Ghelamco – wyniki 2020 roku

Grupa Ghelamco opublikowała wyniki finansowe za 2020 rok. Czas zatem przyjrzeć się sytuacji firmy w tym okresie.

Ghelamco – informacje o grupie

Ghelamco jest jednym z wiodących międzynarodowych deweloperów, działających w segmencie nieruchomości biurowych, mieszkaniowych, handlowych oraz projektów wypoczynkowych. Grupa działa między innymi w Polsce, Belgii, Francji oraz w Rosji. Informacje o grupie znajdziesz w tym miejscu.

Dla przypomnienia poniżej schemat całej grupy kapitałowej Ghelamco, a w ramce zaznaczone jest „polskie” Ghelamco, czyli ta część grupy, która odpowiada za spłatę notowanych na Catalyst obligacji korporacyjnych.

Pisząc w analizie o Ghelamco (lub używając określenia Grupa, Spółka, „polskie” Ghelamco) mam na myśli Granbero Holdings Limited, które konsoliduje wyniki „polskiej” części grupy i jest poręczycielem wyemitowanych przez spółkę celową obligacji.

Ghelamco działa na polskim rynku już 30 lat i w tym czasie zrealizowało obiekty biurowe i magazynowe o łącznej powierzchni ponad 658 tys. m². Grupa działa również aktywnie na rynku deweloperskim.

Praktyką Ghelamco jest, że wybudowane nieruchomości komercyjne są początkowo „trzymane” w bilansie, a po osiągnięciu poziomu komercjalizacji zapewniającego maksymalizację zysków ze zbycia takiego projektu, przeznaczane na sprzedaż.

W dalszej części wpisu przedstawiam informacje o działalności biznesowej grupy w 2020 roku oraz omówienie jej wyników finansowych.

Ghelamco – działalność biznesowa w 2020 r.

Prace konstrukcyjne, działalność biznesowa

Działalność deweloperska grupy koncentrowała się głównie na:

