Obligacje 2C Partners

Otrzymałem ostatnio prośby o przyjrzenie się kolejnemu emitentowi obligacji korporacyjnych – spółce 2C Partners – i w końcu przyszedł czas na ich spełnienie. Najpierw parę zdań o działalności spółki, następnie o sposobie księgowania wyników, aż do krótkiej analizy finansów i prezentacji notowanych na Catalyst obligacji.

Obligacje 2C Partners – opis działalności spółki

Firma działa o 2006 roku. W największym skrócie kupuje nieruchomości (budynek, część budynku, często są to kamienice) w kiepskim stanie technicznym i (czasami) z nie uregulowanym stanem prawnym, następnie dokonuje ich restrukturyzacji i rewitalizacji i sprzedaje, ale już jako pojedyncze lokale. Rewitalizacja polega na uregulowaniu stanu prawnego, wyremontowaniu obiektu, jeżeli jest możliwość to rozbudowie, zmiany przeznaczenia lokali (np. z biur na mieszkania, itp.).

Lokale składające się na nieruchomości, w które 2C Partners inwestuje, kwalifikują się głównie do segmentu mieszkań niedrogich, często zmieniających właścicieli. Spółka preferuje inwestycje tańsze i czasami o mniej atrakcyjnej lokalizacji, dzięki czemu może sprzedawać lokale po niższych cenach, szybciej znajdując nabywców. Jednym słowem ważna jest szybkość rotacji kapitału.

Większość przychodów spółka osiąga ze sprzedaży lokali, dodatkowo niecałe 10% przychodów pochodzi z wynajmu lokali w posiadanych obiektach.

Za spółką:

W większości przypadków są to tzw. „nieruchomości dekretowe”, których własność została uregulowana dekretem z dnia 26 października 1945 r. o własności i użytkowaniu gruntów na obszarze Gminy m. st. Warszawy, funkcjonującego na rynku pod nazwą „dekret Warszawski”. W dużym uproszczeniu można wskazać, że Emitent odkupuje nieruchomości od spadkobierców dawnych właścicieli, którzy po wieloletnich procesach odzyskali zajęte przez państwo polskie mienie. Niestety, nieruchomości te często wymagają remontów, są kosztowne w utrzymaniu a także pozostają zasiedlone lokatorami komunalnymi, których w wielu przypadkach obowiązują stawki za najem na poziomie 2 zł za m2.

Wszystkie te okoliczności w połączeniu z obecnie obowiązującym prawem, chroniącym takich najemców, sprawiają, że jedynie wyspecjalizowane podmioty gospodarcze są w stanie zrestrukturyzować tego typu obiekt, aby ponownie stały się one wartościowym aktywem. Osiągnięcie tak sformułowanego celu wymaga interdyscyplinarnej wiedzy i doświadczenia, którą Emitent zdobywał od 2006 roku, a jej założyciele lata wcześniej.

Można powiedzieć, że 2C Partners działa w obszarach, które nie są głównym celem zainteresowania konkurencji (pewnego rodzaju nisza). Celem spółki jest również utrzymanie marży, a jednocześnie oferowanie lokali w jednej z najniższych cen na rynku.

Na chwilę obecną zrealizowane rewitalizacje obejmują nieruchomości o łącznej powierzchni użytkowej blisko 14.000 m2.

Emitent chętnie kooperuje z osobami fizycznymi którzy działają jako inwestorzy pośredni. Są to podmioty które odkupują od Emitenta lokale po preferencyjnych cenach, na wyjątkowo wczesnym etapie realizacji projektu. Dzięki temu Emitent dość szybko upłynnia część aktywów z mniejszą marżą, a inwestor pośredni generuje swój zysk wynikający z bonifikaty oraz ze wzrostu wartości nieruchomości generowanej w trakcie przeprowadzanego przez spółkę procesu rewitalizacji.

Wybrane inwestycje:

Warszawa, ul Kamionkowska. Budynek w Warszawie, 741 m2, 17 lokali mieszkalnych. Budynek został nabyty przez Spółkę we wrześniu 2012 r. Dodatkowo prowadzone są prace architektoniczne mające na celu nadbudowę i rozbudowę budynku. Uzyskanie pozwolenia znacząco podniesie rentowność projektu.

