Wyniki KRUKa zaskoczyły negatywnie akcjonariuszy spółki, w efekcie kurs akcji mocno spadł na piątkowej sesji. Czy obligatariusze też powinni mieć powody do niepokoju? Czy przejęcie Wongi może się okazać problemem dla spółki? Krótka analiza poniżej.

KRUK – biznes operacyjny

W największym skrócie, operacyjnie jest ok, spłaty na portfelach rosną, spółka zarabia. W II kwartale mniej (co właśnie zaskoczyło giełdę), ale to głównie zasługa zdarzeń jednorazowych, a nie głównego biznesu.

Poniżej slajd z prezentacji spółki:

KRUK – wyniki operacyjne w I półroczu 2019 roku

Spółka niezmiennie generuje zysk netto (istotne dla obligatariuszy), EBITDA gotówkowa jest wysoka, spłaty z portfeli w Q2 2019 rekordowe. Przy okazji, inwestycje w nowe portfele wierzytelności okazały się relatywnie niewielkie, co, jak się za chwilę przekonamy, jest dobre dla obligatariuszy pod kątem sytuacji bilansowej.

Spójrzmy jeszcze na wykresy z Raportu Rankingowego. Przychody i marża:

KRUK – kwartalne przychody w tys. zł i rentowność działalności

Spadła rentowność działalności, ale nie można powiedzieć, żeby tutaj pojawiły się jakieś zmartwienia dla obligatariuszy. Teraz EBITDA:

KRUK – kwartalna EBITDA w tys. zł i rentowność EBITDA

Również nie widzę powodów do niepokoju. Z czego wzięły się gorsze wyniki niż rok wcześniej? Głównie z tego:

KRUK – aktualizacja wartości portfeli na poszczególnych rynkach

Lepiej niż planowano spłacają się długi w Polsce i w Rumunii, a więc na dwóch głównych rynkach spółki – i stąd pozytywne aktualizacje wartości portfeli. Nadal słabo prezentują się Włochy (ujemna aktualizacja), ale najbardziej do pieca dały pozostałe (niszowe) rynki, czyli Hiszpania i, co było dla grupy zaskoczeniem, Słowacja:

Narodowy Bank Słowacji (NBS) prowadzi […] postępowanie kontrolne w oddziale spółki KRUK Česká a Slovenská republika s.r.o.Postępowanie dotyczy min. wierzytelności konsumenckich nabytych w latach 2015-2017 od jednej z instytucji finansowych przez KRUK CaS na rynku słowackim. W trakcie postępowania NBS wydał nakaz tymczasowy zobowiązujący KRUK CaS do zaniechania informowania klientów o nieprawidłowej, w opinii NBS, wysokości zadłużenia z tytułu wskazanych w decyzji umów zawartych przez Instytucję Finansową. Dostosowując się do decyzji NBS, KRUK CaS wstrzymał dochodzenie należności wynikających z podpisanych umów pożyczek i dokonał negatywnej aktualizacji wartości portfeli wierzytelności na rynku słowackim o 19 111 tys. zł w raportowanym okresie. Ponadto, Zarząd KRUK CaS utworzył dodatkową rezerwę w wysokości 4 225 tys. zł na koszty związane z wykonaniem i skutkami zaleceń NBS […] KRUK CaS odwołał się od decyzji NBS i stoi na stanowisku, że umowy wskazane w nakazie tymczasowym przez NBS, z których wynikają nabyte, a następnie windykowane przez Spółkę wierzytelności, zostały ważnie zawarte w stanie prawnym z dnia ich podpisania.

Co z tego wyjdzie, nie wiem, ale nie jest to coś, co spędza mi sen z powiek, jako obligatariuszowi spółki. A na pewno bez ujemnych zdarzeń na Hiszpanii i Słowacji wyniki grupy KRUK wyglądałyby przyzwoicie.

Ok, zdanie moje odnośnie wyników już znacie, spójrzmy zatem na sytuację bilansową grupy.