• Finalizacji robót budowlanych w ramach projektu The Warsaw HUB. Projekt obejmuje łącznie ok. 118 tys. m² powierzchni (więcej niż Warsaw Spire) i stanowią go 3 budynki wieżowe umieszczone na podium, z funkcją handlową. Pod koniec lipca 2020 roku uzyskano pozwolenie na użytkowanie obiektu. Równolegle z wprowadzaniem się najemców są realizowane prace wykończeniowe i instalacyjne. Zakończenie ich realizacji i oddanie do użytkowania ma nastąpić do końca pierwszego półrocza 2021 roku. W marcu 2020 roku Ghelamco – w związku z działaniami podjętymi przez tę grupę WeWork na poziomie globalnym oraz reorganizacją modelu biznesowego WeWork w Polsce – wystąpiła o rozwiązanie z nią umów najmu na ok. 10,5 tys. m². Aktualnie podpisano umowy najmu na 100,5 tys. m² powierzchni (versus 91,6 tys. m² podane w raporcie za I półrocze 2020 roku), co oznacza, że poziom wynajęcia powierzchni wynosi około 85%,
• Kontynuacji zaawansowanych robót budowlanych w ramach projektu Warsaw UNIT, podobnie jak The Warsaw HUB (opisany powyżej), Warsaw UNIT jest zlokalizowany przy rondzie Daszyńskiego. Projekt obejmuje 59 tys. m² powierzchni biurowej, zakończenie budowy planowane było na koniec marca 2021 r., obecnie trwają kontrole końcowe, pozwolenie na użytkowanie oczekiwane jest w kwietniu 2021 roku. Podpisano już umowy najmu na ok. 25,7 tys. m² powierzchni (z uwzględnieniem podpisanych opcji rozszerzenia), poziom wynajęcia powierzchni wynosi 44%,
• Finalizacji prac budowlanych w ramach projektu Foksal 13/15. W kwietniu 2020 roku uzyskano pozwolenie na użytkowanie. Projekt obejmuje budowę 55 wysokiej klasy mieszkań (łącznie ok. 6,4 tys. m²) i ok. 660 m² powierzchni handlowej. Obecnie trwa proces przekazywania mieszkań nabywcom. Na dzień publikacji raportu rocznego około 55% dostępnej powierzchni mieszkaniowej zostało już sprzedane,
• Kontynuacji prac budowlanych w ramach projektu Flisac (5,7 tys. m² powierzchni mieszkalnej i ok. 980 m² powierzchni handlowej na parterze, w tym dwupoziomowy parking podziemny) zlokalizowanego na warszawskim Powiślu. Na dzień sporządzenia raportu finansowego około 87% dostępnej powierzchni zostało już (przed)sprzedane,
• Uzyskaniu pozwolenia na budowę w styczniu 2020 r. i rozpoczęciu prac budowlanych w ramach projektu Kreo przy ul. Wadowickiej w Krakowie (9-piętrowy budynek biurowy, który ma obejmować ok. 23,7 tys. m² powierzchni biurowej z funkcją handlową na parterze i 325 miejsc parkingowych). Na dzień publikacji sprawozdania zakończono realizację robót ziemnych,
• Zakończeniu prac budowlanych w ramach projektu Prochownia Łomianki (centrum handlowe o powierzchni ok. 5,5 tys. m² z 153 naziemnymi miejscami parkingowymi, „Prima Bud”) i oddaniu go do użytkowania najemcom. Pozwolenie na użytkowanie zostało uzyskane już w listopadzie 2019 roku. W grudniu 2020 roku lokal o powierzchni 2,3 tys. m² (ok. 45% projektu) został sprzedany firmie zajmującej się handlem detalicznym artykułami spożywczymi za cenę sprzedaży wynoszącą 4,3 mln EUR, a kolejne 32% dostępnej powierzchni zostało wynajęte,
• Ostatecznie, w połowie marca 2020 roku otrzymano pozwolenie na budowę I etapu projektu GROEN (poprzednia nazwa robocza: Konstancin), który ma obejmować ok. 7,5 tys. m² powierzchni mieszkalnej (48 lokali). Roboty ziemne rozpoczęły się jesienią 2020 roku. Rozpoczęto również proces komercjalizacji i obecnie około 52% dostępnych lokali zostało (przed)sprzedanych.

Powyższe projekty były wymieniane jako realizowane w analizie wyników po I półroczu 2020 roku. Nowymi projektami w realizacji są:

• Craft – około 26,8 tys. m² powierzchni biurowej z 240 miejscami postojowymi przy ul. Ściegiennego w Katowicach. W październiku 2020 roku uzyskano pozwolenia na budowę, a prace budowlane rozpoczęły się w listopadzie 2020 roku,
• The Bridge (wcześniej jako Bellona Tower) – W grudniu 2020 roku uzyskano pozwolenie na budowę, które przewiduje wybudowanie nowego budynku biurowego o powierzchni ok. 47,5 tys. m² oraz remont istniejącego budynku biurowego o powierzchni ok. 5,3 tys. m². Prace budowlane rozpoczęły się po otrzymaniu pozwolenia na budowę.

Sprzedaż projektów

W roku 2020 roku grupa nie dokonała sprzedaży całych obiektów, miała miejsce natomiast sprzedaż części handlowej o powierzchni 2,3 tys. m2 w projekcie Prochownia Łomianki za cenę 4,3 mln EUR. Grupa prowadzi również sprzedaż (przekazanie) apartamentów w projekcie Foksal 13/15, sprzedaż apartamentów w projekcie Flisac oraz od II półrocza 2020 roku sprzedaż domów w projekcie GROEN

Wynajęcie powierzchni w gotowych projektach

Pomimo okoliczności związanych z Covid-19 Ghelamco udało się utrzymać wskaźnik powierzchni wynajętej dla projektu Wołoska 24 (oddanego do użytku), zlokalizowanego na warszawskim Mokotowie (ok. 23,2 tys. m²) oraz dla projektu handlowego Plac Vogla (ok. 5,2 tys. m²) na poziomie odpowiednio 97% i 93%.