Warszawa, ul. Wileńska. Lokal użytkowy o powierzchni 422 m2, zakupiony w celu zmiany przeznaczenia z powierzchni biurowej na lokale mieszkalne. Zaprojektowano 10 lokali mieszkalnych z własną, oddzielną klatką schodową i zewnętrzną windą.

Warszawa, ul. Kołowa. Budynek mieszkalny w Warszawie, 700 m2, 16 lokali mieszkalnych. Aktualnie prowadzone prace architektoniczne związane z inwentaryzacją i przygotowaniem projektu nadbudowy budynku

Warszawa, Stalowa. Zakup niemal 75% udziału w nieruchomości, której powierzchnia mieszkalna to 2.255,61 m2 oraz 639,05 m2 powierzchni usługowej. Łącznie w nieruchomości znajduje się 62 lokale.

Podsumowując, wygląda, że spółka ma jasno sprecyzowany model biznesu i konsekwentnie go realizuje. Zdefiniowała i zagospodarowała niszę, do której nie zaglądają wielcy gracze.

Obligacje 2C Partners – księgowanie wyników

Spółki działające na rynku nieruchomości bardzo często osiągają swoje zyski głównie (lub wyłącznie) dzięki przeszacowaniom wartości nieruchomości. Taka sytuacja ma również miejsce w przypadku 2C Partners. W uproszczeniu są 2 drogi do osiągnięcia wyniku końcowego:

  1. Zakup nieruchomości -> rewitalizacja -> sprzedaż (=realizacja zysku),
  2. Zakup nieruchomości -> rewitalizacja -> przeszacowanie (=realizacja zysku z przeszacowań) – sprzedaż (brak zysku, bo zrealizowany przy przeszacowaniu).

Czyli 1) to dłuższa droga, podczas której realna wartość nieruchomości może rosnąć (na skutek uregulowania stanu prawnego, zmiany przeznaczenia nieruchomości, efekt remontów itp..), a w księgach rachunkowych spółki wartość nieruchomości zwiększa się jedynie o faktyczne poniesione koszty. A cały zysk uzyskiwany jest jednorazowo w momencie sprzedaży nieruchomości. W przypadku długiego procesu inwestycyjnego wariant ten jest złym rozwiązaniem, gdyż kwartalne raporty finansowe nie oddają faktycznej sytuacji w spółce.

Dlatego większość (?) firm stosuje wariant 2), czyli okresowo wycenia swoje nieruchomości do wartości rynkowej (a wartość ta np. rośnie po uregulowaniu stanu prawnego), co z założenia czyni wyniki bardziej stabilnymi, ale jednocześnie powoduje, że w momencie sprzedaży nieruchomości brak jest zysku (bo nieruchomość była wyceniona wg wartości rynkowej).

Można więc powiedzieć, że samo przeszacowanie nie jest niczym złym, dopóki czynione jest z głową i uczciwie. Niestety pokusa pokazywania dobrych wyników rodzi presję na zawyżanie wycen nieruchomości (zresztą nie tylko nieruchomości – patrz wyceny pakietów wierzytelności eKancelarii, które nie znalazły potwierdzenia przy ich sprzedaży).

Szydło z worka wychodzi dopiero w momencie sprzedaży nieruchomości – jeżeli powstaje strata na sprzedaży to znaczy, że przeszacowania nieruchomości wcześniej dokonane były zbyt agresywne.

Jeżeli rotacja nieruchomości jest szybka, to problem jest mniejszy, bo każde przeszacowanie weryfikowane jest przy sprzedaży. Gorzej, gdy wysoko wyceniane projekty zostają w księgach spółki na dłużej, wtedy możliwość oceny wyników takiej firmy mocno się komplikuje.

Dlaczego tyle o tym piszę w kontekście 2C Partners? Ponieważ w tym roku (na 30.09.2014) pozostałe przychody operacyjne (głównie przeszacowania wartości nieruchomości) stanowią już 9,3 mln zł, podczas, gdy zysk brutto wyniósł 8,5 mln zł. Bez przeszacowań wynik spółki byłby ujemny (prawdopodobnie, gdyż bez przeszacowania spółka osiągała by wyższą marżę na sprzedaży).

