Przegląd branży wierzytelności po Q2 2019 roku

Niniejszym wpisem rozpoczynam cykliczny kwartalny przegląd sytuacji firm windykacyjnych, których obligacje korporacyjne notowane są na rynku Catalyst. Rozpoczynam od trzech spółek, jeżeli będzie zainteresowanie, to będę dodawał do przeglądu kolejne.

Ideą przeglądu jest krótkie spojrzenie na to jak radzą sobie poszczególne firmy, tym razem koncentruję się na porównywaniu ich ze sobą oraz obserwacji wskaźników w czasie. Rozpoczynam od sprawdzania: wpłat od dłużników, przychodów, zysku netto, długu finansowego netto oraz wskaźnika zadłużenia. Lista weryfikowanych tematów może oczywiście zostać rozszerzona / zawężona, w zależności od tego, co się będzie lepiej sprawdzać, a co gorzej. Mam nadzieję również na Twój feedback do tego wpisu. Jak będzie zainteresowanie, to podobne zestawienia mogę przygotować również dla innych grup emitentów obligacji korporacyjnych, np. dla deweloperów. Zaczynamy.

Firmy z branży windykacyjnej: wpłaty od dłużników, przychody i zyski

Mały wstęp. Jeżeli kupisz np. za 10% wartości portfel wierzytelności wobec klientów indywidualnych (np. niespłacone pożyczki), to proces windykacji będzie z założenia długi i kosztowny. Wtedy Twoje miesięczne / kwartalne wpłaty od dłużników będą relatywnie niewielkie w stosunku do zakupionego portfela, ale za to będą miały miejsce przez dłuższy okres. Wykazywane przychody ze sprzedaży będą w miarę korespondować z wpłatami.

A może być na przykład tak, że kupujesz wierzytelność 10 mln zł wobec jakiejś firmy i płacisz za nią 99%. Za tydzień ta firma oddaje Ci kasę. We wpłatach od dłużników wykazujesz w danym okresie 10 mln zł, ale Twój przychód i zysk jest mizerny.

Chciałem tym wstępem pokazać, że wpłaty wpłatom nie równe. Jeżeli nie znasz struktury portfela, to wpłaty od dłużników mogą być jedynie pewną wskazówką, ale jak widzisz z powyższego przykładu zależą od rodzaju portfeli (korporacyjne, indywidualne). Z powyższego też wynika, że łatwo nimi manipulować. Mniejsze pole do manipulacji jest na przychodach, a jeszcze mniejsze na zysku netto (ale jak pokazuje historia GetBack, wszystko jest możliwe).

Firmy windykacyjne – wpłaty od dłużników

Poniżej prezentuję kwartalne wpłaty od dłużników dla poszczególnych firm.

Uwaga. Lewa skala dotyczy KRUKa, a prawa BEST i Kredyt Inkaso. Na jednej skali wykres byłby bardzo nieczytelny.

Widzimy, że KRUK się rozwija, a pozostałe 2 spółki obecnie prezentują bardzo wyrównany poziom i czasowo (ostatnie 3 kwartały) i w porównaniu ze sobą. Stabilizacja wpłat to w dużym stopniu efekt wstrzymania nowych zakupów portfeli w związku z obawami o dostęp do finansowania. Baza wierzytelności istotnie się nie zmienia więc trudno o wyższe spłaty. Jedynie KRUK widać, że ma moc dalszego rozwoju.

Firmy windykacyjne – przychody

Poniżej przychody poszczególnych firm również w ujęciu kwartalnym. Warto pamiętać, że przychody nie są tożsame z wpłatami. Na przychody składają się między innymi naliczone odsetki od wierzytelności oraz ewentualne przeszacowania wartości portfeli wynikające z różnicy między założonymi, a zrealizowanymi wpłatami.

I to samo zastrzeżenie, dla KRUKa skala po lewej stronie, dla pozostałych po prawej.

