Emisja obligacji serii I VEHIS FINANSE sp. z o.o.

Publiczną emisję obligacji serii I rozpoczęła spółka VEHIS. Poniżej przyglądam się parametrom emisji, grupie VEHIS, a także rentownościom obligacji już notowanych na Catalyst. Zapraszam.

VEHIS – parametry emisji obligacji serii I

Emitentem obligacji jest VEHIS FINANSE sp. z o.o., a dodatkowo obligacje będą zabezpieczone poręczeniem spółki VEHIS sp. z o.o.

Wartość emisji to 50 mln zł, z opcją zwiększenia do 100 mln zł. Wartość nominalna pojedynczej obligacji to 1.000 zł i minimalny zapis można składać właśnie od tej kwoty.

Obligacje emitowane są na okres 3 lat (bez amortyzacji), z opcją wcześniejszego wykupu po stronie emitenta, zgodnie z OWE (Ogólne Warunki Emisji).

Oprocentowanie obligacji będzie zmienne, oparte na WIBOR 3M powiększone o marżę ustaloną w drodze book buildingu ze zbioru (4,25%; 4,35%; 4,45%; 4,55%; 4,65%; 4,75%). Marża zostanie określona przez emitenta w dniu warunkowego przydziału obligacji w oparciu o wynik procesu składania zapisów na Obligacje. Przy WIBOR 3M = 4,51 p.p. w pierwszym okresie odsetkowym otrzymujemy oprocentowanie z przedziału: 8,76% – 9,26%. 

Cel emisji:

Środki z emisji zostaną przeznaczone na finansowanie podstawowej działalności Emitenta polegającej na finansowaniu nabycia samochodów w formie leasingu, co nastąpi pośrednio poprzez objęcie lub nabycie Obligacji Klasy B2.

Zabezpieczenie:

Obligacje będą zabezpieczone poprzez: • poręczenie Vehis sp. z o.o. do 150% wartości emisji Obligacji, • Umowę zabezpieczenia na Obligacjach Klasy B2 (ang. charge over securities), • Rachunek escrow, • Zastaw na rachunku escrow, • Oświadczenie Emitenta i Podmiotu Zabezpieczającego o poddaniu się egzekucji.

Planowane jest wprowadzenie obligacji do obrotu na rynku Catalyst.

Zapisy na obligacje trwają od 15 do 30 października, a prowadzą je: Michael / Ström Dom Maklerski (link do emisji) oraz Dom Maklerski BDM. Planowany termin warunkowego przydziału to 3 listopada 2025 r., a planowany Dzień Emisji to 07.11.2025 r.

Inwestowanie w obligacje korporacyjne wiąże się z ryzykiem utraty nawet całości środków, przed decyzją o emisji każdorazowo należy zapoznać się z kompletem dokumentacji (prospekt emisyjny). Poniżej wymieniam 3 wybrane czynniki ryzyka, do których nawiążę w dalszej części wpisu:

Ryzyko związane z niskim poziomem rentowności działalności operacyjnej:

Grupa VEHIS dopiero w 2023 r. osiągnęła próg rentowności, co wprost wynikało z pozytywnych efektów dźwigni operacyjnej w związku ze wzrostem skali działalności po uruchomieniu sekurytyzacji w sierpniu 2022r. […] Może się okazać, że Emitent nie zrealizuje planowanego poziomu wartości zawartych umów leasingowych, w rezultacie czego Grupa VEHIS będzie utrzymywała niski poziom rentowności działalności. W razie konieczności drastycznego ograniczenia miesięcznych wolumenów zawartych umów Grupa VEHIS ponownie mogłaby być nierentowna.

Ryzyko braku zaspokojenia z zabezpieczeń na aktywach:

Wartość przedmiotu zabezpieczeń na aktywach jest zależna od sytuacji finansowej emitenta Obligacji Klasy B2, czyli SPV. Z kolei, sytuacja finansowa SPV przede wszystkim zależy od jakości wierzytelności leasingowych nabywanych od Emitenta w ramach Programu Sekurytyzacji. W efekcie, spadek wartości przedmiotów zabezpieczeń, czyli wierzytelności z Rachunku Escrow oraz Obligacji Klasy B2 może spowodować brak lub choćby ograniczone zaspokojenie z tych zabezpieczeń.

