White Stone Development – sytuacja finansowa spółki

Zanim przejdę do właściwego wpisu, na początek krótki komentarz.

O ile inwestując w akcje największą uwagę inwestorzy przykładają do przyszłości (jak firma będzie się rozwijać, jakie pokaże wyniki), to w inwestowaniu w obligacje korporacyjne nieco większe znaczenie ma aktualna sytuacja finansowa emitenta. Jeżeli zakłada się, że spółka dalej będzie działać w podobnym kształcie co dotychczas, to jej przyszłą sytuację finansową można względnie trafnie przewidzieć. Problem z oceną emitenta obligacji pojawia się, gdy w spółce zachodzą większe zmiany. A jeszcze większy problem, gdy nie są one w całości uwidocznione w dotychczas opublikowanych wynikach finansowych.

I z taką sytuacją mamy do czynienia w przypadku White Stone Development.

Spółka w I półroczu 2023 roku sprzedała projekt biurowy Celebro za cenę 70 mln zł (to jest w ostatnich dostępnych wynikach opublikowanych na dzień 30.06.2023), ale już listopadowa sprzedaż projektu HOL 7.7 za cenę 96 mln zł (przy wartości księgowej 62,4 mln zł) w wynikach ujęta nie jest. Oczywiście sprzedaż tych projektów będzie miała wpływ na przychody najmu (ich spadek) w 2024 roku, o czym w dalszej części.

W II półroczu 2023 r. WSD sprzedała posiadane udziały w firmie wykonawczej SPS Construction. Cena sprzedaży wyniosła 24 mln zł, ale istotny jest fakt, że podmiot ten odpowiadał za większość przychodów WSD (272 mln zł w 2022 roku z 385 mln zł przychodów ogółem).

Wstępny wniosek odnośnie powyższych transakcji jest taki, że na koniec 2023 roku mocno poprawi się sytuacja bilansowa spółki (120 mln zł wpływów ze sprzedaży aktywów), natomiast w 2024 roku z tego powodu spadną przychody i zyski WSD. O tym w dalszej części analizy.

White Stone Development – informacje o spółce

White Stone Development sp. z o.o. (WSD) od 2015 r. tworzy grupę kapitałową, w której jest spółką dominującą.

Spółka należy w 100% do BMJ Capital S.A., pośrednio w 100% do Pana Bernarda Kwapińskiego i członków jego rodziny, wcześniejszego większościowego udziałowca spółki deweloperskiej Eko-Park S.A., która zrealizowała inwestycje mieszkaniowe liczące ok. 1.300 lokali mieszkalnych o wartości ok. 1 mld zł.

Przedmiotem działalności White Stone Development jest realizacja inwestycji mieszkaniowych i komercyjnych. Grupa koncentruje się na rynku warszawskim oraz szczecińskim. Ponadto do grupy należy Maat4, spółka pełniąca rolę głównego wykonawcy instalacji elektroenergetycznych.

W swojej dotychczasowej historii WSD sprzedała ok. 2 tys. mieszkań realizowanych w ramach 6 projektów w Warszawie i okolicy oraz w Szczecinie. W 2023 r. Grupa sprzedała 2 projekty biurowe zlokalizowane w Warszawie o łącznej powierzchni najmu 22,5 tys. m² .

Obecnie Grupa realizuje 2 projekty mieszkaniowe oraz posiada 1 gotowy projekt biurowo-usługowy o powierzchni ok. 10 tys. m².

White Stone Development – wyniki i perspektywy

Zacznijmy zatem od raportowanych przychodów i rentowności zysku ze sprzedaży:

I wyników:

I półrocze 2023 pod względem wyników nie oddaje jeszcze zmian jakie dokonały się w spółce. Niska rentowność zysku ze sprzedaży wynika z niewielkiej liczby przekazanych mieszkań, zatem w przychodach dużo prawdopodobnie ważyły te uzyskiwane przez segment wykonawczy, cechujące się niskimi marżami.

