Uwielbiamy chwalić się sukcesami, mamy tendencję do zapominania o porażkach. A to właśnie w porażkach często ukryta jest nauka, z której warto wyciągać wnioski. Dzisiaj próbuję zmierzyć się z moją największą porażką na rynku obligacji Catalyst, czyli inwestycją w obligacje Uboat Line. Spróbuję wyłapać sygnały ostrzegawcze, jakie pojawiały się w okresie inwestycji i zastanowić, czy sygnały te można wykorzystać w w inwestycjach w obligacje korporacyjne innych spółek.
 
Dla jasności, moją pełną wrażeń “przygodę” z obligacjami Uboat Line rozpocząłem na przełomie maja / czerwca 2014 roku, tuż po publikacji przez spółkę raportu rocznego za 2013 i raportu za I kwartał 2014. Obligacje wtedy były już notowane w rejonach 97% ich wartości, a ja, jak widzę z ówczesnych opisów mojego portfela obligacji, inwestycji dokonywałem głównie patrząc na możliwy do osiągnięcia zysk, a nie na ryzyko.
 

Wpis podsumowujący portfel obligacji korporacyjnych na koniec maja 2014:
…Na czuja” wydaje mi się, że nic złego nie powinno się stać ze spółką, natomiast ciągle brakuje mi czasu na kompletną analizę, która pokaże w którym kierunku iść, jeżeli chodzi o zaangażowanie…
 
I wpis na koniec czerwca 2014:
…Uboat-Line – mimo pewnych znaków zapytania, zysk / ryzyko uznaję za w miarę ciekawe i lekko dokupiłem obligacji…
 
Co już wtedy (w maju 2014) można było wyczytać z raportu rocznego spółki?
 
Po pierwsze opinia biegłego rewidenta do raportu za 2013 rok była bez zastrzeżeń, również w raporcie z badania ciężko znaleźć jakiekolwiek negatywy:
Uboat Line – wybrane informacje z opinii i raportu biegłego rewidenta za 2013 rok.
Źródło: raport finansowy Uboat Line za 2013 rok.
 
Za to kilka ciekawostek pojawiło się w samym raporcie rocznym spółki, z reguły najwięcej można wyczytać w sprawozdaniu finansowym, bo sprawozdanie zarządu to zazwyczaj marketing:
Uboat Line – struktura zobowiązań podatkowych na dzień 31.12.2013
źródło: raport finansowy spółki.
 
Przeterminowane zobowiązania podatkowe – ta pozycja powinna dać wiele do myślenia – ponad pół miliona złotych przeterminowanych zobowiązań z tytułu podatków ceł i ubezpieczeń społecznych.  I to stosunkowo niedługo po emisjach obligacji. Lampka się oczywiście zapaliła, ale szybko zgasła, przykryta brakiem innych zobowiązań przeterminowanych, pozytywną opinią biegłego i oczywiście optymistycznym przekazem samej spółki. W każdej firmie, w której pracowałem, zapłata zobowiązań budżetowych (oprócz wynagrodzeń) to był priorytet – nie wolno lekceważyć takich sygnałów.
 
W połowie czerwca dla portalu obligacje.pl piszę raport o spółce Uboat Line, a w nim między innymi zwracam uwagę na wysoki poziom należności i ewentualne problemy z ich odzyskiem, a przede wszystkim na niejasności w raportowaniu spółki i niechęć firmy do ich wyjaśnienia:
 
…Wg raportu rocznego, praktycznie wszystkie należności (z wyjątkiem 190 tys. PLN) mieściły się w granicach przeterminowania do trzech miesięcy, audytor nie wskazał też na konieczność tworzenia rezerw na przeterminowane należności. Należy jednak pamiętać, że w IV kwartale Uboat sprzedał należności warte ok. 3 mln PLN firmie windykacyjnej (w Q1 2014 było to kolejne 1,8 mln PLN). Prezes spółki chwali ten sposób odzyskiwania należności, nie można jednak wykluczyć, że dzięki temu spółka „czyści” bilans (zamienia przeterminowane należności, na terminowe należności z tytułu cesji), nie znamy też ustaleń, czy te należności w przypadku braku odzysku mogą do spółki wrócić. Dodatkowo w bilansie widnieje saldo należności w kwocie około 1 mln PLN, określone jako „do wyjaśnienia” z firmą faktoringową. Spółka została poproszona o wyjaśnienie sposobu rozliczeń z firmą windykacyjną i ewentualne elementy ryzyka, jednakże nie skorzystała z tej możliwości…
 
