Jak wspomniałem w poprzednim wpisie, tak się złożyło, że ostatnio przeprowadziłem analizy kilku deweloperów. Natchnęło mnie i z całej listy deweloperów, których obligacje notowane są na Catalyst, wybrałem tych notowanych na giełdzie papierów wartościowych i postanowiłem sprawdzić, jak wygląda kapitalizacja rynkowa spółek (czyli wartość spółki wyceniona przez “rynek”) w porównaniu do rentowności ich obligacji. 
Na bazie wyników porównania pojawiło się pytanie, czy można inwestować na Catalyst bez wiedzy dotyczącej analizy sprawozdań spółek? Koncepcja polega na “zaufaniu” rynkowi akcyjnemu, który codziennie wycenia wartość spółki i na tej podstawie podejmowania decyzji odnośnie zakupów obligacji korporacyjnych.

Można powiedzieć, że wartość, na jaką akcjonariusze wyceniają daną spółkę (czyli inaczej kapitalizacja spółki) oddaje wartość obecnych kapitałów własnych danego przedsiębiorstwa, skorygowanej przez akcjonariuszy o:
  • przewidywania dotyczące rozwoju spółki – jeżeli firma rozwija się dynamicznie, to dziś akcjonariusze płacą więcej za jednostkę kapitału – kupują przyszłe zyski – wtedy wskaźnik C/WK (cena akcji do wartości księgowej na akcję) jest mocno powyżej 1. (może być również sytuacja odwrotna),
  • wycenę majątku firmy – jeżeli inwestorzy uważają, że realny majątek spółki jest niższy, niż ten w księgach to c/wk jest mniejsze od 1 “ceteris paribus”, czyli inwestorzy wyceniają kapitały spółki niżej, niż “papierowe” sprawozdanie finansowe.
W teorii, dla stabilnych firm, wykazujących w miarę powtarzalne wyniki, czyli tam gdzie inwestorzy nie kupują przyszłych zysków, kapitalizacja spółki powinna “oddawać” jej realną dzisiejszą wartość. I taką właśnie raczej stabilną grupą są deweloperzy.
Teza zatem brzmi: im większa kapitalizacja spółki (większa jej wartość, którą jeszcze można określić jako kwotę pozostałą po sprzedaży aktywów i spłacie zobowiązań), to inwestycja w jej dług (obligacje) w teorii powinna być bardziej bezpieczna. A co za tym idzie obligacje spółki o największej kapitalizacji powinny oferować najniższą rentowność.
Oczywiście jest dużo więcej czynników wpływających na cenę obligacji i bezpieczeństwo inwestycji, to jest chyba dla każdego jasne, tutaj sprawdzam, czy podejście “laika” i kierowanie się wyceną spółki przez “rynek” może przynieść sukces na Catalyst.
Sprawdźmy zatem jak wygląda relacja średniej rentowności brutto obligacji notowanych na Catalyst, a kapitalizacji dla wybranych deweloperów notowanych na giełdzie. Dla obliczenia średniej rentowności obligacji dla danego emitenta wyeliminowałem serie obligacji znacząco odbiegające rentownością od pozostałych (z reguły te bliskie do wykupu).
Relacja wartości rynkowej spółki do rentowności jej obligacji
Obliczenia własne
Wygląda na to, że rzeczywiście spółki o mniejszej kapitalizacji wiążą się z większym ryzykiem inwestycyjnym, co znajduje odzwierciedlenie w rentownościach ich obligacji. Inaczej mówiąc, jak ktoś szuka bezpieczeństwa na Catalyst, to rozpoczęcie poszukiwań od spółek o wysokiej kapitalizacji rynkowej wydaje się dobrym pomysłem. Analizowane przeze mnie takie spółki jak Robyg, Ronson, czy Capital Park pod kątem wskaźników (i nie tylko) wyglądały lepiej, niż przykładowo 2C Patners, czy BBI Development. Przy okazji, w żółtym “kółku” zaznaczyłem emitentów, których (wg tej metody) obligacje oferują bardziej atrakcyjną rentowność.
Dla pełnej informacji – z wykresu “wyciąłem” największe spółki (Dom Development, GTC, Echo), bo ich skala kapitalizacji niszczyła wykres (reszta spółek skupiona w jednym miejscu). Pełna tabela z liczbami wygląda następująco:
Średnie YTM brutto obligacji, a kapitalizacja giełdowa spółki
Obliczenia własne
 
