Cognor to spółka (grupa), która mocno skorzystała na nierównowagach rynkowych i rosnących cenach stali. W 2021 roku zysk netto grupy (przypadający na akcjonariuszy jednostki dominującej) wyniósł 343 mln zł, rok później było to rekordowe 578 mln zł, a w 2023 roku Cognor dorzucił 230 mln zł.
Osiągnięte zyski spółka przeznaczyła na duży program inwestycyjny, od roku 2022 do połowy 2026 roku łączny Capex wyniósł 1,75 mld zł (dane za BiznesRadar). Dodatkowo Cognor za 2022 rok wypłacił 209 mln zł dywidendy. Niestety w roku 2024 (a właściwie już w 2023) warunki rynkowe mocno się zmieniły i grupa z generowania wysokich zysków weszła w straty:
W 2026 roku sytuacja rynkowa pozostaje trudna, nie widać odbicia na rynku, a grupa nie jest w stanie efektywnie wykorzystać zwiększonych mocy produkcyjnych. Trwa oczekiwanie na poprawę koniunktury, a także na efekty obrony rynku przez UE przed pozaeuropejską konkurencją. Póki co Cognor balansuje na granicy rentowności. Płynność bieżąca spada, a dług finansowy netto znajduje się na wysokich poziomach:
Przy czym warto zaznaczyć, że dług finansowy na poziomie 0,58 kapitałów własnych, to nie jest jeszcze coś strasznego, a raczej normalny poziom. Również niższa płynność jest efektem przeksięgowania zadłużenia finansowego na krótkoterminowe w związku z naruszeniem kowenantów w umowach:
Reasumując, Grupa na dzień 30.06.2026 r. pozostaje w stanie naruszenia następujących warunków:
wskaźników: zadłużenia i DCSR w Banco Santander,
wskaźnika EBITDA w umowie obligacji,
wskaźnika zadłużenia w Erste Bank Polska
wskaźnika zadłużenia w Alior Banku oraz
wskaźnika zadłużenia w Banku Pekao.
Na skutek stwierdzonych naruszeń zobowiązanie z tytułu kredytu inwestycyjnego Banco Santander oraz obligacji zostało zaprezentowane w całości jako krótkoterminowe. Grupa wystąpiła lub wystąpi do poszczególnych instytucji finansowych o akceptację zaistniałych naruszeń oraz o a priori akceptację spodziewanych naruszeń w kolejnych kwartałach 2026 roku.
Dramatu nie ma, ale fakt, że grupa naruszyła kowenanty w tak wielu umowach świadczy o tym, że aktualna sytuacja rynkowa jest dla Cognor negatywnym zaskoczeniem. Świadczyć też o tym może emisja akcji, którą spółka dokonała w II połowie 2025 roku, dzięki czemu poprawiła sytuację kapitałową.
Podsumowując, historia lubi się powtarzać. Już kiedyś w przeszłości Cognor przeinwestował (analiza na PA):
Właściciel Złomrexu, Przemysław Sztuczkowski, tak dobrze zarabiał na obrocie złomem, że zaczął intensywnie przejmować inne podmioty, między innymi Hutę Stali Jakościowych (HSJ) i Ferrostal Łabędy, a także właśnie Centrostal. Hitem był zakup od austriackiego koncernu sieci handlowej obejmującej zasięgiem kilka krajów naszego regionu Europy. Całość dystrybucji miała zostać skonsolidowana i działać jako spółka giełdowa pod szyldem Cognora. W 2007 roku grupa przejęła chorwacką hutę Zeljazara Split, a próbowała również przejąć stocznie Gdynia i Szczecin. Transakcje były finansowane w dużej części długiem, w tym obligacjami.
I wtedy nadszedł kryzys, upadek Lehman Brothers i biznes się przestał spinać.
Biznes dystrybucyjny w Polsce i Europie został sprzedany (strata 200 mln zł według Forbes), podobnie jak huta w Splicie (strata 160 mln zł według Forbes), w grupie natomiast pozostały huty i działalność związana ze skupem złomu (reorganizacja miała miejsce w 2011 roku). Grupie starczyło środków na spłatę kredytów, ale na zadłużenie z tytułu obligacji już nie. W 2014 roku miało miejsce refinansowanie zadłużenia. Koszt odsetek od obligacji był bardzo wysoki, nawet kilkanaście procent rocznie, a z uporządkowaniem zadłużenia grupa borykała się aż do obecnego, 2018 roku.
I jak widać, historia lubi się w pewien sposób powtarzać – wysokie wydatki inwestycyjne w ostatnich latach ponownie nałożyły się na gorszą koniunkturę. Tym razem jednak wydatki inwestycyjne wydają się dużo bardziej sensowne – dotyczą podstawowej działalności i zwiększenia mocy produkcyjnych oraz poprawy efektywności działania. Jak popyt na rynku wróci, to spółka będzie świetnie zarabiać. A co jeżeli nie wróci? Dobre pytanie, największe inwestycje już za spółką, amortyzacja wzrośnie, jak wynik netto będzie koło zera, to grupa powinna generować gotówkę z działalności, w takim scenariuszu raczej nic złego się nie stanie. Sytuacja bilansowa też szczególnie zła nie jest, o ile oczywiście banki nie zaczną wypowiadać kredytów z uwagi na naruszenie kowenantów (raczej nieprawdopodobne). Gorzej byłoby, gdyby spółka weszła w większe straty.
Na rynku Catalyst notowane są obecnie 2 serie obligacji COG0129 i CO10129, są to serie o takich samych warunkach. Obecny nominał 1 obligacji to 600 zł i po 200 zł będzie wykupowane w styczniu 2027, 2028 i 2029 roku. Rentowność brutto obligacji CO10129 to 7,47%, a COG0129 to 6,97%. Obligacje notowane są powyżej nominału, ich ceny są stabilne, rynek raczej nie spodziewa się defaultu tego emitenta. Ja również na dziś tego nie przewiduję. Ale wg metodologii Raportu Rankingowego Cognor po wynikach 2025 roku pozostałby w Strefie Czujności, nawet z lekkim pogorszeniem oceny w porównaniu z 2024 rokiem.
Fajne te przeglądy.
Dobrze, że takie raporty się pojawiają 🙂