Dzięki tegorocznym przeszacowaniom kapitał własny spółki na 30.09.2014 to 11,3 mln zł. wobec 4,7 mln na 30.09.2013. A bez tak wysokiego kapitału wskaźniki zadłużenia wyglądały by dużo gorzej, można by rzec, że słabo.

Podsumowując, spółka ma prawo dokonywać przeszacowań wartości nieruchomości, jednocześnie ma również dużą pokusę dokonywać ich “agresywnie”, aby móc uwiarygadniać zaciąganie kolejnych zobowiązań chociażby z tytułu obligacji.

Inwestorom pozostaje decydować, czy wierzą w realność dokonanych przeszacowań lub czekać na ich potwierdzenie przy sprzedaży projektów.

Nie znam na tyle rynku nieruchomości w Warszawie, ale nie mając pełnej wiedzy ostrożnie podchodzę do przeszacowań:

  1. Zakup nieruchomości Grochowska 282 w lutym 2014 za 4,4 mln, przeszacowanie w czerwcu o 2,5 mln,
  2. Przeszacowanie nieruchomości przy ul. Stalowej 41 o 4,7 mln zł. (zakupionej w 2012 roku).

Być może spółka trafnie ocenia wartość nieruchomości (ma większe kompetencje ode mnie), ale nie posiadając wyczerpujących danych możemy się jedynie o to zakładać.

Obligacje 2C Partners – wyniki finansowe

Rachunek wyników

Zaczynamy od przychodów ze sprzedaży i marży na sprzedanych lokalach. I tutaj od razu w II i III kwartale 2014 widać efekt przeszacowań wartości nieruchomości. Marża (cena sprzedaży lokalu minus koszt zakupu i rewitalizacji), która dotychczas z reguły była grubo powyżej 20% (wynik IV kwartału 2013 jest zniekształcony, gdyż zaudytowane wyniki roczne zmieniły niektóre koszty prawdopodobnie dla wszystkich kwartałów 2013, a u mnie ta zmiana trafiła w całości właśnie do IV kwartału) teraz spadła w okolicę 5% (prawa skala na wykresie).

I zapewne w najbliższym czasie nie ma się co spodziewać fajerwerków jeżeli chodzi o osiągane przez 2C Partners zyski (chyba, że kolejne wyceny) – zostały one “awansem” zaksięgowane poprzez przeszacowania.

2C Partners, przychody ze sprzed. lokali w tys. zł. i marża w %

Na duży plus zapiszmy sprzedaż w III kwartale 2014, a ładna sprzedaż w I kwartale to w dużej części sprzedaż do podmiotu powiązanego… No i dla pełnego obrazu zysk netto po III kwartałach 2014 to 6,8 mln zł, wobec 420 tys. w całym 2013 roku.

Bilans 

 

2C Partners, bilans, źródło: raporty finansowe spółki

Rośnie wartość aktywów (inwestycje długoterminowe) dzięki zakupom nowych nieruchomości oraz przeszacowaniom ich wartości. Rośnie wartość kapitałów własnych dzięki zyskom osiągniętym z przeszacowania nieruchomości. I rośnie wartość zadłużenia finansowego (z tytułu obligacji, brak kredytów) i tu już mamy realny pieniądz, który trzeba będzie oddać :).

Jak spojrzymy na wskaźnik zadłużenia, to jasne jest dlaczego to przeszacowanie miało miejsce.

2C Partners, wskaźnik zadłużenia, obliczenia własne na podst. raportów spółki

Różne źródła różnie podają, ale przyjmuje się, że 0,8 (czyli kapitały własne stanowiące nie więcej niż 20% sumy bilansowej) to już jest poziom bardzo ryzykowny – zaznaczone czerwoną linią. Dla porównania duże firmy typu Capital Park, Ghelamco celują raczej w proporcję 50-50, zabezpieczając się przed ewentualnymi kryzysami na rynku.

2C Partners działając w swojej niszy i zarabiając 25-30% na różnicy kupno + rewitalizacja, a sprzedaż. Przy stosunkowo niewielkim poziomie kapitałów, zarabiał na utrzymanie zarządu i funkcjonowania firmy, natomiast niewiele zostawało środków na dalszy dynamiczny rozwój. Wypracowywane zyski to za mało, stąd też zapewne potrzeba skokowego wzrostu skali działania (efekt skali i rozłożenia kosztów stałych) i agresywna polityka w zakresie przeszacowań i poziomu finansowania. Jednak o dziwo nawet na Catalyst są granice zwiększania zadłużenia, stąd zapewne planowana obecnie emisja akcji, której ewentualny sukces być może polepszy wskaźniki zadłużenia.