Dla przypomnienia, w 2022 roku na 385 mln zł przychodów złożyło się 272 mln zł z SPS Construction oraz 19 mln zł z wynajmu. Z uwagi na sprzedaż spółki SPS w II półroczu 2023 (nie znam konkretnej daty) oraz sprzedaż 2 z 3 projektów biurowych (sprzedane 22,5 tys. m² powierzchni, pozostało 10 tys. m²) przychody grupy w II półroczu 2023 będą zapewne niższe (choć wspierane przekazaniami mieszkań). Natomiast przychody z tych obszarów w 2024 roku będą marginalne, bowiem pozostanie jeden projekt biurowy.

Nadzieją zatem na 2024 rok pozostaje rynek mieszkaniowy, ale tu sytuacja również nie wygląda różowo. Zacznijmy od tego, że w momencie wzrostów inflacji i spadku zdolności kredytowej klientów spółka wstrzymała nowe inwestycje, co przełożyło się na malejącą liczbę lokali w ofercie i w efekcie niską kontraktację:

W zakresie harmonogramu – 2 projekty zostały oddane i przekazane klientom w 2023 roku (zdecydowana większość mieszkań sprzedana), natomiast kolejne projekty zostaną zakończone dopiero na koniec 2025 roku – mamy zatem dwuletnią lukę przychodową.

Do tego czasu (koniec 2025 r.) przychody spółki będą bardzo niskie – z tytułu przekazania lokali już ukończonych w 2023 roku i z tytułu najmu w ostatnim projekcie biurowym. Zatem nie należy wykluczać, że w 2024 roku i w I półroczu 2025 roku spółka może wykazać stratę netto.

Pozostając przy mieszkaniach, poniżej rozpisany harmonogram inwestycji:

Łączny przychód z projektów planowanych do ukończenia w 2025 r. szacowany jest na ok. 300 mln zł (z czego 147 mln zł w projektach będących już w
budowie), a z projektów planowanych do ukończenia w 2026 r. ok. 135 mln zł. Ponieważ zakończenie projektów w 2025 roku planowane jest na Q4, zakładałbym bardziej równomierny podział przychodów między 2025, a 2026 rokiem. O ile oczywiście sytuacja na rynku deweloperskim będzie nadal dobra i wszystkie mieszkania znajdą nabywców.

Wracając do wyników, w H1 2023 roku grupa uzyskała 11,7 mln zł ze sprzedaży mieszkań wobec 150 mln zł potencjału, zatem należy założyć dobre przychody i zapewne zyski w II półroczu 2023 roku. Do tego dojdzie zysk ze sprzedaży obiektu biurowego HOL 7.7 (sprzedaż za 96 mln zł przy wycenie księgowej 62,4 mln zł), zatem II półrocze 2023 roku pod względem wyników powinno wyglądać bardzo dobrze. Czego nie można powiedzieć o 2024 roku i I połowie 2025.

White Stone Development – sytuacja finansowa grupy

Przegląd tradycyjnie zaczynam od poziomu gotówki:

Wyhamowanie inwestycji, sprzedaż projektu biurowego = wzrost poziomu środków pieniężnych w grupie. Dodatkowo znaczna część środków została przeznaczona na spłatę zadłużenia, które spadło i nominalnie (spłata kredytu po sprzedaży projektu biurowego) i jeszcze mocniej w wartościach netto.

Dla przypomnienia, tak na 30.06.2023 roku wyglądała sytuacja w segmencie biurowym:

Zatem, już po dniu bilansowym, do spółki z tytułu sprzedaży HOL 7.7 wpłynęło 96 mln zł, z czego 36 mln zł zostało przeznaczone na spłatę kredytu inwestycyjnego, a 60 powiększyło środki pieniężne.

Jeżeli dług finansowy netto na 30.06.2023 wynosił 67 mln zł, a spółka uzyskała 96 mln zł ze sprzedaży projektu biurowego oraz uzyskiwała środki z przekazań mieszkań czy sprzedaży SPS Construction, to można zakładać, że 2023 rok spółka zakończyła z ujemnym długiem netto.

Zadłużenie finansowe WSD wg stanu na 30.06.2023 wyglądało następująco:

Większość kredytów (za projekt biurowy) i obligacje serii D zostały spłacone w H2 2023 r. Z kolei WSD w tym czasie wyemitowała obligacje serii I o wartości 20 mln zł, zapadające w lipcu 2026 roku.

