W związku z trwającą emisją obligacji Cavatina Holding (link do wpisu o emisji) przedstawiam opis grupy, a także omówienie jej wyniki i sytuacji finansowej. W opisie korzystam w dużej mierze z prezentacji przygotowanej przez spółkę / oferującego, do zapoznania z którą gorąco zachęcam.
W pierwszej części wpisu skupię się na Cavatina Holding, czyli spółce giełdowej i emitencie obligacji, a w dalszej części na poręczycielu obligacji i głównym udziałowcu Cavatina Holding, czyli Cavatina sp. z o.o., która oprócz posiadania akcji CAV prowadzi również inne biznesy deweloperskie.
Cavatina Holding – informacje o spółce, wyniki
Cavatina Holding S.A. (CAV) to spółka działająca od 2015 roku, z debiutem giełdowym w 2021 roku przy wycenie 600 mln zł, obecna jej kapitalizacja to 350 mln zł.
CAV specjalizuje się w realizacji projektów biurowych i od 2024 roku mieszkaniowych w największych miastach Polski. Do końca września 2025 r. Grupa ukończyła 22 projekty komercyjne o łącznej powierzchni ponad 347 tys. m² GLA, sprzedała 8 projektów biurowych o powierzchni 149,5 tys. m² GLA za ponad 1,6 mld PLN, a w portfelu posiada ukończone biurowce o powierzchni 198 tys. m² GLA, wynajęte średnio w 90%, których wartość bilansowa wynosi ponad 1,9 mld PLN.
W dniu 17 stycznia 2024 r. Zarząd Spółki Cavatina Holding S.A. przyjął nową strategię, której celem jest dynamiczny rozwój na rynku budowy mieszkań z przeznaczeniem na sprzedaż do bezpośredniego odbiorcy i osiągnięcie dzięki temu pozycji jednego z wiodących deweloperów mieszkaniowych w Polsce.
W segmencie mieszkaniowym Cavatina Holding realizuje obecnie 7 projektów o powierzchni 105 tys. m² PU (ok. 2 288 lokali), a w przygotowaniu ma kolejne 25 tys. m² PU. Łączny potencjał portfela mieszkaniowego to ok. 130 tys. m² PU (ok. 2,7 tys. mieszkań).
W 2024 roku grupa Cavatina Holding sprzedała 323 lokale, a w 3 kwartały 2025 roku 332 sztuki, przy czym sprzedaż uwzględnia też rezerwacje. Przychody z przekazań mieszkań pojawiły się w 2025 roku, w okresie 3 kwartałów grupa wykazała 99 mln zł przychodów i 33,8 mln zł wyniku na sprzedaży mieszkań. Na 2025 rok w Q4 planowane jest ukończenie projektu w Łodzi (WiMa C) z 292 lokalami (sprzedane w 79%), a na koniec 2026 roku 2 projektów: Belg II Katowice (335 lokali, sprzedaż 33%) i Grundmana I Katowice (245 lokali, sprzedaż 19%).
Podsumowując wątek opisowy, początkowo grupa działała w segmencie biurowym, ale trudne otoczenie rynkowe wymusiło dywersyfikację i wejście w bardziej rentowny segment deweloperski, z którego grupa w 2025 roku osiąga pierwsze przychody i zyski.
Wejście w segment deweloperski wpłynęło na wzrost przychodów grupy (LTM=last twelve months, czyli 2024 Q4-2025 Q3):
Niestety wzrost skali działalności nie znajduje potwierdzenia w zyskach:
Wskaźnik płynności grupy poprawił się, co wynika z przeniesienia części projektów z biurowych (wykazywanych w aktywach trwałych) do deweloperskich (wykazywanych w aktywach obrotowych w zapasach):
I przechodzimy do 3 wykresów, związanych z zadłużeniem. Zaczynamy od długu finansowego, w tym netto oraz jego relacji do kapitałów własnych.
Jak widać powyżej, zadłużenie nominalne grupy cały czas rośnie, co oczywiście nie jest złe, gdy rośnie biznes i wyniki, a w konsekwencji kapitały własne. W kontekście wyników, to 2 wykresy wyżej mamy spojrzenie na niski zysk netto za ostatnie 12 miesięcy, 2,7 mln zł zysku netto przy 2,2 mld zł zadłużenia finansowego delikatnie mówiąc „szału nie robi”.