Ryzyko braku zaspokojenia ze względu na podporządkowanie wierzytelności:

Podporządkowanie wierzytelności z Obligacji Klasy B, w tym wierzytelności z Obligacji Klasy B2 w stosunku do wierzytelności z obligacji klasy senior, powoduje, że istnieje ryzyko, że w wypadku problemów z terminowym regulowaniem długów przez SPV (emitenta obligacji klasy senior i Obligacji Klasy B), wierzyciele uprawnieni z Obligacji Klasy B, a w tym Obligacji Klasy B2 nie uzyskają zaspokojenia swoich wierzytelności w całości lub w części.

VEHIS – informacje o grupie, wyniki finansowe

Przedmiot działalności:

Emitentem obligacji jest spółka VEHIS FINANSE sp. z o.o. Podstawowym przedmiotem działalności emitenta jest finansowanie samochodów osobowych i dostawczych do 3,5 t w formie leasingu. Spółką komplementarną dla Emitenta jest VEHIS sp. z o.o., wraz z którą VEHIS FINANSE tworzy kompleksową platformę samochodową.

Grupa VEHIS oferuje kompleksowy pakiet zawierający samochód, finansowanie leasingowe oraz usługi dodatkowe wraz z ich finansowaniem (ubezpieczenie, wsparcie czy pakiety serwisowe, GPS) dla przedsiębiorców i konsumentów.

Inwestorem strategicznym Grupy VEHIS jest fundusz Enterprise Investors – jedna z największych firm private equity w Europie Środkowej i Wschodniej.

Historia grupy, jej model biznesowy, zarządzanie ryzykiem udzielanych leasingów, doświadczony zarząd, inwestor strategiczny zostały szczegółowo opisane w prezentacji inwestorskiej, do której odsyłam (link), nie ma sensu tego kopiować do wpisu, a trudno zrobić rozsądny skrót informacji, bo wszystkie mają znaczenie.

O sekurytyzacji, o przeznaczeniu środków z emisji

Banki udzielone kredyty trzymają na swoim bilansie, VEHIS udzielone pożyczki przenosi do wydzielonego podmiotu (SPV – spółka specjalnego przeznaczenia) i pod „paczkę” takich leasingów otrzymuje finansowanie w formie sekurytyzacji. Z prezentacji:

Kamieniem milowym w rozwoju Emitenta było pozyskanie finansowania w formie sekurytyzacji. Polega ona na sprzedaży portfela umów leasingowych do odrębnej spółki, dzięki zewnętrznemu finasowaniu dłużnemu, którego spłata jest obsługiwana poprzez płatności z tytułu tych umów.

I za Copliot:

SPV emituje obligacje podzielone na trzy grupy: senior (najbezpieczniejsze), mezzanine i junior (najbardziej ryzykowne), które kupują inwestorzy – m.in. Santander, Jefferies i VEHIS. Spłata tych obligacji odbywa się z rat leasingowych płaconych przez klientów VEHIS, a ryzyko niespłacenia rozkłada się hierarchicznie – najpierw junior, potem mezzanine, na końcu senior. VEHIS nadal obsługuje klientów i zarządza umowami, mimo że formalnie sprzedał wierzytelności. Dzięki sekurytyzacji VEHIS może szybciej rozwijać działalność, nie angażując własnego kapitału w pełni.

W toku swojej działalności VEHIS przeprowadził 2 sekurytyzacje, znowu za Copilot, który pomaga mi streścić informacje:

1. Sekurytyzacja prywatna (warehouse financing) – SPV Currus Lease ABS 2021 DAC

VEHIS sprzedał portfel umów leasingowych do spółki celowej (SPV) z siedzibą w Irlandii. SPV wyemitowało obligacje podzielone na trzy transze: Senior (75%) – objęta przez Banco Santander (limit 1,75 mld PLN), Mezzanine (20%) – objęta przez Jefferies (360 mln PLN), częściowo także przez VEHIS, Junior (5%) – objęta przez VEHIS.

Spłata obligacji odbywa się z rat leasingowych klientów VEHIS. VEHIS nadal obsługuje klientów i zarządza umowami, mimo że formalnie sprzedał wierzytelności. Ryzyko strat rozkłada się hierarchicznie: najpierw junior, potem mezzanine, na końcu senior.

