W związku z rozpoczętą w dniu 14 lutego 2021 roku publiczną emisją obligacji serii P2022A poniżej przybliżam grupę Cavatina oraz jej sytuację finansową.

Cavatina Holding – historia i opis grupy

Głównym udziałowcem grupy Cavatina jest Michał Dziuda, były wieloletni akcjonariusz i prezes holdingu nieruchomościowego Murapol.

W 2014 roku utworzył on Cavatina sp. z o.o., która zrealizowała kilka projektów biurowych. W Q3 2017 roku została utworzona Cavatina Holding SA (emitent obligacji), do której w 2018 roku zostały wniesione projekty biurowe Diamentum Office oraz Equal Business Park A i B. W Q4 2018 roku został z kolei ukończony Equal Business Park C. 2019 rok to sprzedaż Diamentum Office we Wrocławiu oraz ukończenie kolejnych projektów: Carbon Tower we Wrocławiu oraz Tischnera Office w Krakowie.

W 2020 roku grupa sprzedaje Equal Business Park A-C oraz 65% udziałów w Chmielna 89 w Warszawie. W tym roku kończy również inwestycje Cavatina Hall A w Bielsku Białej oraz Global Office Park C w Katowicach. Z kolei w 2021 roku grupa ukończyła projekty Palio Office Park A (Gdańsk), Equal Office Park D (Kraków) oraz Ocean Office Park A (Kraków).

Zatem choć formalnie start spółki Cavatina Holding należy datować na 2017 rok, to w praktyce działalność w ramach grupy miała miejsce od 2014/2015 roku.

W 2021 roku Cavatina Holding zadebiutowała na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, pozyskując z emisji akcji 187,5 mln zł. W wyniku oferty do akcjonariatu spółki dołączyły fundusze NN OFE (8,03% udziału) oraz Value FIZ (6,02%). Głównym udziałowcem spółki pozostaje Cavatina Group, posiadająca pakiet blisko 70% akcji.

Będąc przy grupie warto rozróżnić Cavatina Holding, która jest emitentem obligacji, od Cavatina sp. z o.o., które jest poręczycielem obligacji i Cavatina Group, które jest głównym udziałowcem Cavatina Holding.

Cavatina sp. z o.o. to „spółka matka”, która jest 100% właścicielem Cavatina Group S.A. Natomiast Cavatina Group S.A. jest z kolei głównym udziałowcem giełdowej Cavatina Holding (emitent obligacji), ale Cavatina Group posiada jeszcze 100% udziałów w spółce Resi Capital S.A., która prowadzi działalność w zakresie budowy mieszkań na wynajem. Resi Capital działa tylko nieco ponad rok, a jej kapitały własne na 30.06.2021 roku wynosiły 147 tys. zł więc na chwilę obecną wydaje się niewiele wnosić jako ewentualna wartość poręczenia.

Zatem dla obsługi i spłaty obligacji kluczowy jest ich emitent, giełdowa spółka Cavatina Holding S.A. i to na niej skupię się w niniejszym wpisie.

Grupa Cavatina Holding to jeden z największych polskich deweloperów powierzchni komercyjnych (biurowych). Na moment publikacji prospektu emisyjnego obligacji grupa zakończyła  budowę 12 budynków o łącznej powierzchni ponad 190 tys. m2 GLA (z tego 5 projektów o powierzchni 84 tys. m2 GLA zostało sprzedane za kwotę ponad 900 mln zł), w budowie ma kolejnych 224 tys. m2 GLA, a w przygotowaniu inwestycje o planowanej powierzchni 183 tys. m2 GLA. Łącznie daje to około 600 tys. m2 GLA, podczas gdy celem strategicznym grupy jest osiągnięcie 1 mln m2 portfela do końca 2025 roku.

GLA oznacza powierzchnię najmu brutto (ang. gross leasable area)

Cavatina posiada własną pracownię projektową oraz generalnego wykonawcę w pełnym zakresie realizacji inwestycji, czyli obsługuje cały proces inwestycyjny.