Kapitały własne i wskaźnik ogólnego zadłużenia można prześledzić poniżej:
Jak widać kapitały własne rosną raczej nieznacznie, natomiast mocno rośnie wskaźnik zadłużenia, co oznacza, że grupa w coraz większym stopniu finansuje się pieniędzmi wierzycieli. Większy udział długu oznacza wyższe ryzyko, szczególnie w momencie dekoniunktury w biznesie.
Na koniec spojrzenie na dług netto / EBITDA:
Jak widać powyżej, nie zanosi się, aby dług finansowy spółki mógł zostać spłacony z EBITDA. Natomiast jest inne potencjalne źródło jego spłaty. Na 30.09.2025 roku:
za około 51% wartości aktywów (1 980 mln PLN) Grupy odpowiadało 13 projektów gotowych, w tym: Global Office Park A i C – 587 mln PLN, Quorum A i D – 357 mln PLN, Ocean Office Park B i D – 349 mln PLN, Palio Office Park A i B – 242 mln PLN, Grundmanna A – 178 mln PLN, Cavatina Hall A i B – 122 mln PLN, Equal Business Park D – 114 mln PLN, WiMa D – 17 mln PLN.
Gdyby (teoretycznie) grupa sprzedała wszystkie gotowe obiekty biurowe w cenach księgowych, to mogłaby spłacić prawie całe zadłużenie finansowe. Gdyby sprzedała połowę z nich, to mogłaby mocno zejść z długu i poprawić wskaźniki zadłużenia. Natomiast kluczowym pozostaje pytanie czy rynek akceptuje obecnie wyceny projektów biurowych, jakie Cavatina ma na swoim bilansie?
Ponieważ firmy upadają głównie przez brak płynności, poniżej spojrzenie na harmonogram zapadalności zadłużenia, niestety przygotowany wg stanu na dzień 31 grudnia 2024 roku, a nie aktualny.
Harmonogram ten nie wygląda źle w kontekście 2026 toku – większość kredytów jest do spłaty w 2027 roku i później.
Podsumowanie sytuacji finansowej Cavatina Holding jest nieco skomplikowane. Patrząc na osiągane wyniki, które duszone są wysokim i drogim zadłużeniem, i chęć dalszego rozwoju grupy (realizacja projektów deweloperskich), wydaje się, że grupa jest uzależniona od dalszego zwiększania finansowania. Z drugiej strony, grupa ma kapitały własne na poziomie 1,2 mld zł i aktywa w postaci nieruchomości. Gdyby CAV sprzedała choć część posiadanych projektów biurowych, byłaby w stanie obniżyć nominalne zadłużenie, poprawić wskaźniki zadłużenia i finansować rozwój działalności deweloperskiej. Poprawa bilansu być może wpłynęłaby też na lepszy (niższy) koszt pozyskania długu. Z jakiś powodów grupa jednak nie sprzedaje posiadanych obiektów, być może to świadoma decyzja spółki, aby rozwijać się agresywnie, a być może jest jednak problem z uzyskaniem satysfakcjonujących cen sprzedaży.
Cavatina sp. z o.o. – informacje o poręczycielu
Poręczycielem zobowiązań z tytułu obligacji jest główny akcjonariusz grupy, Cavatina sp. z o.o. Oprócz posiadania udziałów w Cavatina Holding, sp. z o.o. posiada udziały w Resi Capital oraz Cavare S.A. zajmującą się projektami mieszkań na wynajem (PRS).
W razie problemów CAV udziały w tej spółce zapewne nie będą wiele warte, zatem źródłem spłaty obligacji mogłyby być zyski z pozostałej działalności, głównie Resi Capital. Poniżej slajd prezentujący ten podmiot:
Patrząc na wielkość kapitałów, jest to podmiot istotnie mniejszy od Cavatina Holding, również działa na dość wysokiej dźwigni finansowej, za to jest bardziej rentowny. Patrząc na zadłużenie i środki pieniężne nie wygląda, aby w razie problemów CAV podmiot ten był w stanie finansować CAV, natomiast sam w sobie prezentuje zapewne wartość transakcyjną.
Cavatina Holding – podsumowanie
Nie jestem w stanie jednoznacznie ocenić Cavatina Holding.