Na koniec wykres z kapitałami własnymi i zadłużeniem, tu również powinna być poprawa na koniec 2023 roku:

White Stone Development – podsumowanie

Do końca 2022 roku grupa WSD składała się z 3 filarów: projekty biurowe, firma wykonawcza oraz projekty mieszkaniowe. W 2023 roku 2 z 3 projektów biurowych zostały sprzedane, jak również firma wykonawcza. Zatem przyszłe wyniki grupy oparte będą na segmencie deweloperskim. Harmonogram budowy mieszkań zakłada, że najbliższe projekty zakończą się dopiero w Q4 2025 roku – do tego czasu przychody WSD będą niewielkie i niewykluczone są straty.

Choć należy mieć na uwadze, że samo II półrocze 2023 roku powinno być bardzo dobre wynikowo. Również pod względem sytuacji finansowej spółki końcówka 2023 roku była prawdopodobnie doskonała, zatem w 2024 rok WSD powinno wejść z nadwyżką finansową.

Po co zatem finansowanie spółce?

Po pierwsze to, aby doprowadzić do końca aktualne inwestycje mieszkaniowe, dla przypomnienia wg harmonogramu budowy zakończą się w Q4 2025 roku.

Dodatkowo:

W 2021 r. grupa nabyła grunt na warszawskich Bielanach za 23,2 mln euro, na którym planuje realizację wieloetapowego projektu o funkcji mieszanej. Zakupiony grunt o łącznej powierzchni 200 tys. m² zlokalizowany jest przy ul. Nocznickiego w Warszawie w bezpośrednim sąsiedztwie stacji Metro Młociny. Teren ten objęty jest Miejscowym Planem Zagospodarowania Przestrzennego, zgodnie z którym na powyższych gruntach możliwa jest budowa kompleksu o łącznej powierzchni ok. 175 tys. m² powierzchni najmu. W ramach kompleksu WSD planuje stworzyć również rozległe tereny zielone. Realizacja powyższego projektu rozłożona będzie na najbliższych kilka lat. Rozpoczęcie budowy pierwszego etapu, składającego się z mieszkań na wynajem, planowane jest w 2024 r. Grupa zamierza zrealizować ten etap wraz z JV partnerem, działającym w sektorze PRS. Grupa pracuje aktualnie nad możliwością zmiany w trybie ustawy „lex deweloper” przeznaczenia części posiadanych działek na funkcję mieszkaniową. W przypadku powodzenia tego procesu Spółka planuje budowę osiedla mieszkaniowego o łącznej powierzchni ok. 50 tys. m² PUM.

WSD zatem ze swoich środków sfinansowało grunt o wartości 23,2 mln EUR i można zakładać, że to nie koniec wydatków związanych z realizacją tego projektu. Przy czym należy zaznaczyć, że na wyżej wymienionym gruncie możliwa jest obecnie zabudowa nie mieszkaniowa, a budynkami o funkcji usługowej, czyli głównie biura, hotele i handel. Spółka dopiero próbuje zmienić (częściowo) przeznaczenie gruntów na funkcje mieszkalne.

Podsumowując, wyniki 2023 roku powinny być dla WSD bardzo dobre. Sytuacja finansowa spółki na koniec roku również zapewne wyglądała znakomicie. Problem dla obligatariusza może być to, że do Q4 2025 roku WSD prawdopodobnie nie będzie generować istotnych przychodów, a tym bardziej zysków. Nie każdy inwestor jest w stanie wyczekać taki okres posuchy.

Natomiast sytuacja finansowa spółki jest na tyle mocna, że można zakładać, że z pomocą finansowania dłużnego zrealizuje prowadzone inwestycje. Dodatkowo spłata obligacji dostosowana jest do harmonogramu realizowanych projektów – 25% w I połowie 2026 roku, 25% w II połowie 2026 roku i reszta w I połowie roku 2027.

Wśród czynników ryzyka zastanowiłbym się nad popytem mieszkaniowym, który wspierany był przez kredyt 2%, a obecnie wydaje się nieco hamować w oczekiwaniu na kolejne programy wsparcia.

Udanych inwestycji!