Z publiczną emisją obligacji serii AK2 wystartowała spółka KRUK. Poniżej przedstawiam parametry emisji obligacji, następnie przybliżam grupę i jej wyniki finansowe, a wreszcie w podsumowaniu pokazuję porównanie rentowności obligacji nowej emisji versus już notowane na Catalyst oraz porównanie do rentowności obligacji innych spółek z branży.

KRUK – parametry emisji serii AK2

Wartość całej emisji wynosi 20 mln zł, co nie jest dużą kwotą zważywszy na spółkę oraz możliwość skorzystania z oferty w kilku biurach maklerskich. Liderem konsorcjum przyjmującego zapisy jest DM BDM (link do oferty, w tym prezentacji), a w konsorcjum znajdują się jeszcze Dom Maklerski Michael / Strom (jeżeli chcesz założyć tam konto, proponuję poprzez ten link), Ipopema, Noble Securities oraz DM BOŚ.

Wartość nominalna jednej obligacji to 100 zł i minimalny zapis można złożyć właśnie od takiej kwoty.

Oprocentowanie obligacji jest stałe i wynosi 4,2% w skali roku. Odsetki będą wypłacane co 3 miesiące.

Obligacje emitowane są na okres 5 lat, ich data wykupu to 18.02.2026 roku.

Obligacje nie są zabezpieczone, środki z emisji mają być przeznaczone na finansowanie ogólnych potrzeb korporacyjnych. Emitent planuje wprowadzić obligacje na rynek Catalyst.

Zapisy rozpoczęły się 3 lutego i potrwają do 16 lutego, link do zapisów, pod tym linkiem możesz również zapoznać się z prezentacją spółki. 18 lutego 2021 roku nastąpi przydział obligacji, a na Catalyst powinny się one pojawić w marcu 2021 roku.

Inwestowanie w obligacje korporacyjne obarczone jest ryzykiem utraty części lub całości środków. Czynniki ryzyka związane z emitentem i emisją zostały zamieszczone w prospekcie informacyjnym, do którego lektury zachęcam.

KRUK – informacje o grupie

KRUK to grupa założona w 1998 roku przez obecnego prezesa i znaczącego akcjonariusza, Piotra Krupę. KRUK prowadzi działalność w kilku segmentach.

Podstawowy przedmiot działalności, odpowiadający za 86% przychodów (Q1-Q3 2020 r.) to zakup wierzytelności i ich windykacja polubowna lub sądowa. Równolegle działa linia biznesowa związana z inkaso (5% przychodów), która polega windykacji „na zlecenie” np. banku – bez przeniesienia własności tych wierzytelności. Dodatkowo w ramach grupy działa Biuro Informacji Gospodarczej ERIF, mające dostęp do największej bazy klientów w Polsce (8 mln osób), co umożliwia grupie weryfikację kredytobiorców, certyfikaty wiarygodności itp. W ramach grupy działa też NOVUM, które oferuje pożyczki „sprawdzonym” klientom – takim, którzy spłacili swoje zadłużenie w KRUKu. ERIF i NOVUM odpowiadają za 2% przychodów grupy. Ostatnią linią biznesową jest przejęta w 2019 roku Wonga, która oferuje krótko i średnioterminowe pożyczki na rynku. Wonga odpowiada za 7% przychodów grupy.

Przewagi konkurencyjne grupy to: polubowna strategia windykacyjna (KRUK był pionierem w traktowaniu osoby zadłużonej jako klienta), synergie między liniami biznesowymi zakupu wierzytelności i inkaso (produkt kierowany do tej samej grupy klientów, wspólna platforma windykacji), wieloletnie doświadczenie w zakupach i wycenie portfeli (know-how jest niezwykle istotne przy wycenie portfela), ekonomia skali (np. marketing czy optymalizacje kosztowe, wykorzystanie narzędzi statystycznych), działalność na kilku rynkach (w tym lider w Rumunii).

Warto podkreślić stabilność zarządu spółki, Prezes Piotr Krupa piastuje tą funkcję od 2005 roku, odpowiedzialny za finanse Michał Zasępa od 2005 r. był członkiem Rady Nadzorczej spółki, a od 2010 roku dołączył do zarządu. Za inwestycje i prawo odpowiedzialna jest Urszula Okarma, w KRUK od 2002 roku, a w zarządzie od 2006 roku. Nową osobą w zarządzie (od maja 2020 r.) jest Piotr Kowalewski, jednak w KRUKu jest on od 2004 roku. Jedyną zupełnie nową osobą w zarządzie jest Adam Łodygowski, specjalizujący się w analityce, statystyce i zarządzaniu ryzykiem.