Wartość projektów w aktywach grupy

W tabeli poniżej zaprezentowałem wartość wszystkich komercyjnych (czyli oprócz mieszkaniowych) projektów grupy Ghelamco na dzień 31.12.2020 roku (kliknij, aby powiększyć):

Kluczowy jest oczywiście projekt The Warsaw HUB, którego wartość w księgach wynosiła na koniec 2020 roku ponad 500 mln EUR, blisko połowę wartości wszystkich projektów inwestycyjnych. Wraz z postępem robót rośnie również wartość The Warsaw UNIT.

Dodatkowo wartość bilansowa projektów gotowych i w znaczącym stopniu skomercjalizowanych, czyli Wołoska 24, Plac Vogla, na 31.12.2020 roku wynosiła 72 mln EUR. Biorąc pod uwagę Warsaw Hub, Wołoska 24 oraz Pl. Vogla spółka posiada w gotowych projektach komercyjnych ok 599 mln EUR. Jest to istotna „poduszka bezpieczeństwa”.

Należy zwrócić uwagę że w 2021 roku do tej kwoty będzie można dodać Warsaw Unit który na 31 grudnia 2020 roku był wyceniony na 181 mln EUR. Dotychczasowa praktyka Ghelamco zakładała sprzedaż gotowych projektów po ich komercjalizacji.

Ghelamco – wyniki finansowe

Raport finansowy Ghelamco za 2020 r. podlegał badaniu przez KPMG i otrzymał opinię „bez zastrzeżeń”.

Dla przypomnienia, z racji specyfiki działalności grupy, polegającej na sprzedaży gotowych i skomercjalizowanych obiektów, analiza przychodów grupy nie ma specjalnie dużego znaczenia. Wyniki grupy Ghelamco generowane są przede wszystkim na przeszacowaniach wartości obiektów wraz z postępami budowy, czy rosnącą ich komercjalizacją. Co istotne, wyceny bilansowe znajdują następnie odzwierciedlenie w cenach sprzedaży projektów, co oznacza, że wartość projektów w bilansie można traktować jako realną. Drugim źródłem przychodów są przekazania mieszkań.

Przychody grupy za ostatnie lata wyglądają następująco:

W 2017 roku miała miejsce sprzedaż generującego przychody z wynajmu obiektu Warsaw Spire, stąd spadek przychodów w 2018 roku. W kwietniu 2019 roku miała miejsce sprzedaż projektu Wronia 31, co również miało i będzie miało wpływ na niższe przychody.

W 2020 roku na przychody grupy składała się sprzedaż inwestycji mieszkaniowych w projekcie Foksal 13/15 (20,2 mln EUR), przychody z wynajmu (10,8 mln EUR) oraz pozostałe przychody operacyjne (7 mln EUR, głównie rozliczenia z najemcami kosztów aranżacji pomieszczeń w projektach The Warsaw HUB i Warsaw UNIT)

Ale jak wspomniałem, nie ma to aż tak dużego znaczenia, bo zysk jest przede wszystkim generowany dzięki wzrostowi wartości nieruchomości komercyjnych. I z taką sytuacją mieliśmy do czynienia w 2020 r.:

Korekty wartości godziwej projektów dokonane w 2020 roku wynoszą 139,3 mln EUR i wynikają z kontynuowanych działań deweloperskich oraz w zakresie wynajmu i dotyczą przede wszystkim projektów The Warsaw HUB (+90,2 mln EUR), Warsaw UNIT (+8,9 mln EUR), The Bridge (+7,9 mln EUR) oraz Plac Grzybowski (+27,1 mln EUR).

W wyniku realizowanych inwestycji rośnie wartość bilansowa nieruchomości inwestycyjnych, obecnie przekracza już 1,1 mld EUR (niebieski słupek):

Na 31.12.2020 roku na kontach grupy spoczywało 39 mln EUR, czyli ponad 175 mln zł.