Zwracam również uwagę na przeterminowane zobowiązania z tytułu podatków:
 
…po stronie zobowiązań, zdziwienie budzi informacja w raporcie rocznym za 2013 rok o przeterminowanych zobowiązaniach z tytułu podatków 335 tys. PLN w kontekście posiadania przez spółkę większych środków na rachunkach bankowych…
 
Oraz poruszam temat rozrzutności spółki:
 
…spółka w 2012 roku wpłaciła 50 tys. PLN na słynną „Klątwę Faraona”, na dzień 31.12.2013 w rozliczeniach międzyokresowych znajduje się OC i AC od śmigłowca (wg spółki jednorazowy wynajem), na dzień 31.12.2013 spółka posiada w leasingu samochody typu: BMW 320 L, Porsche Cayenne, Mazda 6 Sky Passion, Suzuki Grand Vitara, Toyota Rav4, na dzień 31.12.2013 Uboat posiada niewielkie udziały w spółkach: Robinson Europe SA (wędkarstwo), Best4YouKids SA, Art. New Media SA, Leasing Experts SA, Beskidzkie Biuro Konsultingowe, udziały w Banku Spółdzielczym w Jastrzębiu Zdroju. Wszystko razem niecałe 300 tys. PLN, to są tylko pozycje które widać w raportach, pytanie czy do innych kosztów spółka podchodzi równie spontanicznie…
 
Niestety, ponieważ pozostałe liczby (sprzedaż, zysk, płynność) nie wykazują jakiś większych rozczarowań, a raport audytora jest OK, powyższe  wątpliwości nie wstrzymały moich inwestycji w obligacje korporacyjne Uboat Line.
 
23 czerwca 2014 to kolejne wydarzenie i powołanie do Rady Nadzorczej Jakuba Misiąga – uwagę powinno zwrócić przebogate doświadczenie zawodowe tej osoby.
 
14 sierpnia pojawia się raport  za II kwartał 2014 i krótko po tym na forum stockwatch kilku doświadczonych użytkowników zwraca uwagę na niektóre czynniki ryzyka: 
 
16 sierpnia 2014 (czosnek)
…Jak dla mnie to ciekawie mi to nie wygląda, jeszcze ta seria 0914 oprocentowana na ponad 12% może pokrywa ryzyko i tak bardzo wysokie, wartość tej serii to tylko 650 tys. więc może nie będzie problemów z wykupem ale pozostałe serie to już kompletna wtopa…
 
21 sierpnia 2014 (mindek)
 …Swego czasu to była mała firma z dobrym biznesem, za szybki wzrost, poluzowanie pilnowania ryzyk i może skończyć się walką o życie. Przypominam przypadek Marki, kasa z obligów, wielka ekspansja(samochody służbowe, lokale itd.), potem psucie się spłacalności i z pokorą do obligatariuszy. Tam fundy zrolowały obligi, ale też było nieciekawie. Zresztą zapytajcie jak zmieniła się flota samochodów w firmie po emisjach długu i jakie to autka :)…
  
Również ja we wpisie na blogu stawiam pytania, jednakże nie znam na nie właściwej odpowiedzi:
 
…Pytania są następujące:
    czy spółka w następnych kwartałach będzie nad kreską,
    czy największe aktywo spółki – należności – jest prezentowane w realnej wartości.
Jeżeli 2x tak, mamy okazję inwestycyjną na obligacjach korporacyjnych Uboata, jeżeli 2x nie mamy potencjalny problem, kombinacje 1×1 oznaczają niepewność i trudności we właściwej wycenie obligacji…
 
Kolejne istotne wydarzenia to:
 
26 sierpnia 2014 – rezygnacja członka Rady Nardzorczej Sławomira Jarosza. Mniejszościowy udziałowiec rezygnuje z zasiadania w Radzie Nardzorczej? Niczego dobrego to z reguły nie wróży.
1 września 2014 – Eques Investments TFI informuje o sprzedaży w dniu 26 sierpnia 2014 wszystkich posiadanych akcji Uboat Line.
 