Strategia grupy zakłada koncentrację na dużych projektach (ponad 20 tys. m2 GLA), obecność na największych rynkach biurowych (Warszawa, Kraków, Wrocław, Trójmiasto, Łódź, Katowice) oraz minimalizację okresów między zakończeniem komercjalizacji, a sprzedażą obiektu (aby inwestować środki w nowe projekty).

Jak już wspomniałem, grupa celuje w 1 mln m2 powierzchni projektów do końca 2025 roku, a to oznacza, że planuje dynamicznie się rozwijać (i zresztą już tak jest). Dynamiczny rozwój często charakteryzuje się wysokim zapotrzebowaniem na finansowanie, a co za tym idzie większym zadłużeniem niż działalność stabilnych powtarzalnych biznesów. Firmy działające agresywnie są bardziej narażone na ewentualne szoki rynkowe. W przypadku Cavatina takimi szokami mogłyby być spadek popytu na powierzchnię biurową wynikający z wzrostu popularności pracy zdalnej oraz gwałtowny wzrost kosztów finansowych wynikający na przykład ze wzrostu stóp procentowych (i stawek WIBOR). W takim scenariuszu (wysokie zadłużenie w stosunku do sumy bilansowej) bardzo ważna jest jakość posiadanych aktywów, bo utrata wartości aktywów mogłaby jeszcze bardziej pogorszyć sytuację bilansową spółki.

Zdecydowaną większość aktywów grupy (ponad 80%) stanowią nieruchomości (gotowe, w budowie, planowane – grunty), zatem kluczem do oceny jakości aktywów będzie poniższe zestawienie (baza tabelki pochodzi z prezentacji Domu Maklerskiego Michael / Ström, którą znajdziesz tutaj), do którego przy projektach gotowych i w toku, w ostatniej kolumnie, dopisałem wartość bilansową projektu (kliknij, aby powiększyć):

Cavatina - zestawienie projektów
Cavatina – zestawienie projektów
*GLA to powierzchnia najmu budynku, **NOI to docelowy poziom dochodu operacyjnego netto (GLA pomnożone przez rynkowe stawki czynszu), a ***WAULT to średni czas do zakończenia podpisanych umów najmu.

Na powyższym zestawieniu kolorem żółtym zaznaczyłem projekty o relatywnie niskim poziomie komercjalizacji. Zwraca uwagę, że 3 inwestycje oddane w 2021 roku (o łącznej wartości bilansowej 333 mln zł) mają zapełnienie na poziomie 43-50%, czyli mówiąc wprost trochę „świecą pustkami”. W Q1 2022 roku zostanie oddany do użytkowania Palio Office Park B, w którym poziom kontraktacji wynosi 21%  (rok temu oddany Palio Office A ma 43% wynajmu), w  Q2 2022 roku w Katowicach zostaną oddane do użytkowania duże projekty Global Office Park A i B, którym też jeszcze trochę brakuje do pełnego wynajmu. Również 78% wynajęcie obiektu Tischnera Office, który został oddany do użytkowania w Q4 2019 roku, trudno uznać za optymalne.

Główną przyczyną niskiego wynajmu dla gotowych obiektów jest to, że każdy z tych budynków wchodził na rynek w okresie pandemii, w którym procesy podejmowania decyzji przez najemców były mocno wydłużone. Cytuję: W wielu przypadkach najemca wolał przedłużyć o 1,5-2 lata umowę w obecnym biurze zamiast podpisywać 5-7 lat w nowej lokalizacji. Świadczą o tym statystyki dotyczące struktury umów podpisywanych w latach 2020 i 2021 – średni udział nowych umów wynosił 40% wobec 60% przed pandemią. To pokazuje mniejszą „mobilność” najemców w tym okresie i na tym najbardziej ucierpiały projekty wchodzące na rynek.

Kluczowa sprawa, na ile rynek biurowy odbuduje się po pandemii – według firm z sektora obecnie panuje duże ożywienie – jednak na chwilę obecną niezapełnione biurowce należy traktować jako czynnik ryzyka. I mieć na uwadze, że w 2022 roku dojdą kolejne.

