Zgodnie z obietnicą zawartą w opisie zdywersyfikowanego portfela obligacji za wrzesień, rzutem na taśmę w październiku przybliżam na blogu spółkę Uniserv – Piecbud.

Obligacje Uniserv – Piecbud, historia spółki

Uniserv – Piecbud sp. z o.o. formalnie powstała w 2008 roku, na bazie spółki Piecbud-Bytom (2003 rok), który z kolei wyodrębniony był z Piecbud S.A. (1948 rok). Początkowo spółka wykonywała prace związane z utrzymaniem ruchu i naprawami dla Cementownia Warta S.A. i Górażdże Cement S.A. Jednocześnie była podwykonawcą Uniserv S.A. (następnie: Uniserv Budownictwo). W 2012 roku Uniserv Budownictwo złożył wniosek o upadłość układową i Uniserv – Piecbud przejęła rolę lidera grupy.

Bezpośrednią przyczyną złożenia wniosku o upadłość układową przez Uniserv – Budownictwo było nieotrzymanie płatności za prace przy realizacji terminalu LNG w Świnoujściu. Prace były zlecone przez Hydrobudowa Polska z grupy PBG. Obecnie Uniserv – Budownictwo, wchodzące w skład grupy Uniserv – Piecbud, realizuje płatności z tytułu układu.

Obligacje Uniserv – Piecbud, przedmiot działalności grupy

Główne zakresy specjalizacji grupy obejmują zagadnienia chłodzenia wody, odprowadzania spalin oraz magazynowania produktów sypkich. Projekty realizowane przez grupę to układy chłodzenia wody dla elektrowni i nie tylko (chłodnie kominowe), kominy przemysłowe, piece przemysłowe, silosy żelbetonowe (magazynowanie biomasy, popiołu itp.).

Grupa posiada unikalne kompetencje, jest jednym z liderów rynku. Posiada wieloletnie doświadczenie i odpowiedni sprzęt do realizacji wymagających obiektów. Uniserv – Piecbud projektuje i buduje obiekty, działa „pod klucz”.

Największym kontraktem grupy jest budowa chłodni kominowej w Elektrowni Jaworzno (umowa z Rafako). Kontrakt podpisany został w styczniu 2015 roku, zakończenie prac przez spółkę planowane jest na marzec 2018 roku, a odbiór inwestycji na listopad 2019 roku. Wartość kontraktu to 171 mln zł. Sprzedaż z tego tytułu w 2015 roku wyniosła 23 mln zł, a w 2016 było to 62 mln zł, a w I połowie 2017 roku 24,5 mln zł, pozostało 61,5 mln zł do zafakturowania. Budowa postępuje zgodnie z harmonogramem. W 2016 kontrakt stanowił 52% sprzedaży grupy.

Obecnie grupa dywersyfikuje działalność, zawiera wiele mniejszych kontraktów, aby ograniczyć ryzyko. Na 2017 rok posiada jeszcze między innymi takie kontrakty jak Układ doprowadzania wody w Tauron Wytwarzanie (38 mln zł), Celki chłodnicze dla PKN Orlen (11 mln), Modernizacja komina GE Power System ZW Nowa (11 mln).

Struktura grupy wygląda następująco:

Obligacje Uniserv – Piecbud, akcjonariat, zarząd, audytor

Jedynym akcjonariuszem grupy (pośrednio i bezpośrednio) jest Artur Nizioł. Jest on jednocześnie przewodniczącym rady nadzorczej spółki. Prezesem spółki (od 2015 roku, od 2014 roku wiceprezes) jest Dionizy Boryczko, w skład zarządu wchodzi również (od 2015 roku) Aneta Pass-Florczyk. Wcześniej od 2005 roku pracowała w Uniserv S.A. Audytorem grupy jest spółka Rewido. Sprawozdania finansowe otrzymują opinie „bez zastrzeżeń”. I muszę przyznać, że sprawozdania finansowe są bardzo czytelne i wyczerpujące – plus dla spółki.

Obligacje Uniserv – Piecbud, wyniki finansowe

Przychody grupy systematycznie rosną, również EBITDA do 2016 roku wykazywała charakter rosnący (definicję EBITDA znajdziesz tutaj). Przychody I półrocza 2017 roku, chociaż stanowią 50% roku 2016, to są o 22% wyższe niż w I półroczu 2016 roku.

Natomiast wynik I półrocza 2017 roku jest niższy w porównaniu do tego samego okresu rok wcześniej. Zysk netto w I półroczu 2017 roku wyniósł 2 mln zł wobec blisko 3,6 mln zł w tym samym okresie rok wcześniej.

W zakresie bilansu zwraca uwagę wysoki, blisko 30-procentowy, udział należności w sumie bilansowej (wartość należności na koniec czerwca 2017 roku to 39 mln zł). Specyfika branży polega na tym, że Inwestor projektu zatrzymuje środki pieniężne jako kaucje gwarancyjne na poczet ewentualnych usterek czy kar. Wartość zatrzymanych środków może wynosić nawet 10-20% wystawionych faktur.