2. Sekurytyzacja publiczna – SPV Vehis Auto Leasing 2025 DAC

Przeprowadzona w lipcu 2025 r., była pierwszą publiczną sekurytyzacją portfela zbudowanego w ramach warehouse financing w Polsce. Inwestorami zostali: Europejski Bank Inwestycyjny, Europejski Fundusz Inwestycyjny oraz Banco Santander. SPV2 wyemitowało obligacje notowane na giełdzie Euronext Dublin, z zatwierdzonym prospektem przez Centralny Bank Irlandii. Transze obligacji: Senior (A1, A2) – rating AA-/AA+, Mezzanine (B) – rating BB, Junior (Z) – bez ratingu. 

VEHIS nadal pełni rolę serwisera i beneficjenta nadwyżek odsetkowych po obsłudze kosztów finansowania. Zabezpieczenia obejmują m.in. zastaw na samochodach i rachunkach bankowych.

Niestety wszystko brzmi skomplikowanie, ale w skrócie środki pozyskane z prowadzonej emisji obligacji przez VEHIS zostaną przeznaczone na objęcie obligacji klasy B2 emitowanych przez spółkę celową (SPV) w ramach transakcji sekurytyzacji. Oznacza to, że VEHIS wykorzysta te środki, by współfinansować portfel leasingowy, który został przeniesiony do SPV – całość środków z emisji trafi najpierw na specjalny rachunek escrow, a następnie zostanie użyta do zakupu obligacji klasy B2.

Zatem mamy 2 podmioty SPV, które posiadają portfele leasingowe finansowane przez EBI, EFI, Santander, Jefferies, a także przez VEHIS, który finansuje SPV (poprzez zakup obligacji) ze swojego kapitału własnego, a także z emisji obligacji dla nas. Co jest ważne w przypadku problemów spółek celowych (np. słaba spłacalność leasingów), w pierwszej kolejności środki odzyskają posiadacze obligacji senior, następnie mezzanine (obligacje B2 będą zabezpieczeniem obecnej emisji), a na końcu VEHIS (czyli obecna emisja).

Po szczegółowy opis sekurytyzacji, a także działania zabezpieczenia ponownie odsyłam do prezentacji (link).

VEHIS – wyniki finansowe

I tu znowu mamy nieco nietypową sytuację, bo 2 spółki, emitent VEHIS FINANSE i poręczyciel VEHIS nie tworzą grupy kapitałowej, a są „spółkami siostrami”, zatem zsumowany wynik brutto lub netto obu podmiotów realnie odzwierciedla rentowność całej Grupy VEHIS. 

 

Jak widać, wzrost skali działalności przekłada się na efekt dźwigni operacyjnej i poprawę wyników – tutaj raczej nie mam zastrzeżeń. Natomiast dla osób inwestujących w „klasyczne podmioty” problemem może być bilans spółki – kapitały własne VEHIS FINANSE wynoszą 88 mln zł, natomiast dług netto 1,945 mld zł, dług netto stanowi zatem 22-krotność kapitałów własnych.

Ponownie zapytałem się Copilota, tym razem co sądzi o takim długu netto, odpowiedź:

Zadłużenie netto VEHIS na poziomie 22-krotności kapitałów własnych (wskaźnik dług netto / kapitał własny = 22,0 na dzień 30.06.2025) jest bardzo wysokie w ujęciu ogólnym, ale trzeba to ocenić w kontekście branży leasingowej i modelu sekurytyzacyjnego.
Co to oznacza?

Wysoka dźwignia finansowa: VEHIS finansuje swoją działalność głównie z zewnętrznych źródeł (obligacje, sekurytyzacja), a nie z własnego kapitału. 
Typowe dla branży: W leasingu i sekurytyzacji wysoka dźwignia jest standardem, ponieważ aktywa (np. samochody) są zabezpieczeniem, a ryzyko jest rozproszone.
Ryzyko: Tak wysoki poziom zadłużenia oznacza, że firma jest bardzo wrażliwa na pogorszenie jakości portfela leasingowego, wzrost kosztów finansowania lub spadek płynności.
Bezpieczeństwo: VEHIS stosuje zabezpieczenia (GPS, ubezpieczenia, monitoring), co ogranicza ryzyko strat. Dodatkowo, jako serwiser portfela leasingowego, ma kontrolę nad przepływami.

Podsumowanie:
Wskaźnik 22x jest wysoki, ale może być akceptowalny w kontekście dobrze zabezpieczonego portfela leasingowego, niskiej szkodowości (poniżej 2%) i stabilnych przepływów. Kluczowe jest utrzymanie jakości portfela i dostępności finansowania.