Po takim wstępie odnośnie jakości aktywów przejdźmy do analizy sytuacji wynikowej i bilansowej grupy.

Cavatina Holding – sytuacja bilansowa i wynikowa grupy

Na zyski grupy w pewnym stopniu wpływają przychody z wynajmu biur w posiadanych projektach, ale przede wszystkim przeszacowania wartości realizowanych projektów – wraz z postępem budowy i pozyskiwaniem najemców rośnie wartość budynku – co odnajduje odzwierciedlenie w przychodach z aktualizacji wartości nieruchomości. Taka praktyka jest typowa dla deweloperów komercyjnych – i o ile wartość nieruchomości znajduje odzwierciedlenie w transakcjach sprzedaży projektów, to wszystko jest ok. Tak też do tej pory było w przypadku Cavatina Holding – jednakże teraz przyjdzie czas weryfikacji – jak wygląda rynek transakcji biurowcami w dobie (po) pandemii.

Przychody grupy z wynajmu będą się zatem wahać – gdy grupa sprzeda istotny projekt – mocno spadną, gdy będzie dłużej trzymać projekty na bilansie – powinny rosnąć:

Cavatina - przychody z najmu i aranżacji
Cavatina – przychody z najmu i aranżacji

Jak już wspomniałem, większe znaczenie dla wyników mają przeszacowania wartości nieruchomości, co widać na wykresie poniżej:

Cavatina - EBITDA i zysk netto
Cavatina – EBITDA i zysk netto

O ile grupa posiada niezłe rezerwy gotówkowe na rachunkach, to sama płynność bieżąca pozostawia sporo do życzenia:

Cavatina płynność i gotówka
Cavatina płynność i gotówka

Niska płynność wynika z przewagi zobowiązań bieżących nad aktywami, a to z kolei potwierdza tezę o dość agresywnym rozwoju spółki. Przy czym należy zaznaczyć, że część zobowiązań bieżących to odnawialne kredyty obrotowe czy pożyczki od właściciela – de facto ze względu na odnawialność mają charakter długoterminowy, zatem faktyczna płynność jest lepsza niż „papierowa”.

Będąc przy zobowiązaniach kredytowych, to poziom ich wygląda tak:

Cavatina - zobowiązania finansowe
Cavatina – zobowiązania finansowe

Wzrost długu nie jest zaskoczeniem, wynika z rozwoju i wzrostu skali działalności spółki. Równolegle rosną jej kapitały własne (dzięki zyskom), co powoduje, że relacja długu netto do kapitałów własnych utrzymuje się poniżej 1. I na tle branży wygląda rozsądnie (źródło: raport kredytowy DM MS, plik pdf):

Cavatina - porównanie wskaźnika dług netto  kapitał własny
Cavatina – porównanie wskaźnika dług netto kapitał własny

Również wskaźnik ogólnego zadłużenia wygląda poprawnie – czyli wraz ze wzrostem skali działalności firmy (i jej zadłużenia) rosną również jej kapitały własne:

Cavatina - kapitały własne i wskaźnik ogólnego zadłużenia
Cavatina – kapitały własne i wskaźnik ogólnego zadłużenia

Podsumowując, sytuacja bilansowa i wynikowa grupy Cavatina wygląda poprawnie, również na tle innych podmiotów z branży. Zastrzeżenia można mieć do niskiej płynności bieżącej, ale ze względu na charakter niektórych zobowiązań (odnawialne kredyty obrotowe) faktyczna płynność spółki jest nieco lepsza. Istotnym ewentualnym punktem ryzyka w tym obszarze jest realność aktywów spółki (dotyczy to wszystkich firm z branży). Zyski i kapitały spółki opierają się na przeszacowaniach wartości nieruchomości – do tej pory wartość nieruchomości w bilansie zostawała potwierdzona transakcjami sprzedaży obiektów, jeżeli natomiast okazało by się, że ukończone w 2021 i 2022 roku obiekty trudno jest zapełnić i pojawiły się z tego tytułu odpisy wartości nieruchomości – to wskaźniki bilansowe grupy mogłyby się pogorszyć. Z tym, że piszę o tym jako o czynniku ryzyka, a nie o czymś, co ma obecnie miejsce (tym niemniej chętnie przeczytam zaudytowany raport roczny).