Patrząc na wskaźniki zadłużenia (dług netto / kapitały, wskaźnik ogólnego zadłużenia) grupa wygląda na mocno zadłużoną – dług finansowy netto Cavatiny to 1,77x kapitał własny, podczas gdy u deweloperów rzadko przekracza 1x. Dodatkowo Cavatinie ciążą wysokie koszty finansowania – co powoduje, że osiągane zyski są symboliczne.
Z drugiej strony mam świadomość, że gdyby dziś grupa sprzedała kilka gotowych i wynajętych projektów biurowych, to skokowo poprawiła by swoją sytuację w zakresie zadłużenia, jednocześnie obniżając koszty finansowania. Dopóki jednak tego nie czyni, jej dalszy rozwój uzależniony jest od sytuacji na rynku finansowym – chęci instytucji finansowych i inwestorów do prolongaty zadłużenia i pożyczania grupie nowych pieniędzy.
Dzięki za tą analizę. Cavatina – jest fajnie dopóki jest fajnie, a gdyby było niefajnie to ratuj się kto może.
Niskie zyski netto wynikają głównie z wysokich kosztów finansowych (zwłaszcza odsetek). Jak na to wpłynie trwająca od kwietnia 2025 obniżka stawki WIBOR?
oczywiście powinna wpłynąć korzystnie, bo 1% od zadłużenia 2 mld zł = 20 mln zł. Ale z drugiej strony dług nominalny rośnie, co niweluje potencjalne oszczędności.
Jeszcze jedna sprawa – jak finansują się na marży 6% to trudniej im będzie konkurować ze spółkami, które emitują obligacje na marży 3%, te inne spółki szybciej wychodzą na rentowność.
Po co kupować w emisji, skoro na rynku można kupić po 100 kilka serii?
Było fajne dyskonto na początku.
Obiektywna analiza. Przydałaby się podobna w odniesieniu do Ghelamco.
No pewnie, po co kupować?
Bo w emisji można kupić bez prowizji po 98,5?
Popyt jest duży, zwiększyli znacząco ilość sprzedawanych obligacji.
Czy ktoś wie gdzie można zobaczyć aktualny arkusz zleceń notowanych obligacji korporacyjnych. Chodzi mi o więcej niż tylko jedna, najlepsza oferta kupna czy sprzedaży.
Biznes.interia.pl
Na stronie biznes.interia.pl aktualnie nie ma arkusza zleceń obligacji korporacyjnych. Chyba że czegoś nie widzę.
Rzeczywiście coś pozmieniali, to znalazłem takie coś: https://www.tickerspace.io/pelny-arkusz-zlecen
Te wszystkie obligacje korporacyjne firm które papierowo przynoszą mniej niż 10% zysku to oszustwo bo te firmy nie będą wstanie spłacić tych obligacji przecież to piramida finansowa i na szczęście Remigiusz o tym wie dlatego pięknie rozdziela ryzyko po 2-5 % na obligatariusza …ale tak czy owak to jest hazard prawie jak trzy karty i pewnie ten przysLy rok dokładnie to pokaże……
Defaulty zdarzają się rzadko. Nawet jeśli jeden się zdarzy, to i tak będzie to bardziej opłacalne niż trzymanie pieniędzy na koncie lub w obligacjach skarbowych.
Coś w tym jest, że analitycy bankowi oceniają biznes tych firm i wychodzi im, że nie mogą udzielić kredytu, albo będzie on bardzo drogi, droższy niż koszt emisji i obsługi obligacji. Inaczej nie byłoby tych obligacji, a przecież banki mają nadpłynność, powinny sypać kasą na lewo i prawo.
Proszę tylko zauważyć, że te same banki także emitują obligacje i banki hipoteczne także emitują i tuzy z Wig20 także (vide chociażby ALE, KGH, PCO, ZAB), więc nie ma co tak generalizować.
Zbyszek
Mam pytanie kiedy przy rolowaniu obligacji korporacyjnych odsetki od tych starszych obligacji wpływają na moje konto
@Kibic – banki emitują obligacje, żeby sobie poprawić strukturę kapitałową, podobnie te tuzy z w20, jaki % ich kapitału stanowią te obligacje? Na drugim biegunie jest spółka celowa dewelopera, powołana tylko w celu zebrania kapitału, nie ma w niej realnego majątku, tylko jakieś umowy, poręczenia spółki matki. Idzie odpływ, przekonamy się, kto pływał bez gaci, a raczej kto bez nich zostanie.