Jednak Copilot nie znalazł firm o podobnym wskaźniku dług netto / kapitały własne i zaczął skłaniać się do tezy, że jest to wartość skrajna. Moje odczucie jest podobne, przy stabilnym otoczeniu obecna działalność VEHIS powinna być rentowna i wysoki dług nie stanowi problemu, ale w przypadku kryzysu gospodarczego sytuacja może się mocno skomplikować.

VEHIS – obligacje notowane na Catalyst – porównanie. Podsumowanie

Na Catalyst notowanych jest 5 serii obligacji VEHIS FINANSE, na wszystkich seriach są obroty, a także wystawione zlecenia kupna/sprzedaży, ale obroty nie są imponujące, a spready między ofertami kupna/ sprzedaży są wysokie – stąd trudno powiedzieć czy rentowności na wykresie poniżej są realne do osiągnięcia „od ręki”.

Patrząc na wykres, wydaje się, że uzyskanie minimalnej marży z oferty byłoby dla spółki sukcesem.

Podsumowując, VEHIS w kilka lat przeszedł drogę od startupu (choć nie do końca typowego) do firmy sporych rozmiarów, z 2% udziałem w rynku rejestracji nowych samochodów dla firm leasingowych – przed spółką jest ING Lease, a za spółką Millenium Leasing. Wzrost skali działalności sprzyja dźwigni operacyjnej i dość szybkiej poprawie wyników finansowych. Sekurytyzacja pomaga z kolei zaciągać wysokie finansowanie finansowe i dalej zwiększać skalę działalności. Na plus działa również renomowany właściciel, który w bieżącym roku dokonał konwersji udzielonych spółce pożyczek na zwiększenie jej kapitałów własnych. 

Portfel leasingów spółki jest zdrowy, co oznacza, że SPV generują nadwyżki finansowe i mają środki na spłaty obligacji. Jak widać na wykresie rentowności obligacji na Catalyst, rynek nie spodziewa się, aby w perspektywie najbliższych 3 lat miały pojawić się jakiekolwiek kłopoty. Ja również nie zakładam kłopotów VEHIS w najbliższych latach. Dla przypomnienia, obligacje senioralne mają rating AA- co oznacza bardzo niskie ryzyko, ale już obligacje Mezzanine mają rating BB, co już mieści się w strefie poniżej inwestycyjnej (choć np. KRUK posiadał rating BB-, czyli o jeden stopień niższy). Natomiast obligacje z obecnej emisji nie będą miały ratingu, ale oczywiste jest, że gdyby go miały, byłby dużo niższy. 

UWAGA (23.10.2025 r.). W powyższym akapicie, choć nie jest napisane to we wprost, założyłem, że obecna emisja zostanie przeznaczona na zakup obligacji w transzy Junior, czyli tej spłacanej na końcu. Jednak zgodnie z warunkami emisji środki mają zostać wykorzystane na zakup obligacji B2 w transzy mezzanine w SPV. Zbliżone obligacje mezzanine klasy B w SPV2 otrzymały rating BB, co w pewnie sposób oddaje ryzyko obligacji B2 w SPV – szczegółowe wyjaśnienia w komentarzach do tego wpisu. Przepraszam za błąd.

Czy marża jest wystarczająca, aby pokryć ryzyko transakcji? Nie podejmuję się oceny i zachęcam każdego inwestora do samodzielnej analizy. Oczywiście decyzje odnośnie zakupu lub nie danych instrumentów jak zawsze należą do Czytelnika.

Udanych inwestycji!

Powyższy wpis nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej, a inwestowanie w obligacje korporacyjne (i inne instrumenty finansowe) wiąże się z ryzykiem utraty części, a nawet całości zainwestowanych środków – warto do inwestycji podchodzić rozważnie.

Agencja reklamowa wykupiła reklamę emisji na blogu Rynek Obligacji. Dodatkowo oferujący obligacje DM Michael / Ström jest Partnerem bloga. Wykupywanie reklam na portalach finansowych jest standardowym działaniem emitentów, aby zapewnić widoczność oferty. Dodatkowo powyższy wpis powstał z mojej inicjatywy i nie był konsultowany z emitentem (piszę zawsze jako potencjalny inwestor, a nie sprzedawca), ale Czytelnik powinien mieć świadomość powiązań, które wyżej wymieniłem.