Trwa emisja obligacji spółki KRUK (więcej o niej przeczytasz w tym miejscu), warto więc zaprezentować bliżej grupę, przyglądając się jej z punktu widzenia obligatariusza. Jeżeli interesuje Cię spojrzenie na wyniki i perspektywy grupy oczami akcjonariusza, zapraszam do zapoznania się z analizą Pawła Malika, którą znajdziesz (po bezpłatnej rejestracji) na Portalu Analiz w tym miejscu.

W tym wpisie wykorzystam wykresy i informacje, które standardowo zamieszczam w Raporcie Rankingowym spółek z Catalyst, jeżeli jeszcze nie posiadasz tego produktu, masz szansę się zapoznać z jego konstrukcją i być może dołączyć do ponad 50 osób, które z niego korzystają.

Grupa KRUK – krótki opis historii

KRUK został założony w 1998 r. początkowo jako spółka – wydawnictwo. Dość szybko zmienił profil na usługi zarządzania wierzytelnościami, jako odpowiedź na problemy nowo-powstałego sektora telefonii komórkowej. Spółka szybko zdobyła pozycję lidera usług windykacyjnych w Polsce.

W 2005 r. KRUK został przekształcony w spółkę akcyjną. W 2007 rozpoczął działalność w Rumunii. W 2008 roku zmienił strategię na pro-ugodową, która na stałe zmieniała rynek wierzytelności w Polsce. Wiąże się z tym ciekawa historia: KRUK przeprowadził badania wśród dłużników, jaka jest główna przyczyna braku spłaty długów. Okazało się, że przyczyną tą nie jest unikanie spłat, a po prostu brak środków na spłatę. To jedno proste pytanie (a w zasadzie odpowiedź na nie) spowodowała, że KRUK (a w ślad za nim inne spółki) zaczął traktować dłużników jako klientów i w pierwszej kolejności oferować im spłatę długów na podstawie ugody, dopiero w dalszej kolejności zakładając windykację sądową.

2011 rok dla KRUKA, to debiut na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. W 2015 roku grupa rozpoczęła działalność we Włoszech. I właśnie Polska, Rumunia i Włochy to obecnie  3 główne rynki działalności grupy KRUK.

KRUK – przedmiot działalności

Grupa KRUK jest liderem na polskim rynku obrotu wierzytelnościami (czyli zakupu pakietów wierzytelności konsumenckich, hipotecznych oraz korporacyjnych na własny rachunek) oraz w zakresie zarządzania wierzytelnościami na zlecenie (inkaso). Windykacja pakietów wierzytelności zakupionych na własny rachunek stanowi ok 90% udziału w przychodach.

W ramach swojej działalności KRUK posiada również usługę “Pożyczka Novum”, polegającą na udzielaniu krótkoterminowych pożyczek gotówkowych byłym osobom zadłużonym, które terminowo wywiązały się ze swoich zobowiązań wobec grupy KRUK. Grupa jest właścicielem Rejestru Dłużników ERIF – platformy służącej gromadzeniu i udostępnianiu informacji o zobowiązaniach konsumentów i przedsiębiorstw. Największą grupę klientów Kruka stanowią banki, istotny udział posiadają również firmy z branży telekomunikacyjnej.

KRUK jest liderem na rynku w Polsce i Rumunii oraz walczy o czołową pozycję na rynku we Włoszech. Celem na lata 2015-2019 jest osiągnięcie pozycji jednej z 3 największych firm zarządzających wierzytelnościami w Europie pod względem zysku netto. Tak wygląda struktura grupy na jednym obrazku (kliknij, aby powiększyć):

KRUK - informacje o grupie
KRUK – informacje o grupie

KRUK – akcjonariat, zarząd, audytor

Prezesem zarządu spółki jest Piotr Krupa, jednocześnie założyciel spółki. Warto podkreślić: średni staż członków zarządu KRUK (5 osób) wynosi ponad 14 lat! 12% akcji (największy udział) KRUK jest w posiadaniu członków zarządu spółki, 10,6% akcji mają fundusze NN (OFE, PTE), 6,99% posiada Aviva OFE. W akcjonariacie znajdziemy mnóstwo OFE i TFI. Spółka jest notowana na GPW, jest aktualna kapitalizacja wynosi 3,5 mld zł, tak prezentując się historycznie:

KRUK - kapitalizacja giełdowa
KRUK – kapitalizacja giełdowa

Audytorem spółki jest KPMG, sprawozdania finansowe otrzymują opinie “bez zastrzeżeń”.

Warto również zaznaczyć, że obecnie KRUK jest w fazie “analizy opcji strategicznych”, a mówiąc wprost grupa analizuje możliwość pozyskania strategicznego inwestora finansowego w celu przyspieszenia jej rozwoju. Jednak prezes Krupa deklaruje, że nie ma w tym obszarze żadnej presji, jeżeli nie będzie dobrej oferty, KRUK będzie dalej rozwijał się organicznie. Przegląd opcji strategicznych miałby zakończyć się do końca 2018 roku.