Tymczasem z nowym rokiem dziwne ruchy na Cavatinie. Tej serii z lipca zeszłego roku nie mogłem się pozbyć powyżej 100% nominału, a dziś tak rwą, że zdjęli wszystkie zlecenia sprzedaży, nawet te po 103,5. Czy to tylko urok dość czystej ceny, czy też coś więcej? Sprzedałem z radością, gdyż w lipcu dostałem z zapisu po 99%, a jeszcze rozliczałem ten zapis starszą serią kupioną poniżej nominału. Ktoś pytał kiedy są rozliczane odsetki w takim przypadku – z tego co pamiętam, to normalnie w tym dniu rozliczenia, kiedy np. jest redukcja i reszta kasy wraca na rachunek. Przewaga jest taka, że zapis rozliczany starszą serią nie jest redukowany, w końcu emitentowi zależy na ściągnięciu z rynku droższego długu.
To chyba napływ kasy do funduszy obligacyjnych w nowym roku tak pociągnął ceny. Podaż niska, więc fundy muszą coś kupować.
Na podstawie czego wnioskujesz, że idzie odpływ? Prognozy dla polskiej gospodarki na 2026 są bardzo dobre.
Dziwne ruchy na pierwszej sesji w nowym roku np. KGH0631 otwarcie po 105.9, później transakcje po 105, przy zamku na bodajże 102, nawet takie DS1035 otwarcie na plus (prawie) 1.5%, zapewne efekt pustych karnetów po eliminacji zleceń. Anonim, dziękuję za opis. Pozdrawiam.
Chodziło mi o odpływ popytu na beton. Już to widać po reklamach, promocjach deweloperów. Pomysły obciążenia banków różnymi nowymi podatkami nie pomagają, wszak zostanie to przerzucone na klienta (kredytobiorcę). Perspektywa zakończenia konfliktu na wschodzie redukuje popyt na rynku najmu mieszkań, a agenci AI zredukują zatrudnienie i popyt w sektorze biurowym. Może w 2026 nie aż tak, żeby zachwiać wypłacalnością deweloperów, ale wynikami na pewno.
Jest dokładnie odwrotnie, deweloperzy mieszkaniowi zwiększają sprzedaż mieszkań, dlatego że spadają stopy procentowe i wzrasta zdolność kredytowa.
Ktoś tu inwestuje w obligacje KGHM? Jaki jest sens trzymać rok takie ob ligacje, jak na akcjach tyle zysku można mieć w 2-3 dni? Jeśli już ktoś boi się ryzyka, to przecież lepiej kupić obligacje skarbu państwa i dają podobne zyski.
Każdy inwestuje jak chce i potrafi i to jego osobista sprawa panie „anonimowy doradco”.
Sprzedaż mieszkań zwiększa się pod względem ilościowym, a nie wartościowym.
O, widzę że trzeba ewakuować się z akcji, skoro już nawet tutaj dotarły dzieci hossy. Ciekawe, co napiszesz, jak KGHM będzie spadać po 3 procent tygodniowo. A wiesz, że są tacy inwestorzy, którzy kupowali Orlen po 120 zł kilkanaście lat temu? Jaką oni mają stopę zwrotu?
Kolego o czym ty piszesz w kwestii mieszkań, zobacz chociażby na wykres akcji Marvipolu, fakty są nieubłagane, sprzedaż rośnie, ceny rosną lub są stabine – zresztą wszystko zależy od segmentu, jeżeli przeważa ilość premium to struktura sprzedaży pokazuje wzrost średniej ceny, akurat Marvipol celuje w segmencie premium a nie popularnym
Dziwiłem się dlaczego ludzie kupują w ofercie Cavatina. Teraz dziwię się dlaczego niektórzy sprzedają te obligacje. Dzisiaj można było kupić te obligacje nawet po 99,6.
Jak się kupiło bez prowizji po 98,5, to nawet z prowizją od sprzedaży jest zarobek 1 procent w mniej niż miesiąc. Czemu tu się dziwić?