KRUK – sytuacja bilansowa

Dla sytuacji bilansowej grupy ważne są 2 sprawy: 1) w Q2 2019 KRUK przejął spółkę Wonga ze 120 mln aktywów, zatem zwiększyła się suma bilansowa grupy, 2) KRUK sporo mniej zainwestował, niż osiągnął spłat z portfeli, zatem jego pozycja gotówkowa powinna się poprawić:

W okresie objętym sprawozdaniem Grupa poniosła wydatki na zakup pakietów wierzytelności w wysokości 308 337 tys. zł (w I półroczu 2018 r. – 407 242 tys. zł), natomiast wartość wpłat uzyskanych od dłużników wyniosła 874 333 tys. zł (w I półroczu 2018 r. – 756 900 tys. zł).

Mamy zatem 566 mln zł nadwyżki spłat z portfeli nad inwestycjami, a że półroczne koszty działania grupy są niższe, to najprawdopodobniej w grupie wzrósł poziom gotówki (lub spadło zadłużenie finansowe). I faktycznie, można to zauważyć:

KRUK – poziom gotówki na koniec kwartału, w tys. zł

Blisko 200 mln gotówki więcej. Jednocześnie grupa zakupiła Wongę, a także spłaciła zadłużenie Wongi wobec firmy matki na kwotę blisko 100 mln zł, co wiązało się ze zwiększeniem zadłużenia finansowego. Zatem dług netto chociaż spadł, to nie w stopniu równoważnym wzrostowi gotówki (spadł o 76 mln w porównaniu do Q1 2019 i o 33 mln zł wobec końca 2018 roku):

KRUK – zadłużenie finansowe, dług netto i dług netto / kapitały własne

Przejęta Wonga i więcej gotówki w kasie oznacza większą sumę bilansową, zatem wskaźnik zadłużenia nieco wzrósł:

KRUK – kapitały własne i wskaźnik zadłużenia

Nieco wyższy wskaźnik zadłużenia, to także efekt pomniejszenia kapitałów własnych o dywidendę przeznaczoną do wypłaty (94 mln, wypłata w lipcu 2019 roku).

Na koniec spojrzenie na wskaźnik dług netto do EBITDA, czyli okres, w jakim grupa jest w stanie spłacić swoje zadłużenie netto z EBITDA. Pogorszenie wyników wpłynęło na lekki wzrost wskaźnika, ale sytuacja wygląda w miarę stabilnie w porównaniu do kilku ostatnich kwartałów:

KRUK – wskaźnik dług netto / EBITDA

Dodam, że spółka podaje wskaźnik dług netto / EBITDA gotówkowa i tak wyliczony wynosi on 2,1x, nieznacznie niżej niż w poprzednich okresach (2,3x).

KRUK – podsumowanie

Patrząc okiem obligatariusza nie widzę na dziś większych zagrożeń, niż kilka miesięcy temu. Wynik II kwartału jest gorszy, ale to nadal jest solidny zysk i, chociaż nie lubię tego określenia, faktycznie wygląda, że pogorszony poprzez zdarzenia jednorazowe na peryferyjnych rynkach.

Patrząc na Catalyst i notowania obligacji, również nie widać, aby wyniki KRUKa zdenerwowały inwestorów. Ceny wszystkich obligacji znajdują się obecnie powyżej nominału.

Chcesz otrzymywać powiadomienia o nowych wpisach na blogu? Zapisz się na newsletter bloga.

Zapraszam również na Portal Analiz – analizy spółek giełdowych.

2 komentarzy - “KRUK po wynikach I półrocza 2019 roku

  1. Janusz

    Jaka jest w ogóle filozofia wchodzenia na rozwinięte rynki,jak włoski czy hiszpański z taką działalnością?

  2. Pod niektórymi względami Polska jest bardziej rozwiniętym rynkiem od innych :). Na przykład pod względem windykacji polubownej, która się fajnie sprawdziła u nas, stąd pewnie próba rozszerzenia modelu biznesowego na inne kraje. Jak widać, jednak z Włochami i Hiszpanami tak łatwo nie idzie. Chociaż taka Kancelaria Medius wykazuje zyski w Hiszpanii (i to mnie bardzo ciekawi skąd taka różnica).

Dodaj komentarz

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.