Działalność Ghelamco charakteryzuje się pewną cyklicznością. Wraz z postępami budowy kluczowych projektów wzrasta zadłużenie grupy (konieczność finansowania inwestycji), a po ich sprzedaży zadłużenie spada na niższe poziomy. Obecnie jesteśmy w fazie wzrostu zadłużenia wraz z postępem robót na kluczowych inwestycjach, co obrazuje wzrost wskaźnika zadłużenia:

I zakładam utrzymanie tego trendu do momentu (ewentualnej) sprzedaży projektu The Warsaw HUB. Przy czym należy zaznaczyć, że wskaźnik zadłużenia znajduje się na rozsądnych poziomach w porównaniu do branży.

Również grupa nie ma problemów z pozyskaniem finansowania, w 2020 r. zaciągnęła nowe zabezpieczone kredyty bankowe w EUR i/lub PLN oraz korzystała z posiadanych linii kredytowych w łącznej wysokości 147,2 mln EUR. Z drugiej strony dokonano spłat (i/lub refinansowania) na kwotę 14,9 mln EUR, bez uwzględniania przedłużenia szeregu kredytów i pożyczek.

Pora zatem się przyjrzeć, jak wygląda podział zadłużenia grupy. Zgodnie z tym co pisałem powyżej poziom zadłużenia grupy rośnie:

Stopniowo wraz z postępami budowy rośnie wartość kredytów, o czym pisałem powyżej. Już po dniu bilansowym grupa dokonała kilku emisji nowych serii obligacji, o tym w dalszej części wpisu.

Zadłużenie finansowe wydaje się relatywnie nieduże w stosunku do posiadanych i realizowanych przez grupę projektów.

Na koniec tej części analizy warto jeszcze podkreślić, że Ghelamco tradycyjnie utrzymuje konserwatywną politykę w zakresie płynności i bezpieczeństwa finansowego. Na koniec I półrocza 2020 roku zobowiązania krótkoterminowe stanowiły zaledwie 7% sumy bilansowej (10% na koniec 2019 i 12% na koniec 2018 roku).

Ghelamco Invest – zapadalność obligacji

W 2020 roku Ghelamco wyemitowało obligacje o łącznej wartości blisko 490 mln zł, a wykupiła obligacje o łącznej wartości blisko 270 mln zł. Saldo zadłużenia z tytułu obligacji na 31.12.2020 roku wynosi około 254 mln EUR (1,2 mld zł). Już w 2021 roku grupa wyemitowała obligacje o wartości 320 mln zł, a wykupiła przedterminowo obligacje o wartości 125,4 mln zł.

Zapadalność obligacji notowanych na rynku Catalyst wygląda następująco:

Rok 2021 zapowiada się bardzo spokojnie, większe wykupy będą miały miejsce na początku 2022 roku, ale już stopniowo spółka refinansuje ten dług (wcześniejsze wykupy ze środków nowych emisji). Dodatkowo w 2022 roku The Warsaw HUB i Warsaw UNIT będą już gotowe i być może sprzedane więc grupa będzie prawdopodobnie w zupełnie innej sytuacji bilansowej.

Podsumowanie

Grupa obecnie prowadzi kilka inwestycji – w tym duże projekty takie jak The Warsaw HUB (ukończony) i Warsaw UNIT. W takim okresie potrzeby finansowe naturalnie rosną i rośnie zadłużenie grupy. Dodatkowo pandemia koronawirusa powoduje dodatkowe ryzyko – nie wiadomo jak się będzie zachowywał rynek wynajmu powierzchni, a także rynek kupna/sprzedaży biurowców inwestorom instytucjonalnym.

Ale kluczowe inwestycje Ghelamco są finansowo zabezpieczone, zarówno kredytami bankowymi jak i emisjami obligacji korporacyjnych.

Sytuacja grupy wygląda na stabilną, poziom zadłużenia w relacji do kapitałów jest kontrolowany. Dodatkowo grupa posiada sporą „rezerwę” w postaci gotówki i ukończonych projektów. Ich ewentualna sprzedaż uwolniłaby znaczące środki finansowe.