KRUK – wyniki finansowe

Na wstępnie warto wskazać na kwestię, w jaki sposób w grupie kształtuje się wynik netto. Głównym aktywem spółki są zakupione wierzytelności, najczęściej z dużym dyskontem, na przykład za 10-15% ich nominalnej wartości. Grupa dla każdego zakupionego portfela sporządza prognozę spłat przez dłużników w kolejnych okresach. Jeżeli spłaty idą zgodnie z planem, to wyniki finansowe odzwierciedlają faktyczną sytuację spółki. Jeżeli natomiast pojawia się zaburzenie, tak jak Covid-19 w marcu 2020 roku, które powoduje spadek aktualnych i co ważniejsze przewidywanych spłat, to spółka musi zweryfikować wartość posiadanych pakietów wierzytelności. Ta aktualizacja wartości odnoszona jest na przychody i zyski na moment jej przeprowadzenia, mimo, że w praktyce dotyczy okresów przyszłych. Konkretyzując, w Q1 2020 roku sytuacja KRUKa w zakresie spłat od klientów wyglądała nieźle, ale przewidując znaczny spadek spłat w przyszłości grupa musiała dokonać przeszacowania wartości pakietów i wykazała za ten okres niższe przychody i stratę netto. Żeby wyeliminować te kwartalne wahania, spółki z branży posługują się tzw. EBITDA gotówkowa, która lepiej oddaje działalność spółki w danym okresie.

Zacznijmy od spojrzenia na spłaty na portfelach:

KRUK - wpłaty od dłużników
KRUK – wpłaty od dłużników

Widać, że faktycznie w II kwartale 2020 roku za sprawą lockdown w wielu krajach i dużej niepewności co do przyszłości osoby zadłużone ograniczyły spłaty zadłużenia. Jednak w kolejnych kwartałach sytuacja wróciła do normy. W zasadzie jest już pewne, że wpłaty w 2020 roku przekroczyły poziom z 2019, a także że EBITDA gotówkowa będzie lepsza, niż rok wcześniej (slajdy z prezentacji KRUKa).

KRUK - wpłaty i EBITDA gotówkowa
KRUK – wpłaty i EBITDA gotówkowa

Natomiast z uwagi na wcześniej omówione ujemne przeszacowania, po 3 kwartałach 2020 roku zysk netto grupy wynosi zaledwie 34 mln zł wobec 245 mln zł po 3 kwartałach 2019 roku.

KRUK - zysk netto
KRUK – zysk netto

Jak widać po wyżej linkowanych wpłatach od dłużników, sytuacja wydaje się wracać do normy, być może niebawem spółka będzie mogła odwrócić część ujemnych przeszacowań wierzytelności i pokazać solidne wyniki?

KRUK – sytuacja bilansowa

Co jakiś czas piszę, że z punktu widzenia obligatariusza w zakresie wyników ważne jest, aby spółka zarabiała, ale sam poziom zysków nie ma kluczowego znaczenia w kontekście spłaty obligacji – tu liczy się bilans, cash flow, zapadalność zadłużenia i wreszcie gotówka. Spójrzmy zatem na bilans grupy.

Powiem szczerze, że w marcu – kwietniu 2020 roku, kiedy nie wiadomo było, co wirus z nami robi, kiedy nie można było nawet wejść do lasu, kiedy KRUK odwołał emisję obligacji, prezes spółki sprzedał chyba jakiś pakiet jej akcji, a do tego doszła zmiana w zarządzie, kiedy akcje i obligacje wszystkich spółek leciały w dół, miałem trochę obaw co będzie dalej. Myślę, że większość z nas dostawała paraliżu widząc spadki po kilka – kilkanaście procent dzień w dzień i patrząc jak szybko kapitał topnieje. Ostatecznie jednak rozsądek zwyciężył i tak np. pisałem na forum Rynku Obligacji:

Na szczęście koniec świata nie nadszedł i możemy dalej inwestować. Zarządzający KRUKiem też woleli zabezpieczyć się na niepewne czasy, o czym może świadczyć wstrzymanie wydatków na zakupy nowych portfeli i gromadzenie gotówki:

Kruk - gotówka
Kruk – gotówka

Wartość gotówki w bilansie wzrosła na koniec marca 2020 w porównaniu z końcem roku 2019 o 86 mln zł i nadal systematycznie rośnie. Wpływająca do spółki kasa od dłużników została przeznaczona nie na nowe zakupy, a na redukcję zadłużenia – dług finansowy netto w 3 kwartały spadł o 670 mln zł! Co pokazuje wysoką zdolność KRUKa do spłaty zadłużenia w razie potrzeby.

KRUK - zadłużenie
KRUK – zadłużenie

W tym miejscu posłużę się wykresem z prezentacji odnośnie zapadalności zadłużenia. Jak widać poniżej (kliknij aby powiększyć), w 2021 roku spółka ma do wykupienia 540 mln zł obligacji. Stąd należy zakładać, że w tym roku emisji obligacji będzie więcej. Ale nawet gdyby ich nie było, spółka ma gotówkę, generuje cash, a także ma blisko 1,2 mld niewykorzystanych linii kredytowych (z tym, że zakładam, że one będą wykorzystywane na zakup portfeli wierzytelności). Warto też spojrzeć, jakie jest oprocentowanie kredytów – dużo niższe od oprocentowania emitowanych obligacji (choć zakładam, że częściowo może to wynikać z zabezpieczenia kredytów).