Ciekawostką jest IV kwartał 2018 roku, czyli koniec roku. Widać, że w KRUK i BEST mocno spadły wtedy przychody. Był to efekt właśnie ujemnej aktualizacji wartości portfeli. W 2019 roku KRUK i BEST wróciły na ścieżkę wzrostu. Natomiast widać, że bardzo słabo radzi sobie Kredyt Inkaso, pomimo wpłat od dłużników porównywalnych do BEST.

Firmy windykacyjne – zysk netto

Poniżej wykres przedstawiający zyski netto spółek. Również warto zauważyć, że mamy osobną skalę dla KRUKa i pozostałych firm.

I ponownie, widać, że w Q4 2018 w KRUKu i BEST miało miejsce „czyszczenie” portfeli i w efekcie mocno ucierpiały zyski. 2019 rok to całkiem fajne wyniki BESTu, KRUK też trzyma pewien poziom (chociaż w Q2 2019 roku dokonał sporych ujemnych przeszacowań portfeli), natomiast wyniki Kredyt Inkaso wyglądają bardzo, bardzo słabo. Czas, aby spółka zaczęła zarabiać, bo ile można czytać o „zdarzeniach jednorazowych”.

Firmy windykacyjne – sytuacja bilansowa

Zaczynam ten cykl wpisów od obserwacji dwóch parametrów: zadłużenia finansowego netto oraz wskaźnika ogólnego zadłużenia.

Firmy windykacyjne – dług finansowy netto

Poniżej tabela przedstawiająca zadłużenie kredytowe, obligacyjne i leasingowe poszczególnych firm pomniejszone o posiadaną gotówkę. Proszę zwrócić uwagę, że nadal mamy osobną skalę dla KRUKa (lewa oś) i dla pozostałych firm (prawa oś).

KRUK zwiększa wpłaty od dłużników (gorzej z przychodami i zyskami) więc wyższe niż rok wcześniej zadłużenie ma uzasadnienie. Natomiast fajnie widać obniżanie zadłużenia w przypadku BEST. Już jest mniejsze o blisko 100 mln zł, a grupie udaje się utrzymywać wpłaty od dłużników na stabilnym poziomie, a poprawiać zyski netto. Trzymam kciuki, oby tak dalej. Nieco gorzej wygląda sytuacja Kredyt Inkaso, chociaż i tutaj widać obniżanie przez grupę długu finansowego netto.

Firmy windykacyjne – wskaźnik zadłużenia

Wskaźnik zadłużenia dla analizowanej trójki firm wygląda następująco:

Najbardziej zadłużony jest Kredyt Inkaso i póki co nie widać tendencji do poprawy. Wskaźnik zadłużenia KRUKa nieco rośnie, ale to nie są poziomy, których trzeba się bać. W przypadku BEST widzimy fajny trend spadku wskaźnika zadłużenia, jednakże warto mieć na uwadze, że za sporą część spadku tego wskaźnika odpowiada zmiana zasad księgowania udziałów w jednym z funduszy dokonana w Q3 2018 (spadek wartości wskaźnika wtedy z 0,63 do 0,59). Czyli bez tej korekty zapewne wskaźnik pewnie wynosiłby około 0,59, co i tak jest całkiem dobrym wynikiem jak na Catalyst.

Obligacje korporacyjne firm windykacyjnych na Catalyst – porównanie rentowności

Poniżej rentowności brutto (YTM brutto) poszczególnych serii obligacji dla analizowanych emitentów. O liczeniu rentowności obligacji, czy skanerze rentowności obligacji korporacyjnych pisałem tutaj. Tam gdzie się takie pojawiły, dodałem ciekawe informacje, dotyczące spółek, z ostatnich okresów.

Na poniższych wykresach obligacje ułożone są według kolejności do wykupu.