Współczynnik korelacji (związku między rentownością obligacji, a wartością rynkową spółki) dla wszystkich prezentowanych spółek wynosi: -0,53, a dla tych z wykresu -0,65, co zasadniczo oznacza umiarkowany poziom korelacji. Innymi słowy, zależność jest większa, niż przypadkowa. Zatem zasadniczo im większa wartość rynkowa spółki, tym niższą rentowność można uzyskać z inwestycji w jej obligacje, co z kolei może świadczyć o większym bezpieczeństwie inwestycji w taką spółkę.
 


Jednakże należy pamiętać, że nie można mówić o pełnym powiązaniu tych 2 zmiennych (umiarkowana wartość współczynnika korelacji). Dodajmy też, że baza porównawcza spółek nie jest zbyt duża, warto by takie ćwiczenie przeprowadzić dla całego rynku i poszczególnych branż.
Wnioski:
  • Strategia kupowania obligacji spółek o wysokiej wartości rynkowej może być ciekawym uzupełnieniem przy podejmowaniu decyzji o zakupie obligacji korporacyjnych spółek, 
  • Może powstać zarzut, po co patrzeć na kapitalizację spółek, skoro jest i tak powiązana z rentownością obligacji – jak ktoś chce bezpieczne obligacje to niech kupuje, te o niższej rentowności. Uważam, że mając do wyboru obligacje o podobnej rentowności 2 emitentów, warto porównać ich wartość rynkową (np Capital Park vs BBI vs 2C Partners). A dodatkowo:
  • Warto obserwować zachowania kursów akcji spółek, których obligacje się posiada, gdyż nierzadko te kursy z wyprzedzeniem “informują” potencjalnych problemach z obligacjami – kilka przykładów poniżej:
Kurs akcji e-Kancelarii vs cena obligacji EKA0715
 Kurs akcji eKancelarii spadł z 3,5 zł. do 1 zł., a obligacje nadal były notowane w okolicach 100%.
Kurs akcji Uboat Line vs cena obligacji UBT0415
Kurs akcji Uboat Line spadł z 12 zł do poniżej 5 zł, a obligacje nadal notowane były w okolicach 100%. Przy kursie 1 zł nadal w okolicach 80%.
Kurs akcji PCG vs cena obligacji PCG0415
Kurs akcji PC Guard spadł z 2,5 zł do 0,5 zł, a obligacje nadal były notowane w okolicach 100%.
Z prezentowanych deweloperów obecnie obserwujemy znaczny spadek kursów GTC, ciekawe jak sytuacja się potoczy :). Trzeba jednak dodać, że GTC nadal ma dużą poduszkę bezpieczeństwa w postaci kapitalizacji (kapitałów własnych).
Jeżeli ktoś z Was ma czas i chęć na podobny eksperyment np. dla windykatorów – zachęcam – chętnie opublikuję wyniki :).
Pamiętajcie również, że każdy inwestuje na własne ryzyko i odpowiedzialność :).

Pełna lista emitentów, o których pisałem dostępna jest poprzez spis treści – zapraszam.

Jeden komentarz - “Rentowności obligacji deweloperów, a ich kapitalizacja rynkowa

  1. Większa kapitalizacja to większa emisja a większa emisja zachęca fundusze do analizy spółki i udziału w emisji. Spółka dostaje niższe koszty finansowania a obligatariusze większą transparentność.

    LCC, CAP, BBI i PND dają teraz dobre odsetki przy sensownej kapitalizacji i transparentności. Krzywa to potwierdza.

Dodaj komentarz