KRUK – analiza spółki

Sytuację spółki zaprezentuję na wykresach z Raportu Rankingowego, skupiając się bardziej na wypłacalności grupy.

Przychody ze sprzedaży i rentowność

W ujęciu rocznym obserwujemy stały wzrost przychodów ze sprzedaży, a ujęcie kwartalne (wzrost przychodów o 10% w III kwartałach 2018 wobec III kwartałów 2017) pokazuje, że przychody w 2018 roku również będą wyższe, niż w poprzednim (kliknij, aby powiększyć).

KRUK - przychody i rentowność
KRUK – przychody i rentowność

Nieco gorzej w 2017 roku wyglądała sytuacja pod względem marży zysku operacyjnego, co było przede wszystkim rezultatem słabszego od zakładanego startu we Włoszech (i odpisów w IV kwartale 2017 dotyczących tego rynku). 2018 rok wypada póki co poprawnie w tym zakresie.

Rok w rok rośnie również EBITDA grupy, chociaż ponownie, w 2017 roku marża EBITDA spadła w porównaniu do lat poprzednich.

KRUK - EBITDA i rentowność EBITDA
KRUK – EBITDA i rentowność EBITDA

Po III kwartałach 2018 roku EBITDA jest o 7% wyższa, niż w tym samym okresie rok wcześniej. A patrząc na bardzo słaby rezultat IV kwartału 2017, jest spora szansa aby na koniec 2018 roku wzrost EBITDA był jeszcze wyższy.

Płynność, zadłużenie, wskaźniki finansowe

Grupa nieustannie utrzymuje na rachunkach wysokie salda środków pieniężnych (z reguły 100-200 mln zł). Płynność nie budzi zastrzeżeń. Zwłaszcza uwzględniając wpłaty od dłużników (1,5 mld zł za ostatnie 4 kwartały) – grupie wystarczy ograniczyć zakupy nowych wierzytelności i automatycznie rosną dostępne środki finansowe.

To co może na pierwszy rzut oka niepokoić, to wzrost zadłużenia finansowego grupy. Na koniec III kwartału 2018 roku wynosiło ono 2,3 mld zł, podczas gdy 4 kwartały temu dług finansowy wynosił 1,7 mld zł (a więc wzrost o 600 mln zł w skali roku).

KRUK - dług netto, dług netto / kapitały własne
KRUK – dług netto, dług netto / kapitały własne

Jednak nie jest, tak źle. Po pierwsze istotny wzrost długu nastąpił w III kwartale 2018 roku, w celu sfinansowania rekordowo wysokich zakupów pakietów wierzytelności. KRUK wydał 650 mln zł na zakupy portfeli wierzytelności w tym okresie, a to oznacza, że wkrótce te portfele zaczną generować spłaty i zyski dla grupy. Po drugie, jak widać powyżej, wskaźnik dług netto / kapitały własne wynosi 1,3 i jest stabilny w czasie, czyli jak rośnie dług, rosną też kapitały własne. W warunkach emisji obligacji KRUK, jako wartości graniczne, ma zapisaną wartość tego wskaźnika na poziomie max 2,5-3, czyli jak widać przestrzeń do (ewentualnego) dalszego zwiększania zadłużenia jest spora.

Również wskaźnik ogólnego zadłużenia, pokazujący w jakim stopniu grupa finansuje się kapitałami własnymi, a w jakim zobowiązaniami, jest stabilny w czasie i nie budzi większych zastrzeżeń.

KRUK - kapitały własne i wskaźnik zadłużenia
KRUK – kapitały własne i wskaźnik zadłużenia

Poprawy można by oczekiwać w obszarze wskaźnika dług netto / EBITDA:

KRUK - wskaźnik dług netto / EBITDA
KRUK – wskaźnik dług netto / EBITDA

I ze względu na bardzo słaby IV kwartał 2017 roku jest duża szansa, że taka poprawa nastąpi już po wynikach za 2018 rok.

Grupa KRUK – podsumowanie

Grupa KRUK krok po kroku realizuje swoją strategię organicznego rozwoju. Nie dała się ponieść wojnie cenowej z GetBack, w tamtym czasie zwiększyła zakupy poza granicami Polski (głównie we Włoszech). Obecnie, po powrocie rynku w Polsce do normalności, intensywnie inwestuje w rodzime pakiety wierzytelności. Rekordowe zakupy w III kwartale 2018 roku pozwalają zakładać, że wyniki grupy nadal będą się poprawiać.

Od strony bilansu sytuacja grupy wygląda dobrze, również na tle branży. Politykę finansową spółki oceniam jako dobrze wyważoną pomiędzy akcjonariuszami i obligatariuszami. Wskaźnik zadłużenia, jak na branżę windykacyjną, znajduje się na dobrych poziomach. Spółka posiada duże niewykorzystane linie kredytowe. Większość wypracowywanych zysków akumulowana jest w firmie, choć Kruk zaczął wypłacać stosunkowo nieduże dywidendy.