Uniserv – Piecbud bardzo rozsądnie zarządza płynnością finansową. Na koniec czerwca 2017 roku na kontach spółki znajdowało się blisko 19 mln zł (ponad 14% sumy bilansowej). Biorąc pod uwagę, że jedynym istotnym zobowiązaniem finansowym grupy było 10 mln zł z tytułu emisji obligacji (seria PCB0420), grupa na ten moment nie posiadała zadłużenia finansowego netto.

We wrześniu 2017 roku Uniserv zawarł umowę z Bankiem Gospodarstwa Krajowego o wartości 6 mln zł. Kredyt inwestycyjny zaciągnięty został na refinansowanie wydatków poniesionych na zakup spółki Dynamiks. Spłaty kredytu odbywać będą się w ratach, od czerwca 2018 roku do maja 2022 roku. A zatem środki z kredytu wzmocniły kapitał obrotowy grupy. Grupa posiada jeszcze, zawarty w lutym 2017 roku kredyt wielocelowy w PKO BP do kwoty 15 mln zł, z terminem spłaty na luty 2020 roku (patrząc na bilans, nie korzysta z niego).

Blisko 50% zobowiązań (48,7 mln zł z 99,7 mln zł na 30.06.2017 roku) stanowią zobowiązania z tytułu wyceny umów o usługę budowlaną. Głównie z tego powodu udział kapitałów własnych w sumie bilansowej (32,7 mln zł na 123 mln zł) wynosi tylko 25%, czyli wskaźnik zadłużenia osiąga wartość 0,75%, co jest wartością bardzo wysoką, patrząc z punktu widzenia obligatariusza.

Warto pamiętać jednak, że zobowiązania z tytułu wyceny umów o usługę budowlaną nie mają charakteru gotówkowego:

Zafakturowane przychody, do których nie rozpoznano jeszcze kosztów prezentowane są w pozycji „Zobowiązania z tytułu wyceny umów o usługę budowlaną”.

Innymi słowy wygląda na to, że grupa szybciej fakturuje klientów, niż otrzymuje faktury od podwykonawców.

Obligacje Uniserv – Piecbud, wskaźniki finansowe

Będąc przy wskaźnikach finansowych, to poniżej wizualizacja wskaźnika zadłużenia, który na szczęście wykazuje tendencję malejącą:

Gorzej, ze względu na wcześniej wspomniane zobowiązania z tytułu wyceny umów o usługę budowlaną wygląda wskaźnik bieżącej płynności (przyjmuje się, że powinien wynosić 1-1,2), sytuację nieco poprawia wskaźnik płynności gotówkowej.

Odnośnie wskaźników płynności warto jednak przypomnieć niegotówkowy charakter pozycji „zobowiązania z tytułu wyceny umów o usługę budowlaną”. Po wyłączeniu tej pozycji wskaźniki prezentowałyby się bardzo poprawnie.

A na pewno na plus grupy działa brak zadłużenia finansowego netto. Z reguły cieszymy się, gdy z EBITDA spółka jest w stanie spłacić swoje zadłużenie finansowe netto nie dłużej niż w 4 lata. W przypadku Uniserv – Piecbud póki co nie mamy takiego problemu.

Obligacje Uniserv – Piecbud notowane na Catalyst

Na rynku Catalyst notowana jest jedna seria obligacji Uniservu – PCB0420. Notowania obligacji znajdują się powyżej nominału, aktualnie najlepsza oferta kupna wynosi 101,51, a oferta sprzedaży 102,45.

A tak prezentuje się rentowność obligacji w czasie od debiutu:

Obligacje Uniserv – Piecbud, opinia, czy warto?

Na plus grupy działają unikalne kompetencje, bycie jednym z liderów w branży, doświadczenie, czy specjalistyczny park maszynowy. Również posiadanie biura projektowego umożliwia realizacje inwestycji „pod klucz”. Pozytywnym aspektem jest prowadzona przez grupę polityka finansowa. Uniserv nie posiada obecnie zadłużenia finansowego netto, utrzymuje bufor w postaci środków pieniężnych na rachunkach firmy.

Szkoda, że grupie nie udało się zrealizować emisji akcji (rozpoczęta w czerwcu i odwołana), po jej sukcesie mielibyśmy całkiem fajną firmę do inwestycji w obligacje.

Na minus grupy działają wysoki wskaźnik zadłużenia, czy słaba płynność bieżąca. Nie należy również zapominać, że grupa działa w branży budowlanej, w której nietrudno o negatywne niespodzianki. Przekonała się o tym spółka Uniserv- Budownictwo, która utraciła płynność finansową po upadku realizującej Gazoport w Świnoujściu Hydrobudowy. Uniserv jest również pozywającym i pozwanym w sprawach sądowych w związku z rozliczeniami inwestycji. A zatem, jak zawsze w przypadku inwestycji w obligacje korporacyjne, należy brać pod uwagę możliwość utraty części lub całości zainwestowanych środków.

Na koniec dnia każdy Inwestor samodzielnie musi podjąć decyzję, czy oferowana przez obligacje jest atrakcyjna w stosunku do ryzyka i czy warto w nie zainwestować. Zawsze warto zajrzeć do czynników ryzyka opisywanych przez spółkę w raporcie finansowym. [sgmb id=”1″]

Niniejszy wpis nie ma charakteru rekomendacji inwestycyjnej. Warto również pamiętać, że inwestowanie w obligacje korporacyjne wiąże się z ryzykiem.