W ciągu tych kilku dni kurs obligacji spada z 90% do 70% i nawet niżej i tu chyba powinna nastąpić ostateczna decyzja o końcu inwestycji w obligacje Uboat Line. Liczba i różnorodność sygnałów ostrzegawczych była całkiem obfita. Zachowanie kursu obligacji korporacyjnych i akcji świadczy o tym, że część inwestorów tak właśnie postąpiła.
 
I od tego momentu chyba kończy się logika i w działaniach spółki i w moich decyzjach inwestycyjnych, tak jak wspomniałem na początku, zamiast widzieć ryzyko, widziałem możliwy do osiągnięcia extra zysk i nic więcej. Dalszych wydarzeń związanych z Uboat Line już nie będę opisywał, dobrze wiemy co się potem działo, wystarczy poczytać artykuły w serwisach obligacje.pl, czy wpisy na forum obligacji korporacyjnych w stockwatch.pl.
 
Wnioski i czego się nauczyłem?
 
Kompletne i szczegółowe sprawozdania finansowe oraz porządny audytor to warunek wyjściowy do dalszej analizy spółki. Jeżeli emitent chce być spółką publiczną i korzystać z pieniędzy inwestorów, a jednocześnie raportuje w dziadowski sposób to lepiej dać sobie spokój, a nie samodzielnie dopowiadać wyjaśnienia na korzyść spółki.
 
… Potwierdziła się również teza, że rynek z reguły ma rację, a spadków cen akcji i obligacji nie należy ignorować,
… Kolejna prawda – trudno mi było zaakceptować stratę i sprzedać kupione obligacje poniżej ceny zakupu, mimo sygnałów ostrzegawczych,
… Jak ceny instrumentów spadają, bo spółka tonie, to nie ma co uśredniać w dół…,
… Lepiej opierać się na faktach i liczbach, niż na marketingowych wyjaśnieniach od emitentów.
 
Przechodząc do szczegółów, w przypadku tej inwestycji jak i wielu innych warto między innymi patrzeć na strukturę zobowiązań i należności (choć tu spółka do końca raportowała, że wszystko jest OK), w tym przeterminowane zobowiązania budżetowe, czy pracownicze. Ja również spoglądam na rozbicie kalkulacji do CIT, z którego można wyczytać koszty niepodatkowe spółki (np. odsetki od przeterminowanych zobowiązań budżetowych). 
 
Warto również obserwować zmiany w zarządzie i radzie nadzorczej, zwłaszcza rezygnacje ze stanowisk w radzie nadzorczej powinny wzmagać czujność, rzadko ktoś porzuca takie stanowiska bez przyczyny.
 
A wszelkie wątpliwości należy rozstrzygać jak Urząd Skarbowy – na niekorzyść spółki…
 
W przypadku Uboat Line sytuacja w ocenie była dość skomplikowana, bo wiele wskazuje, że prezes Grzegorz Misiąg świadomie wprowadzał w błąd inwestorów i przynajmniej od jakiegoś momentu działał z nieczystymi zamiarami, tym niemniej w raportach firmy pojawiały się informacje, które powinny wzmóc moją czujność. Zastanawiam się też, czy każdy audytor przeszedłby do porządku dziennego nad przeterminowanym CIT, czy niewyjaśnionym milionem złotych z faktoringiem. 
 
W każdym razie sygnałów było wiele i zachowując ostrożność wydaje się, że można było uniknąć głębokiej straty.
 
Od tamtego czasu znacznie ograniczyłem inwestycje w obligacje mniejszych spółek, zwłaszcza tych raportujących w sposób uproszczony. Zwracam dużą uwagę na wiarygodność i przeszłość osób zarządzających, przyglądam się stabilności Zarządu i Rady Nadzorczej oraz ruchom w akcjonariacie. Jak widzicie po wpisach na blogu, dość wnikliwie obserwuję też zachowania kursu akcji spółek – emitentów obligacji korporacyjnych. Wygląda, że dzięki tym zasadom udało się już ominąć kilka potencjalnych zagrożeń, na przykład nie inwestować w obligacje PCZ, wydaje się kolejnej ‘gwiazdy’ nadchodzących tygodni.


2 komentarzy - “Nauka na własnych błędach – inwestycja w obligacje Uboat Line

  1. Anonimowy

    Cz mógłbyś rozwinąć wątek z obserwacji kursu akcji przy wyborze kupna obligacji danej spółki – na co zwracać uwagę oprócz zmian kursu akcji

Dodaj komentarz