7 komentarzy - “Analiza grupy KRUK

  1. Gola

    Ile już serii wypuścili i czy są one zabezpieczone?

  2. Hej, wyemitowane i notowane na Catalyst obligacje znajdziesz tutaj:
    https://gpwcatalyst.pl/o-instrumentach-instrumenty-notowane
    https://obligacje.pl/pl/narzedzia/wyszukiwarka-obligacji-notowanych,s_emitent_id-37,s_notowanie-1,s_archiwum-0
    Obligacje są niezabezpieczone, w przeciwieństwie do kredytów. Kredyty są zabezpieczone, dzięki czemu kredyty dla KRUKA są o 2-2,5% tańsze od obligacji.

  3. Olgierd

    Cześć,

    dzięki wielkie za opublikowanie tej analizy. Czy cashflow KRUKa nie budzi Twoich obaw? Wiem, że to spółka, która dużo wydaje na obligacje, żeby kupować portfele, stąd zawsze będzie miała wysokie kwoty po stronie CF finansowego, ale regularny
    “-” na przepływach z działalności operacyjnej nieco martwi. Czy to już nie czas, żeby zaczęli kupować portfele za wypracowane pieniądze? Tak, to wygląda, że ciągle dosypują do worka z rynku, tylko skala rośnie. Chyba, że coś mi umyka?

    Pozdrowienia!

  4. Hej,
    no zakupy portfeli są w przepływach operacyjnych więc póki więcej kupują niż ściągają to niestety tak przepływy będą wyglądać. Akurat obecnie (po GetBacku i braku kasy na rynku) zwiększone zakupy wydają się mieć sens, bo konkurencja albo zniknęła (GetBack) albo musi spasować (BEST, KI)…
    Odpowiadając na pytanie, póki co cashflow nie budzi moich obaw…

  5. Olgierd

    Dziękuję za odpowiedź. Teraz spojrzałem ponownie na swój komentarz i mój skrót myślowy “dużo wydaje na obligacje” jest dość niezrozumiały. Chodziło mi oczywiście o to, że KRUK wydaje dużo pieniędzy na kupno portfeli i finansuje to obligacjami, co powoduje, że ma duży dodatni CF finansowy.

    Czy mógłbym w takim razie poprosić o rozjaśnienie czegoś, bo sam nie jestem już pewien. W 2017 Kruk wykazał ponad 1 mld zł przychodów ze sprzedaży, przełożyło się to na niemalże 421 mln zł zysku operacyjnego. Po odjęciu pozostałych kosztów i podatku daje to 295 mln z kawałkiem, zysku netto. I od tego wyliczany jest CF operacyjny, który po wszystkich korektach wychodzi -223 mln zł. Największą korektę (552 mln 668 tyś zł) stanowi “zmiana stanu inwestycji w pakiety wierzytelności i nieruchomości”, czyli jak rozumiem kupno portfeli wierzytelności. To, czego nie rozumiem, to czemu koszt kupna portfeli nie pojawia się w rachunku zysków i strat? Czy dlatego, że jest traktowany jako działalność inwestycyjna, a nie jako koszt operacyjny (koszt uzyskania przychodu)? Jeśli tak, to czemu w rachunku CF nie pojawia się w sekcji “Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej”? Wybacz, jeśli to są bardzo laickie pytania, ale nie mogę się odnaleźć w ich raporcie.

  6. Przepraszam, nie dałem rady wczoraj odpowiedzieć. Postaram się dziś do końca dnia napisać nieco więcej…

  7. Pytanie: czemu koszt kupna portfeli nie jest w rachunku zysków i strat? Odp. Myślę, że działa to tak jak z towarami w firmie handlowej. Jak kupujesz towar, to wchodzi on na stan zapasów (ale w cash flow operacyjnym jest +zapas – zobowiązanie), a jak go sprzedajesz, to jego wartość pojawia się jako koszt w korespondencji do przychodu ze sprzedaży. Upraszczając podobnie jest z wierzytelnościami – kupujesz je na swój magazyn, a jak są spłacane, to odpowiednia ich zakupiona część wchodzi w koszty (de facto obecnie działa to nieco inaczej, ale finalny sens jest ten sam).

    Na stronie 79 sprawozdania finansowego masz z kolei rozpisane co przekłada się na pozycję “zmiana stanu inwestycji…”, największe pozycje to: zakup pakietów, wpłaty od osób zadłużonych, przychody z windykacji (odsetki + aktualizacja wartości inwestycji). Odrębnym pytaniem jest, czemu kwota wynikająca z tego wyliczenia różni się od tej z cash flow – nie znam odpowiedzi na to pytanie :).

Dodaj komentarz

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.