zakresie oprocentowania emisja obligacji Cavatiny ma oprocentowanie WIBOR 6M + 8% marży oraz dyskonto), a także wrażliwość na wzrosty stóp procentowych – wraz z rosnącym WIBOR koszty długu będą ciążyć spółce. Przyjrzyjmy się zatem zobowiązaniom kredytowym Cavatina Holding.

Na 30.09.2021 roku 74% zobowiązań stanowiły kredyty bankowe, 11% stanowiły pożyczki od jednostek niepowiązanych, a 8% to obligacje korporacyjne (pozostałe to faktoring odwrotny i leasing). Po dniu 30.09.2021 roku grupa wyemitowała obligacje o wartości 56 mln zł (to właśnie te mają oprocentowanie WIBOR 6M + 8 p.p. i dodatkowe dyskonto 2%), zawarła z PZU FIZ AN BIS umowę pożyczki do kwoty 117 mln zł oraz z Berlin HYP AG oraz bankiem PKO umowę kredytową do kwoty 82 mln EUR.

W zakresie ryzyka stopy procentowej warto podkreślić, że na dzień 30.09.2022 roku 30% zadłużenia było oparte o stałą stopę procentową, a aktualnie około 50% zadłużenia denominowane jest w EUR. Na chwilę obecną stopa EURIBOR wciąż jest ujemna. W efekcie, mimo kłującego w oczy wysokiego oprocentowania obligacji, średni koszt finansowania na 30.06.2021 r. w grupie wynosił 4,43%. Obecnie z pewnością jest wyższy, ale nie są to raczej poziomy przyprawiające o ból głowy. Dodatkowo Cavatina deklaruje dalsze zwiększanie udziału zadłużenia w EUR – co jest również korzystne z punktu widzenia zmniejszania ryzyka walutowego – przychody z najmu czy transakcje sprzedaży obiektów dokonywane są w EUR, co jest naturalnym zabezpieczeniem ryzyka walutowego dla kredytów.

Na koniec posłużę się jeszcze slajdem z prezentacji DM MS związanej z emisją obligacji, który pokazuje, że znaczna część zobowiązań (kredytowych) przypada na rok 2025 i później:

Podsumowując, branża nieruchomości biurowych ucierpiała za sprawą pandemii Covid-19 i nie jest jeszcze pewne, na ile trwały okaże się trend pracy zdalnej. Mniejsza skłonność firm do zawierania długich zobowiązań znajduje odzwierciedlenie w średnim poziomie wynajęcia powierzchni w oddanych w 2021 roku inwestycjach Cavatiny.

Celem strategicznym Cavatiny jest osiągnięcie w roku 2025 ponad 1 mln m² powierzchni biurowej – a to oznacza agresywny rozwój grupy, który z kolei wiąże się z apetytem na finansowanie zewnętrzne.

O ile aktualne wyniki, sytuacja bilansowa grupy, koszty odsetkowe czy wreszcie rozkład zapadalności długu pokazują, że w najbliższych okresach grupa nie powinna mieć problemów z obsługą zadłużenia, to należy mieć na uwadze, że wysokie oprocentowanie oferowanych obligacji korporacyjnych nie bierze się znikąd – sytuacja w branży nie jest jeszcze klarowna, co odzwierciedla poziom zapełnienia oddanych w 2021 roku obiektów. Dodatkowo rosną stawki WIBOR, co oznacza wzrost kosztów długu zaciąganego w Polsce, a patrząc na inflację w Europie można również oczekiwać wzrostu stóp procentowych w EUR.