Drugim podnoszonym zastrzeżeniem wobec spółki jest fakt finasowania się drogimi emisjami (rekordowa w zakresie oprocentowania emisja obligacji Cavatiny ma oprocentowanie WIBOR 6M + 8% marży oraz dyskonto), a także wrażliwość na wzrosty stóp procentowych – wraz z rosnącym WIBOR koszty długu będą ciążyć spółce. Przyjrzyjmy się zatem zobowiązaniom kredytowym Cavatina Holding.

Na 30.09.2021 roku 74% zobowiązań stanowiły kredyty bankowe, 11% stanowiły pożyczki od jednostek niepowiązanych, a 8% to obligacje korporacyjne (pozostałe to faktoring odwrotny i leasing). Po dniu 30.09.2021 roku grupa wyemitowała obligacje o wartości 56 mln zł (to właśnie te mają oprocentowanie WIBOR 6M + 8 p.p. i dodatkowe dyskonto 2%), zawarła z PZU FIZ AN BIS umowę pożyczki do kwoty 117 mln zł oraz z Berlin HYP AG oraz bankiem PKO umowę kredytową do kwoty 82 mln EUR.

W zakresie ryzyka stopy procentowej warto podkreślić, że na dzień 30.09.2022 roku 30% zadłużenia było oparte o stałą stopę procentową, a aktualnie około 50% zadłużenia denominowane jest w EUR. Na chwilę obecną stopa EURIBOR wciąż jest ujemna. W efekcie, mimo kłującego w oczy wysokiego oprocentowania obligacji, średni koszt finansowania na 30.06.2021 r. w grupie wynosił 4,43%. Obecnie z pewnością jest wyższy, ale nie są to raczej poziomy przyprawiające o ból głowy. Dodatkowo Cavatina deklaruje dalsze zwiększanie udziału zadłużenia w EUR – co jest również korzystne z punktu widzenia zmniejszania ryzyka walutowego – przychody z najmu czy transakcje sprzedaży obiektów dokonywane są w EUR, co jest naturalnym zabezpieczeniem ryzyka walutowego dla kredytów.

Na koniec posłużę się jeszcze slajdem z prezentacji DM MS związanej z emisją obligacji, który pokazuje, że znaczna część zobowiązań (kredytowych) przypada na rok 2025 i później:

Cavatina - zapadalność obligacji
Cavatina – zapadalność obligacji

Podsumowując, branża nieruchomości biurowych ucierpiała za sprawą pandemii Covid-19 i nie jest jeszcze pewne, na ile trwały okaże się trend pracy zdalnej. Mniejsza skłonność firm do zawierania długich zobowiązań znajduje odzwierciedlenie w średnim poziomie wynajęcia powierzchni w oddanych w 2021 roku inwestycjach Cavatiny.

Celem strategicznym Cavatiny jest osiągnięcie w roku 2025 ponad 1 mln m2 powierzchni biurowej – a to oznacza agresywny rozwój grupy, który z kolei wiąże się z apetytem na finansowanie zewnętrzne.

O ile aktualne wyniki, sytuacja bilansowa grupy, koszty odsetkowe czy wreszcie rozkład zapadalności długu pokazują, że w najbliższych okresach grupa nie powinna mieć problemów z obsługą zadłużenia, to należy mieć na uwadze, że wysokie oprocentowanie oferowanych obligacji korporacyjnych nie bierze się znikąd – sytuacja w branży nie jest jeszcze klarowna, co odzwierciedla poziom zapełnienia oddanych w 2021 roku obiektów. Dodatkowo rosną stawki WIBOR, co oznacza wzrost kosztów długu zaciąganego w Polsce, a patrząc na inflację w Europie można również oczekiwać wzrostu stóp procentowych w EUR.

Skomentuj