Obligacje korporacyjne BEST

W przypadku BEST jasno widać, w którym momencie rynek boi się utraty płynności przez grupę:

Warto zwrócić uwagę na zakupy obligacji korporacyjnych przez wiceprezesa Marka Kucnera. W lipcu 2019 roku wydał on na obligacje spółki (zakupy na Catalyst) blisko 300 tys. zł, kupując serie BST0121 (9,5 tys. zł), BST0321 (9,5 tys. zł), BST0421 (122 tys. zł), BST0921 (23,1 tys. zł) oraz BST0622 (133,9 tys. zł). Zatem nie wygląda, aby bał się problemów z obsługą „dalszych” serii obligacji.

Po stronie ryzyk w przypadku BEST widzę możliwość dokonania odpisu na wartość posiadanego pakietu akcji Kredyt Inkaso. Pakiet jest obecnie na giełdzie wart znacznie mniej, niż jego wartość w księgach BEST. Ewentualny odpis, chociaż miałby charakter niegotówkowy, to spowodowałby pogorszenie wskaźników finansowych grupy.

Obligacje korporacyjne KRUK

W przypadku KRUK rynek raczej nie widzi rosnącego zagrożenia niewypłacalnością wraz z dłuższym czasem do wykupu:

Kilka dni temu pojawił się komunikat o nabyciu przez członka rady nadzorczej obligacji KRU0325 za kwotę ponad 600 tys. zł.

KRUK nie ma problemów z plasowaniem nowych emisji obligacji. Sytuacja grupy wydaje się być całkowicie pod kontrolą. Tutaj znajdziesz analizę grupy po wynikach I półrocza 2019 roku.

Obligacje korporacyjne Kredyt Inkaso

W przypadku tej spółki mamy totalny rozjazd między rentownościami, a okresami do wykupu:

Tak czy owak, jeżeli już kupować obligacje tej spółki, to najlepszy stosunek rentowności do okresu do spłaty wykazują KRI1020. Dlaczego taki rozjazd ma miejsce? Nie mam pojęcia, może dlatego, że brak tutaj jasnego scenariusza odnośnie poprawy wyników czy zarządzania długiem.

Obligacje korporacyjne firm windykacyjnych – podsumowanie

Sytuacja poszczególnych spółek jest różna. W przypadku KRUKa możemy mówić o względnej stabilności wyników, z lekką tendencją do poprawy (np. w zakresie wpłat dłużników). Rynek nie obawia się niewypłacalności spółki, o czym świadczą rentowności jej obligacji korporacyjnych.

Sytuacja BEST też się fajnie poprawia, warto docenić ograniczanie zadłużenia, a jednocześnie utrzymywanie na dobrym poziomie wyników. W przypadku tej spółki rynek jednak dostrzega ryzyko problemów płynnościowych na początku 2021 roku (skok rentowności obligacji). Grupa w odpowiedzi na zadane przeze mnie pytania wskazała na kilka opcji poradzenia sobie z tym zadaniem. Dodatkowo inwestycje w obligacje korporacyjne BEST dokonywane przez wiceprezesa spółki wskazują, że nie ma on obaw co do możliwości spłaty dalszych serii obligacji.

Największą niewiadomą pozostaje Kredyt Inkaso. Słabe wyniki w ostatnich kwartałach, napięta sytuacja płynnościowa sugerują zachowanie czujności wobec tego emitenta. Z tymże należy przyznać, że spółka do tej pory nie miała problemów z plasowaniem obligacji wśród inwestorów profesjonalnych (funduszy inwestycyjnych).

Interesują Cię informacje o nowych emisjach obligacji? Zapisz się do Bazy Inwestorów bloga.

Zapraszam również do zapisu na newsletter bloga Rynek Obligacji. Dzięki temu wygodnie na skrzynkę mailową będziesz otrzymywał informacje o nowych wpisach.

Chcesz wspomóc mnie i rozwój bloga poprzez afiliację? Załóż całkiem dobrą lokatę w Santander Banku.

[sgmb id=”1″]