KRUK - zapadalność zadłużenia
KRUK – zapadalność zadłużenia

No i na koniec jeszcze spojrzenie na kapitały własne i wskaźnik zadłużenia, grupa w tym roku istotnie zmniejszyła poziom zadłużenia w relacji do kapitałów własnych:

KRUK - kapitały własne i wskaźnik zadłużenia
KRUK – kapitały własne i wskaźnik zadłużenia

KRUK – podsumowanie

2020 rok z wiadomych względów był dużą niewiadomą, w marcu – kwietniu, w monecie kumulacji strachu związanego z praktycznie niemożliwymi do przewidzenia skutkami pandemii (potencjalne bankructwa firm, osób fizycznych) wydawało się, że firmy zajmujące się windykacją wierzytelności będą miały przed sobą bardzo trudny okres.

Z perspektywy czasu można powiedzieć, że KRUK egzamin zdał: utrzymał wysokie spłaty od klientów, dokonał oszczędności po stronie kosztowej (o tym nie pisałem), co pozwoliło grupie osiągać zyski. KRUK ograniczył inwestycje w nowe pakiety, kumulował gotówkę, a nadwyżki przeznaczał na spłatę zadłużenia, dzięki czemu mocno poprawił swój bilans.

Epidemia Covid-19 jeszcze nie ustała więc niczego nie można być pewnym, ale wydaje się, że oswoiliśmy się z wirusem, poza tym z każdym dniem liczba osób zaszczepionych rośnie, co pozwala oczekiwać, że w niedługim czasie życie wróci do normy. A wyniki KRUKa się ustabilizują lub wrócą do wzrostów.

Na koniec jeszcze porównanie rentowności obligacji. Nowa emisja od KRUKa na chwilę obecną daje najwyższą rentowność w porównaniu do aktualnie notowanych na Catalyst obligacji. Chociaż oprocentowanie jest niższe, niż w poprzedniej wrześniowej emisji (4,2% versus 4,8%). Do wykresu dodałem też dwie najdłuższe serie obligacji BESTu, jednak tutaj trudno porównywać jedne z drugimi, bo mocno różnią się okresem do wykupu.

KRUK - porównanie rentowności obligacji
KRUK – porównanie rentowności obligacji

Jeszcze tylko przypomnienie, że obecna emisja ma stałe oprocentowanie, co jest korzystne w przypadku spadku lub utrzymywania się stóp procentowych na niskim poziomie i niekorzystne, gdy stopy procentowe mocno rosną. W świetle obecnej sytuacji na świecie (ogromne zadłużenie państw) nie oczekuję w kolejnych latach podwyżek stóp procentowych, ale nie można tego wykluczyć.

Udanych inwestycji!


Disclaimer: KRUK wykupił reklamę emisji na blogu Rynek Obligacji. Wykupywanie reklam na portalach finansowych jest standardowym działaniem emitentów, aby zapewnić widoczność oferty. Dodatkowo powyższy wpis powstał z mojej inicjatywy i nie był konsultowany z emitentem (piszę zawsze jako potencjalny inwestor, a nie sprzedawca), ale Czytelnik powinien mieć świadomość powiązań, które wyżej wymieniłem.

No i jeszcze przypomnienie, że powyższy wpis nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej, a inwestowanie w obligacje korporacyjne (i inne instrumenty finansowe) wiąże się z ryzykiem utraty części, a nawet całości zainwestowanych środków – warto do inwestycji podchodzić rozważnie.

A jeżeli chcesz otrzymywać na maila informacje o kolejnych emisjach obligacji, zapraszam do Bazy Inwestorów bloga – link.

5 komentarzy - “Emisja obligacji KRUK

  1. Anonim

    Dzięki za analizę.
    Rozumiem, że autor standardowo zgłasza się do tej emisji:)
    Ciekawe jaka będzie redukcja, ostatnio chyba około 61%. A jak i stawiacie tym razem?

  2. Pewnie wezmę udział, choć raczej niewielkim kapitałem, bo dużo wolnej kasy już nie mam, a nie mam jakiejś wielkiej chęci na sprzedaż posiadanych papierów (bo co za to kupić?).
    Redukcja – oferta gorsza, ale szerokie konsorcjum więc pewnie jakaś będzie, jaka, nie mam pojęcia…

  3. Anonim

    Redukcja 82%

  4. Daniel

    Witam,

    Redukcja na poziomie 82% .

    Az takiej to sie czlowiek nie spodziewal …

    Pozostaje czekac na emisje innych ciekawych spolek 😉

    Pozdrawiam

  5. Niestety scenariusz się realizuje, emitenci będą płacić coraz mniej, a popyt ciągle będzie wysoki…

Skomentuj