Na plus z kolei można zaliczyć zarządzanie płynnością spółki i maksymalne wydłużanie terminów zapadalności obligacji:

Obligacje 2C Partners na 17.12.2014

W zasadzie po niedawnej emisji obligacji (seria H) spłata serii zapadającej w 2015 roku wydaje się bardzo prawdopodobna, a następne zapadają dopiero w 2016. Wygląda zatem, że przed 2C Partners długi czas względnego spokoju, chociaż wskaźnik płynności bieżącej jeszcze tego w pełni nie pokazuje:

2C Partners, wsk. płynności bieżącej, źródło obliczenia własne.

Zasadniczo wskaźnik powyżej 1 jest ok, a po ostatniej emisji obligacji (jeżeli środki nie pójdą na zakup nieruchomości) wskaźnik powinien jeszcze trochę pójść w górę.

Obligacje 2C Partners – opinia

Podsumowując, spółka znalazła ciekawą niszę i dość dobrze sobie w niej radzi. Generuje przyzwoitą marżę na lokalach, ale mała skala działania nie pozwala rozwinąć skrzydeł (duże % koszty stałe). Stąd zapewne agresywne podejście do biznesu – wykorzystywanie dużej dźwigni finansowej. Z pewnością jest to inwestycja wyższego ryzyka, niż Capital Park, Ghelamco i podobne, ale oprocentowanie obligacji wycenia to ryzyko.

Spółka stoi w pozycji dużego zapotrzebowania na kapitał i finansuje się przede wszystkim kapitałem obligatariuszy (już 16,3 mln zł. zadłużenia z tytułu obligacji). Dlatego inwestorzy – obligatariusze mają prawo i powinni wymagać od niej pełnej transparentności, a w szczególności:

  • Wyjaśnienia powiązań ze spółkami typu: Magmillon – OT Sp. z o.o. I SKA, z którymi przeprowadzane są transakcje kupna / sprzedaży nieruchomości (pominąłem ten wątek w analizie),
  • Wyjaśnienia udzielonych pożyczek dla członków zarządu (również wątek pominięty),
  • Dokładnej prezentacji portfela nieruchomości wraz z objaśnieniem wycen (przeszacowań).

Istnieje też ryzyko 🙂 :

Ryzyko związane z faktem uprawiania przez zarząd sportów ekstremalnych. Członkowie obecnego zarządu i jednocześnie główni akcjonariusze, uprawiają sporty uznawane za niebezpieczne: kitesurfing, nurkowanie, narciarstwo wysokogórskie. Wypadki mogą wykluczyć na dłuższy okres zarząd z czynnej pracy, co przy skali działania Emitenta może przełożyć się na gorsze wyniki finansowe Spółki.

Obligacje korporacyjne 2C Partners notowane na rynku Catalyst

Obligacje 2C Partners notowane na Catalyst, źródło: gpwcatalyst.pl

Obecnie na Catalyst notowane są 3 serie obligacji. Z tego 2: 2CP0316 i 2CP0416 mają dobre oprocentowanie i dają dość ciekawą rentowność. Obie są zabezpieczone hipotekami.

Oczywiście pamiętajcie, że inwestowanie w obligacje wiąże się z ryzykiem :). Udanych inwestycji!

4 komentarzy - “2C Partners – obligacje, analiza

  1. bekerro

    Dobra analiza. Dzięki. Fajnie, że podkreśliłeś rolę przeszacowań w wynikach spółki. Moim zdaniem ta kwestia jest jednym z głównych ryzyk dla inwestora, rozważającego zakup obligacji 2C.

  2. Remigiusz Iwan

    Dzięki. Dokładnie tak, z tymże tak jak pisałem same przeszacowania nie są złem, tylko powinny być robione jak najbardziej transparentnie.

  3. Anonimowy

    Dzięki za analizę, właśnie z powodu tych przeszacowań miałem wątpliwości co do stanu finansowego tej spółki.

  4. Anonimowy

    Ciekawy wpis, który dał mi nową wiedzę – dziękuję!

Dodaj komentarz